洪濤：上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的邏輯與并購(gòu)發(fā)展趨勢(shì)

2018年1月18日-19日，由投資家網(wǎng)主辦、中國(guó)科技金融促進(jìn)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)委員會(huì)、深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)聯(lián)合主辦的“投資家網(wǎng)·2017中國(guó)股權(quán)投資年度峰會(huì)”在北京香格里拉酒店隆重舉行，本次峰會(huì)以“百舸爭(zhēng)流”為主題，深度剖析股權(quán)投資全新業(yè)態(tài)，并廣邀各地政府領(lǐng)導(dǎo)、500+投資同行，100+FOFS、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、上市公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及1000余位商界精英齊聚一堂，共同探討股權(quán)投資行業(yè)的2017與2018、中國(guó)式母基金發(fā)展之路、人工智能、先進(jìn)制造、消費(fèi)升級(jí)、TMT行業(yè)下半場(chǎng)等熱點(diǎn)話題。

在上市公司并購(gòu)專場(chǎng)，申萬宏源并購(gòu)部總經(jīng)理洪濤發(fā)表了“上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的邏輯與并購(gòu)發(fā)展趨勢(shì)”的主題演講，以下是洪濤的演講實(shí)錄。

大家下午好，今天我跟大家分享的是上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的邏輯與并購(gòu)發(fā)展趨勢(shì)。我們很高興的看到在座好多PE機(jī)構(gòu)開始做并購(gòu),但是也很不幸的看到是因?yàn)镮PO最近被否的比例較高，而我們發(fā)現(xiàn)并購(gòu)市場(chǎng)又稍微回暖了。由此，我想跟大家分享一下對(duì)目前并購(gòu)市場(chǎng)的判斷，以及一些內(nèi)在的邏輯。

并購(gòu)對(duì)企業(yè)的意義包括了價(jià)值發(fā)現(xiàn)、分享成長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和套利邏輯。什么意思？

價(jià)值發(fā)現(xiàn)并不是說只是VC、天使、種子還有Pre—IPO是做相對(duì)低價(jià)的投資，并購(gòu)也是同樣的道理， KKR用相對(duì)低價(jià)買到物有所值的東西。分享成長(zhǎng)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)超預(yù)期的成長(zhǎng)型，從投資角度獲益。產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，這是并購(gòu)發(fā)揮它的長(zhǎng)處，基于產(chǎn)業(yè)邏輯產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，包括收入?yún)f(xié)同、成本協(xié)同，稅收協(xié)同等等。套利邏輯，因?yàn)檫@個(gè)更多的基于國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)，當(dāng)然國(guó)外也不是說一點(diǎn)沒有，并購(gòu)產(chǎn)生的證券化機(jī)會(huì)。

因?yàn)樯鲜挟a(chǎn)生的流動(dòng)性估值溢價(jià)，只不過中國(guó)的流動(dòng)性估值溢價(jià)這個(gè)效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于，甚至曾經(jīng)包括現(xiàn)在IPO市場(chǎng)，流動(dòng)性的估值溢價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)于中小創(chuàng)，小規(guī)模的企業(yè)來說遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)價(jià)值的本身，這是一個(gè)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的邏輯根源。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的五大驅(qū)動(dòng)力，包括越來越多的行業(yè)面臨整合的升級(jí)壓力、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持，很多限制條件被鼓勵(lì)政策替代。PE等資本推動(dòng)并購(gòu)，PE在美國(guó)市場(chǎng)PE推動(dòng)的并購(gòu)據(jù)統(tǒng)計(jì)最近30年占了19%。一些企業(yè)發(fā)展面臨成長(zhǎng)型問題，企業(yè)對(duì)并購(gòu)的理解也不斷深入。尤其是中國(guó)資本市場(chǎng)2013年啟動(dòng)的并購(gòu)爆發(fā)元年，截止到2016年這一輪周期，應(yīng)該說是整個(gè)A股市場(chǎng)估值偏高，全民包括PE機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了一場(chǎng)思想的軌道變化，整個(gè)對(duì)于并購(gòu)的理解更加普及、更加全面，資本市場(chǎng)的發(fā)展為產(chǎn)業(yè)整合提供了工具和支撐。

