積極尋找低迷市場(chǎng)中的價(jià)值投資機(jī)會(huì)-----四位大咖鄭州論道

金秋伊始的9月1日下午，由證券市場(chǎng)紅周刊、央廣網(wǎng)、大河報(bào)·大河財(cái)立方、中原證券聯(lián)合主辦的“2018投資策略發(fā)展論壇”在河南鄭州舉行。論壇以“尋找弱市中的價(jià)值投資機(jī)會(huì)”為主題，邀請(qǐng)到知名價(jià)值投資人董寶珍、估值專家戚克栴、價(jià)值量化分析專家胡恒、宏觀經(jīng)濟(jì)專家王哲4位嘉賓到場(chǎng)發(fā)表主題演講。隨后，4位大咖展開(kāi)圓桌論壇進(jìn)行思維碰撞。在其后的提問(wèn)環(huán)節(jié)中，觀眾與嘉賓更是互動(dòng)熱烈。

目前低迷的市場(chǎng)如何尋找中價(jià)值投資的機(jī)會(huì)？

價(jià)值投資的要素主要有哪些？

價(jià)值投資者如何面對(duì)虧損？

下半年投資機(jī)會(huì)在哪里？

中美貿(mào)易摩擦對(duì)股市影響幾何？

……

四位大咖精彩演講集錦

王哲：市場(chǎng)估值底部特征顯現(xiàn)，部分行業(yè)具備回升條件

▲中原證券高級(jí)研究員王哲

中原證券高級(jí)研究員王哲在論壇上對(duì)國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)進(jìn)行了詳盡的分析，并對(duì)A股未來(lái)走勢(shì)和投資策略進(jìn)行了針對(duì)性的探討。

王哲認(rèn)為未來(lái)基建投資增速斷崖下跌后或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)，居民部門(mén)杠桿率過(guò)快上升擠壓消費(fèi)支出，外貿(mào)改善延續(xù)，但不確定性增加。貨幣政策方面，市場(chǎng)已從“去杠桿”→“穩(wěn)杠桿”；從“緊信用” →“穩(wěn)信用”階段。

從資本市場(chǎng)看，今年以來(lái)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)高企，一度成為壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素；6月份以來(lái)新增質(zhì)押股數(shù)和市值雙雙回落，大股東質(zhì)押數(shù)占所持股份比例大幅下降，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度的緩解。

目前市場(chǎng)情緒持續(xù)不振，風(fēng)險(xiǎn)偏好總體較低，未來(lái)或?qū)⒅鸩礁纳?。從流?dòng)性上看，A股仍處于存量博弈狀態(tài)，部分機(jī)構(gòu)資金開(kāi)始顯現(xiàn)出入場(chǎng)跡象。

王哲認(rèn)為分析當(dāng)前A股主要指數(shù)市盈率均處于30%歷史分位數(shù)以內(nèi)，估值底部特征明顯；但中小創(chuàng)市凈率位于80%以上。表明中小創(chuàng)整體負(fù)債率偏高，去杠桿環(huán)境下，企業(yè)盈利風(fēng)險(xiǎn)較大。目前A股仍處于存量博弈狀態(tài)，但部分機(jī)構(gòu)資金開(kāi)始顯現(xiàn)出入場(chǎng)跡象。

經(jīng)過(guò)持續(xù)調(diào)整，當(dāng)前A股破凈個(gè)股占比攀升至6.99%，明顯高于年初的3.08%；

破凈率較高的行業(yè)分別為銀行、煤炭、房地產(chǎn)、綜合和交通運(yùn)輸。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、融資渠道收緊放緩、基建加碼等政策作用預(yù)期下，相關(guān)板塊股指有望回升。

另外，9月1日起，A股的納入因子將從2.5%提高至5%，另外，還有10只A股將以5%的納入因子新加入，使得納入MSCI的A股增加至236只。除了為A股市場(chǎng)帶來(lái)大量資金流入之外，由于這些納入因子中銀行和非銀金融的行業(yè)占比較高(兩行業(yè)合計(jì)市值占比超過(guò)45%)，納入因子翻倍后將對(duì)大盤(pán)藍(lán)籌形成利好。

王哲建議未來(lái)關(guān)注電子元器件、計(jì)算機(jī)、通信、醫(yī)藥、銀行等板塊。

戚克栴：此時(shí)正是尋找30%“價(jià)值洼地”的良好時(shí)機(jī)

▲望華資本創(chuàng)始人及總裁戚克栴

望華資本創(chuàng)始人及總裁戚克栴在論壇上對(duì)價(jià)值投資理念的幾個(gè)核心要素進(jìn)行了深入解讀，并對(duì)投資者關(guān)心的國(guó)內(nèi)外宏觀話題進(jìn)行了探討。

戚克栴表示，滬深300目前市盈率為11.3倍，接近其歷史最低8倍市盈率，此時(shí)正是尋找“價(jià)值洼地”的良好時(shí)機(jī)。但中國(guó)資本市場(chǎng)“三七”分化，股票投資從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)能夠提供超額回報(bào)，但需找到那30%“價(jià)值洼地”。

畢業(yè)于價(jià)值投資理念發(fā)源地——哥倫比亞大學(xué)的戚克栴對(duì)正統(tǒng)的價(jià)值投資理念進(jìn)行了闡述。價(jià)值投資的策略是，只有當(dāng)“市場(chǎng)價(jià)格”大幅度低于所計(jì)算的“真實(shí)價(jià)值”時(shí)買(mǎi)入股票，從長(zhǎng)期看，將產(chǎn)生超?；貓?bào)。在格雷漢姆的理論中，把“真實(shí)價(jià)值”與低價(jià)買(mǎi)入的“市場(chǎng)價(jià)格”之間的“落差”，叫做“安全邊際”。在理想情況下，這個(gè)“安全邊際”是真實(shí)價(jià)值的一半，至少是1/3。

戚克栴總結(jié)，用通俗的話來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資有三個(gè)特點(diǎn)，第一，市場(chǎng)是不理性的，第二，估值它一定有一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)，第三，如果你永遠(yuǎn)把一塊的東西照著五毛錢(qián)以下買(mǎi)，一定是賺錢(qián)的，千萬(wàn)不要跌到兩毛錢(qián)再買(mǎi)。巴菲特以前的理論，凈資產(chǎn)是破產(chǎn)清算，現(xiàn)在是考慮增長(zhǎng)的價(jià)值。如果一家好公司市盈率非常低，你再算出一個(gè)估值的數(shù)來(lái)，然后打折買(mǎi)。大部分不要看市場(chǎng)，中國(guó)股票的市盈率普遍很高，不要整天焦慮，該上班上班，這個(gè)策略是特別有道理的。所以，價(jià)值投資很多時(shí)間都很休閑，一直在思考問(wèn)題。

戚克栴也以酒類企業(yè)的示意性案例進(jìn)行了分析。

另外，對(duì)于大家非常關(guān)注的中美貿(mào)易摩擦的話題，戚克栴分析，從數(shù)據(jù)上來(lái)看，中國(guó)的國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差占中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重自2007年的接近10%，逐漸減少至2017年小于2%的水平；并且，每年中國(guó)出口美國(guó)占當(dāng)年中國(guó)出口總量的20%左右（2017年為19%），而80%的對(duì)外出口是面向世界其他國(guó)家。

按照貿(mào)易摩擦的幾種情況推演：目前，美國(guó)政府已對(duì)價(jià)值340億美金的中國(guó)商品加稅25%，即相當(dāng)于對(duì)美出口總量增加1.7%的關(guān)稅，對(duì)中國(guó)凈出口和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值幾乎沒(méi)有影響；如果，美國(guó)政府在上述基礎(chǔ)上追加對(duì)價(jià)值2000億美金的中國(guó)商品加稅25%，即相當(dāng)于對(duì)美出口總量增加10%的關(guān)稅，累計(jì)加稅11.7%，將使中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速下降0.5個(gè)百分點(diǎn)左右；如果如特朗普在美國(guó)總統(tǒng)競(jìng)選時(shí)宣稱的對(duì)所有中國(guó)商品加稅45%，在此極端情況下，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速將下降1.7個(gè)百分點(diǎn)左右，但這種情況發(fā)生的可能很小。所以，戚克栴認(rèn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)最終可能無(wú)疾而終，但有持續(xù)1-2年甚至2-3年的可能。