A股產(chǎn)業(yè)并購(gòu)驅(qū)動(dòng)的基本面邏輯包括以下幾個(gè)部分：一是A股IPO審核標(biāo)準(zhǔn)要求上市公司業(yè)務(wù)單一，直到現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板尤其如此，借助資本市場(chǎng)、整合行業(yè)資源，這是一個(gè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的重要推動(dòng)力，一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)往往集中了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中大部分最優(yōu)質(zhì)的公司，這些公司利用其上市的優(yōu)勢(shì)地位在融資、支付手段、信譽(yù)等方面具有優(yōu)勢(shì)，往往成為產(chǎn)業(yè)整合中的主導(dǎo)方。我們國(guó)家A股市場(chǎng)的支付工具、融資工具還比較欠缺，尤其是組合類的延伸工具和夾層工具，這方面可能還缺乏，包括信用類的，比如信用違約掉期等等，所處行業(yè)成長(zhǎng)型下降、外延市增長(zhǎng)、延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈、協(xié)同效應(yīng)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、提升競(jìng)爭(zhēng)能力等的要求。A股并購(gòu)長(zhǎng)期以來，我認(rèn)為長(zhǎng)期以來長(zhǎng)期到什么程度，從1998年上海本地股資產(chǎn)重組，實(shí)際上當(dāng)時(shí)爆發(fā)了一輪資產(chǎn)重組的浪潮，1998年。到現(xiàn)在為止這個(gè)并購(gòu)更關(guān)注的是股票價(jià)格，實(shí)際上更關(guān)注股價(jià)的套利性機(jī)會(huì)，關(guān)注概念高于其基本面，當(dāng)然了也不排除基本面是整個(gè)概念的強(qiáng)力支撐，但是背后的邏輯是基于概念所產(chǎn)生的一些效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于它的基本面的這個(gè)邏輯。背后的邏輯A股目前還不是真正的價(jià)值投資市場(chǎng)，主要原因我認(rèn)為一是制度、二是整個(gè)金融體系的開放程度、三是二級(jí)市場(chǎng)的估值，當(dāng)然這個(gè)二級(jí)市場(chǎng)估值是個(gè)結(jié)果，是個(gè)表現(xiàn)，其實(shí)本質(zhì)上還是金融不夠開放的產(chǎn)物。