胡恒：價(jià)值投資有四個(gè)基本方面，好的企業(yè)擁有非常強(qiáng)的護(hù)城河

▲挖優(yōu)狗聯(lián)合創(chuàng)始人胡恒

挖優(yōu)狗聯(lián)合創(chuàng)始人胡恒博士在論壇上對(duì)價(jià)值投資有四個(gè)基本方面進(jìn)行了分析，并對(duì)股票估值與量化分析進(jìn)行了深入的探討。

胡恒認(rèn)為價(jià)值投資才是正道，好公司加好價(jià)格才是好股票。胡恒認(rèn)為，價(jià)值投資有四個(gè)基本方面——買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司、市場(chǎng)先生、安全邊際和能力圈。

比如對(duì)于能力圈，就是投資者只對(duì)自己有把握的公司做估值，尤其是擁有非常強(qiáng)的護(hù)城河和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，因?yàn)檫@種好公司在投資者的能力圈之內(nèi)。胡恒認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)上，也有許多投資者喜歡用能力圈的方式投資國(guó)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)股票，這是一個(gè)非常大的進(jìn)步。

好的企業(yè)擁有非常強(qiáng)的護(hù)城河和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，胡恒認(rèn)為，護(hù)城河存在的因素歸為五個(gè)方面，包括無(wú)形資產(chǎn)、成本優(yōu)勢(shì)、有效規(guī)模、轉(zhuǎn)換成本和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)包括品牌、專利等，比如美國(guó)、歐洲的大型制藥公司，最大的價(jià)值該是它新藥的專利，一旦發(fā)明一個(gè)新的專利，就是10億以上美金的利潤(rùn)。

胡恒認(rèn)為，企業(yè)能夠生產(chǎn)同樣質(zhì)量但是成本更低的商品，能夠在消費(fèi)者中占據(jù)越來(lái)越高的份額，同時(shí)，企業(yè)能夠形成自己的護(hù)城河。

而有效規(guī)模是成本優(yōu)勢(shì)的一個(gè)特例，一個(gè)區(qū)域性的地方會(huì)形成它獨(dú)特的成本優(yōu)勢(shì)，這跟公司的固定成本、變動(dòng)成本有很大關(guān)系。

當(dāng)今有很多行業(yè)是有轉(zhuǎn)換成本的，胡恒舉例稱，比如我們覺(jué)得Windows電腦很差，很多軟件設(shè)計(jì)不如蘋(píng)果，但是依然有非常大的市場(chǎng)。原因是因?yàn)橐呀?jīng)形成了事實(shí)的標(biāo)準(zhǔn)，如果要把所有社會(huì)上的電腦更換其他的，學(xué)習(xí)成本以及轉(zhuǎn)換成本都太高。

所以即使有優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品出來(lái)，依然無(wú)法動(dòng)搖原有產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。醫(yī)療公司里面這種案例比較多，比如說(shuō)一些心臟搭橋手續(xù)，膝關(guān)節(jié)替換公司，一旦這個(gè)醫(yī)生學(xué)會(huì)了這個(gè)技術(shù)，他不會(huì)換第二種技術(shù)。

胡恒認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)跟傳統(tǒng)不同，比如微信，我們的親戚朋友都在微信里面，而最近子彈短信非?；?，但是很難挑戰(zhàn)微信。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)會(huì)隨著新的用戶的加入會(huì)產(chǎn)生非常大的價(jià)值。像滴滴、摩拜，為什么不惜一切代價(jià)擴(kuò)張網(wǎng)絡(luò)，去花那么多錢(qián)補(bǔ)貼用戶？因?yàn)樗?，只要能夠成為最大的網(wǎng)絡(luò)，所有出租車、順風(fēng)車用戶都會(huì)選擇我的網(wǎng)絡(luò)。一旦他完成了事實(shí)上的壟斷，他就可以產(chǎn)生盈利了。所以你別看他投了一百億，未來(lái)可以賺很多的錢(qián)。

胡恒總結(jié)，總體看，股票分析，分為兩個(gè)方面，一個(gè)是定量的部分，一個(gè)是定性的部分。定量的部分，其實(shí)有很多財(cái)務(wù)分析，各種數(shù)據(jù)的整理，這其實(shí)是大家經(jīng)常做的，另一塊更重要的，其實(shí)是定性的分析，你對(duì)這家公司的理解，它的商業(yè)模式，它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里，包括它的管理層對(duì)股東的態(tài)度怎么樣，能力怎么樣，這都是定性方面的東西。我們可以通過(guò)三個(gè)步驟來(lái)分析，第一步：掌握過(guò)去的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，第二步：護(hù)城河分析，第三步：通過(guò)一定的分析工具，建立模型，預(yù)測(cè)未來(lái)并估值。

董寶珍：銀行股面臨歷史性低估，價(jià)值投資又逢春天

▲否極泰基金經(jīng)理董寶珍

否極泰基金經(jīng)理董寶珍在論壇上一直強(qiáng)調(diào)，價(jià)值投資的唯一工作是研究，你不研究沒(méi)信心，價(jià)值投資需要獨(dú)立思考，不要人云亦云。董寶珍對(duì)近期商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量再度惡化進(jìn)行了深入的探討，并提出銀行業(yè)存在戴維斯4擊的機(jī)會(huì)，唯一不確定的是時(shí)間和過(guò)程。

董寶珍表示，目前來(lái)看，中國(guó)股市陰極的條件已具備，必要生陽(yáng)。從近30年的中國(guó)股市來(lái)看，現(xiàn)在的估值水平和幾個(gè)歷史大牛市（1996、2005、2008、2014年）起點(diǎn)基本一致，目前正是價(jià)值投資者的春天。

百年不遇的金融危機(jī)創(chuàng)造了美國(guó)最強(qiáng)的牛市， 熊市是價(jià)值投資的春天，危機(jī)下注，全球在資本市場(chǎng)和實(shí)業(yè)界投資成功者，都是在崩潰的時(shí)候買(mǎi)股。既然是價(jià)值投資，買(mǎi)股票買(mǎi)什么？董寶珍強(qiáng)調(diào)，一定要買(mǎi)低估，買(mǎi)安全邊際。買(mǎi)誰(shuí)，以什么價(jià)格買(mǎi)，就決定終極命運(yùn)。

董寶珍把投資標(biāo)的瞄向了銀行，由資產(chǎn)質(zhì)量下降導(dǎo)致的銀行業(yè)利潤(rùn)下降是一次性的巨額損失，其必然造成安全邊際。也就是說(shuō)，投資過(guò)程中一次性的、不可持續(xù)的損失并不傷害這個(gè)企業(yè)的價(jià)值。銀行業(yè)壞賬處理完之后，在之后的一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期（十年內(nèi)）一般不會(huì)重復(fù)發(fā)生。因?yàn)榇蠹覍?duì)壞賬的恐懼，導(dǎo)致銀行被低估。所以銀行股就有了安全邊際，有了投資機(jī)會(huì)。