上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的價(jià)值邏輯包括以下幾個(gè)部分：一是上市公司并購(gòu)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改變，中心由原來最早1996-1998年，一直活躍到2011、2012年，當(dāng)時(shí)是借殼整體上市，尤其是借殼比較活躍，現(xiàn)在開始向產(chǎn)業(yè)并購(gòu)轉(zhuǎn)移。二是民營(yíng)上市公司，而且是具有企業(yè)家精神的民營(yíng)上市公司是當(dāng)前和未來產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的活躍力量，數(shù)量來說可能占大的比例。三是主營(yíng)業(yè)務(wù)單一，驅(qū)動(dòng)上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。四是高增長(zhǎng)預(yù)期，驅(qū)動(dòng)上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。五是高估值要求業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。六是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的市場(chǎng)化特點(diǎn)，決定其仍然成為未來并購(gòu)主力軍。長(zhǎng)期是，我認(rèn)為永遠(yuǎn)也是。七是高估值目前國(guó)內(nèi)A股，尤其是中小創(chuàng)估值還比較高，雖然市場(chǎng)上很多專家也都喊出了A股的港股化，A股港股化是什么特點(diǎn)，就是大盤藍(lán)籌股要有所抬升，中小創(chuàng)公司將繼續(xù)回歸，考慮到中國(guó)特有的維穩(wěn)，A股肯定在改革的過程中以穩(wěn)定+改革為主，所以它這個(gè)IPO的新常態(tài)，包括港股化我認(rèn)為是一個(gè)中期的過程，咱不能說是短期，短期不可能一蹴而就，很可能是中長(zhǎng)期的一個(gè)過程，A股的港股化。但是并不是遙不可及，高估值導(dǎo)致上市公司發(fā)行股份是成本最低的融資方式，這個(gè)已經(jīng)是顛覆了國(guó)際通行的財(cái)務(wù)管理，金融學(xué)、投資學(xué)的原理，因?yàn)槟莻€(gè)說的是自有資金融資是最便宜，其次是債務(wù)融資，再其次是次極債務(wù)、夾層債務(wù)、優(yōu)先股，然后是股權(quán)融資。但是由于我們這邊A股的估值中小創(chuàng)的估值非常高，所以中小創(chuàng)上市公司股權(quán)融資的興趣濃厚，并購(gòu)重組的欲望也比較強(qiáng)烈，這個(gè)欲望實(shí)際上基于一二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)套利的欲望比較強(qiáng)烈。但是如果你投到一級(jí)市場(chǎng)的標(biāo)的老板可想而知就沒有那么大方了，因?yàn)檫@個(gè)估值還是基于一定的基本面然后給予一定的倍數(shù)，一般現(xiàn)在可能有所太高，尤其是Pro IPO有些到20多倍，個(gè)別的TMT、醫(yī)藥有些達(dá)到50-80倍的也有，那么這種融資方式一般在沒上市的時(shí)候老板還是比較舍不得的，尤其是股權(quán)融資。一旦上市之后，大比例的或者是高金額的股權(quán)融資隨之而來，這個(gè)時(shí)候因?yàn)樗墓蓛r(jià)比較高，自然就決定了它的金融行為導(dǎo)向。

目前并購(gòu)市場(chǎng)中主要存在的問題，包括了估值與定價(jià)，估值現(xiàn)在方法還比較少，市場(chǎng)法用的少，更多是收益法和成本法，支付手段相對(duì)來說比較少，盡管是上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法所推出的，擬推出的定向可轉(zhuǎn)債，包括定向權(quán)證，仍然還沒有見到細(xì)則落地。業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償，由于二級(jí)市場(chǎng)估值比較高，反射到一級(jí)市場(chǎng)，在并購(gòu)過程中與國(guó)際上通行的不存在盈利對(duì)堵，我們國(guó)家盡管在2014年的重組辦法中已經(jīng)取消了產(chǎn)業(yè)并購(gòu)非關(guān)聯(lián)方的強(qiáng)制性對(duì)堵的要求，市場(chǎng)上仍然存在大量的業(yè)績(jī)補(bǔ)償對(duì)堵，收益法的對(duì)堵。鎖定期也有一定的鎖定期，包括現(xiàn)在減持新政等等，對(duì)于減持、套現(xiàn)存在更大的時(shí)間和障礙、難度。未來的整合與激勵(lì)，由于存在著業(yè)績(jī)補(bǔ)償，那么整合實(shí)際上跟業(yè)績(jī)補(bǔ)償存在一定的矛盾，如果你有業(yè)績(jī)補(bǔ)償那就是大家要分家，要算的比較清楚，也一定程度上延緩了它的進(jìn)一步的內(nèi)部整合。

目前來說并購(gòu)重組大家趨之若鶩，或者有所興趣，仍然是基于收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、業(yè)績(jī)提升、資金流入、股價(jià)上漲這個(gè)邏輯。那么它這個(gè)邏輯內(nèi)在的是還是基于一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的估值肯定相差懸殊這個(gè)邏輯。因?yàn)檫@個(gè)邏輯才會(huì)產(chǎn)生這種行為，收購(gòu)優(yōu)質(zhì)公司然后收完了業(yè)績(jī)提升，但是業(yè)績(jī)提升很多是換股得來的，那么這個(gè)資金流入就是對(duì)于整個(gè)這套行為未來收完了之后整個(gè)業(yè)績(jī)?cè)龊?，為什么?huì)業(yè)績(jī)?cè)龊瘢恳驗(yàn)檫@個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的原有收購(gòu)方的估值比較高，我通過15倍市盈率，一般情況下增厚了每股收益，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、資金流入然后股價(jià)會(huì)上漲。所以長(zhǎng)期以來，尤其是2013年以來率先嘗試并購(gòu)的或者積極參與并購(gòu)的中小創(chuàng)公司，通過公司業(yè)績(jī)的提升吸引資金流入，進(jìn)而推高股價(jià)。股價(jià)上漲使得以股份支付的并購(gòu)交易成本更低，上市公司更傾向于采用并購(gòu)重組的方式提升自身業(yè)績(jī)。

北京文資辦文投控股借殼松遼汽車，當(dāng)時(shí)殼公司是16億的估值，上市公司的殼資源價(jià)值，現(xiàn)在都是三四百億的估值水平。那么我們看到國(guó)有政府背景的機(jī)構(gòu)通過借殼不斷地并購(gòu)，也產(chǎn)生了良好的正向效應(yīng)，所以說這形成良性循環(huán)之后就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)這個(gè)邏輯，這個(gè)邏輯就增加了通過并購(gòu)發(fā)生利潤(rùn)持續(xù)增加，它甚至體現(xiàn)了一個(gè)像當(dāng)年藍(lán)色國(guó)標(biāo)體現(xiàn)了一個(gè)不斷并購(gòu)的成長(zhǎng)型，產(chǎn)生了更高的PE倍數(shù)，市值也就更大，由更大的市值產(chǎn)生推動(dòng)了更大的交易。

我們分析以上并購(gòu)邏輯的最根本的根源，我最近這幾年一直在思考證券市場(chǎng)的有效性嚴(yán)重不足是其根本原因，主要?jiǎng)偛盼移鋵?shí)也提到了，就是一二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)，如果A股市場(chǎng)港股化，或者是紐約美股化，一定會(huì)出現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)除個(gè)別公司之外價(jià)差非常小，甚至出現(xiàn)倒掛。PE機(jī)構(gòu)主要目的是通過投資經(jīng)營(yíng)提升后，股份或者股權(quán)更好的賣掉。

改善市場(chǎng)有效性的根本手段是通過制度改革建立做空機(jī)制，多空平衡，包括現(xiàn)在的IPO加速常態(tài)化，融資融券股指期貨，包括轉(zhuǎn)板制度、退市制度等等，來產(chǎn)生一個(gè)新的開放式的資本市場(chǎng)，進(jìn)而通過改革，包括人民幣國(guó)際化，它會(huì)產(chǎn)生一個(gè)開放式的金融市場(chǎng)。那么一定是資本市場(chǎng)的估值、二級(jí)市場(chǎng)的估值，包括房地產(chǎn)、房?jī)r(jià)市場(chǎng)估值可能會(huì)更加趨于理性，跟國(guó)際接軌。

我舉個(gè)例子，IPO借殼上市和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)凈利潤(rùn)都是1個(gè)億，在這個(gè)情況下假設(shè)估值15倍，PE15倍，對(duì)應(yīng)估值15億，IPO方式中，按照23倍的發(fā)行市盈率，則上市時(shí)原股份估值23億元，上市后股價(jià)至少翻倍的話，按照上漲150%以上，則總市值將達(dá)到60-80億元，這就是目前市場(chǎng)上首先IPO最后不得以被并購(gòu)。

第一個(gè)方塊是一級(jí)市場(chǎng)的估值，最后是IPO估值，這種情況什么時(shí)候會(huì)打破，只有在一二級(jí)市場(chǎng)估值基本趨同的情況下會(huì)產(chǎn)生變化。管制紅利消失后的市場(chǎng)研判，A股IPO加速和常態(tài)化發(fā)行導(dǎo)致市場(chǎng)將經(jīng)歷一場(chǎng)痛苦的嬗變。監(jiān)管的改革和市場(chǎng)化舉措將帶來二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值重估。IPO的快慢，以及IPO審核理念的把握，決定了并購(gòu)市場(chǎng)一定程度的變化，IPO節(jié)奏加快，標(biāo)的資產(chǎn)會(huì)考慮獨(dú)立去IPO證券化而非出售；IPO耗時(shí)拉長(zhǎng)，市場(chǎng)并購(gòu)標(biāo)的會(huì)增加。

市場(chǎng)的演變，IPO發(fā)行失敗是改革成功的標(biāo)志，未來將會(huì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的發(fā)展，協(xié)同效應(yīng)將更加凸顯而不是套利性的、交易性的機(jī)會(huì)。

最后一點(diǎn)，我對(duì)資產(chǎn)荒的認(rèn)識(shí)，其實(shí)本質(zhì)上不存在真正意義上的資產(chǎn)荒，因?yàn)镮PO如果停滯的話很多公司都需要借殼。目前的狀態(tài)統(tǒng)計(jì)了一下，40億以下的殼子公司將近800家，所以不存在真正資產(chǎn)荒，資金投資方與項(xiàng)目融資方的價(jià)格錯(cuò)配，如果二級(jí)市場(chǎng)基本上估值合理的話，那么很多資產(chǎn)都愿意賣掉。IPO加速加速，那么將會(huì)伴隨著一系列制度改革，包括注冊(cè)制發(fā)行，人民幣國(guó)際化，IPO和并購(gòu)市場(chǎng)的拐點(diǎn)一定會(huì)出現(xiàn)，由于最近IPO被否的數(shù)量增加，并購(gòu)市場(chǎng)的周期性拐點(diǎn)即將到來，而最近的PE機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)的興趣大增，協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)有可能會(huì)提到議事日程?，F(xiàn)金并購(gòu)漸漸占比增加，但是只有牛市預(yù)期，這是新的邏輯，牛市預(yù)期才愿意接受更多的換股方案，并購(gòu)交易將隨著市場(chǎng)和獲利機(jī)制的變化，由重交易輕整合發(fā)展到交易與整合并重。一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的縮小將徹底改變目前流行的并購(gòu)邏輯。大多數(shù)借殼上市將會(huì)是一種得不償失的金融行為，將自動(dòng)的大幅度消失或者幾乎沒有?；诋a(chǎn)業(yè)并購(gòu)基本面的價(jià)值并購(gòu)邏輯正在形成。

隨著現(xiàn)金并購(gòu)大幅增加，上市公司的并購(gòu)重組更多表現(xiàn)為現(xiàn)金收購(gòu)，而會(huì)出現(xiàn)杠桿收購(gòu)，商業(yè)銀行與證券公司的合作也會(huì)緊密。一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的縮小將導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)也隨著二級(jí)市場(chǎng)的估值下降，估值得到回歸，而出現(xiàn)不再?gòu)?qiáng)制要求對(duì)堵的現(xiàn)象會(huì)增多。注冊(cè)制的出現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生一個(gè)良性循環(huán)，商業(yè)銀行可能更加愿意提供為擬被收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的股權(quán)作為質(zhì)押融資的手段，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn),標(biāo)的資產(chǎn)將被過戶到銀行控制的子公司中有機(jī)會(huì)隨時(shí)通過注冊(cè)制方式IPO，這樣商業(yè)銀行更加愿意參與以并購(gòu)標(biāo)的股權(quán)為質(zhì)押的并購(gòu)貸款提供。那么未來這個(gè)商業(yè)銀行參與并購(gòu)貸款，不僅僅是跨境并購(gòu)私有化回歸和中債股回歸，未來券商、上市公司與商業(yè)銀行的銀政合作，銀證新同業(yè)時(shí)代會(huì)到來。

我今天的演講就到這里，隨著資管新規(guī)去杠桿不斷在深化，我認(rèn)為對(duì)于未來的并購(gòu)基金，一定會(huì)產(chǎn)生新的模式，從這個(gè)平層式的并購(gòu)基金，未來隨著并購(gòu)融資支付工具的增多，一定會(huì)把杠桿加到標(biāo)的企業(yè)中去，加到并購(gòu)過程中去，這是未來并購(gòu)基金和并購(gòu)相結(jié)合的一個(gè)趨勢(shì)。今天我就講這些，謝謝大家！

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