另外，董寶珍談到，他半年來(lái)發(fā)表文章說(shuō)中國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)了，壞賬率下降了，壞賬少了，行業(yè)面臨發(fā)展拐點(diǎn)，結(jié)果8月中旬銀監(jiān)會(huì)公布的商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降，好像打了我的臉。但我繼續(xù)深入研究了新的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)了根本原因。把最新數(shù)據(jù)分開(kāi)來(lái)看，把所有中國(guó)銀行分為國(guó)有五大行，股份制銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，總的數(shù)據(jù)是壞賬惡化，但是分類看，國(guó)有大行和股份制行已經(jīng)好轉(zhuǎn)了，城市商業(yè)銀行壞賬率是上升的，農(nóng)村商業(yè)銀行壞賬漲了52%，農(nóng)商行惡化了，所以他們加起來(lái)的總數(shù)據(jù)是不好的?？墒悄惴诸惪?，股份行大行都是好轉(zhuǎn)的，中國(guó)上市銀行90%是前兩者。

可以這樣說(shuō)，上市銀行的數(shù)據(jù)確實(shí)好轉(zhuǎn)了，如果你不研究，你直接看銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，你最終會(huì)誤判。所以我反復(fù)說(shuō)，真正的價(jià)值投資者都是研究者，一個(gè)好的價(jià)值投資者，最后必然變成學(xué)者。而價(jià)值投資者研究的過(guò)程中需要獨(dú)立思考，不人云亦云，然后堅(jiān)持自己的思考。最后，只要你的思考是正確的，未來(lái)發(fā)展一定是沿著正確的邏輯演化。 

所以，董寶珍提出銀行業(yè)存在的戴維斯4擊，戴維斯雙擊指一旦遭遇業(yè)績(jī)上升，估值上升，兩個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)推動(dòng)它上漲，所以它的上升勢(shì)頭非常猛。4擊來(lái)自哪里？一是銀行的利差開(kāi)始提升了，二是銀行壞賬開(kāi)始下降了，三是銀行的估值，三倍市盈率都出現(xiàn)了（在香港市場(chǎng)上有四五家中資銀行的市盈率進(jìn)入三倍），四是關(guān)于銀行的預(yù)期悲觀太厲害了。人類金融史上，銀行這類資產(chǎn)就根本沒(méi)有四倍市盈率，但是我們中國(guó)出現(xiàn)四倍、五倍市盈率，這也是人類金融史上最值得研究的現(xiàn)象，是不可能這么長(zhǎng)期下去。

所以，董寶珍說(shuō)恐懼是未知的保護(hù)，如果你清楚了以后，你是不會(huì)恐懼的，那么你一定要把自己變成清楚明白的，就是研究。價(jià)值投資是人性博弈，憑什么勝出？就是研究。

對(duì)于投資銀行股的方式，董寶珍建議普通投資者買(mǎi)銀行指數(shù)基金。因?yàn)殂y行很復(fù)雜，普通投資者耗時(shí)耗力研究但效果卻不一定好。

圓桌論壇與互動(dòng)環(huán)節(jié)精彩討論集錦

1、您認(rèn)為像中美貿(mào)易摩擦這類影響2018年股市走勢(shì)的重要外部因素，是否在今年做價(jià)值投資中需要考量?還是您只關(guān)注公司本身？您如何看待中美貿(mào)易演變對(duì)股市的影響？

董寶珍：我問(wèn)問(wèn)大家，誰(shuí)知道中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易總額一年是多少？有人知道嗎？第二個(gè)問(wèn)題，誰(shuí)知道中美之間的貿(mào)易總額是多少？我為什么問(wèn)這兩個(gè)問(wèn)題呢？大家都在討論貿(mào)易戰(zhàn)，但是不知道中國(guó)貿(mào)易總額是多少，大家就被這個(gè)事情嚇暈了，你應(yīng)該知道中美貿(mào)易量，你再算一下中美貿(mào)易戰(zhàn)即使貿(mào)易歸零了影響有多大。真正的問(wèn)題往往是不是這個(gè)事情多少嚴(yán)重，恐懼只是恐懼本身。

中國(guó)資本市場(chǎng)不成熟，大眾不成熟，機(jī)構(gòu)不成熟，一有點(diǎn)消息就猛跌。沒(méi)有貿(mào)易戰(zhàn)能銀行四倍市盈率都被跌破了嗎？?jī)r(jià)值投資就是你要利用市場(chǎng)先生，他恐懼的時(shí)候你貪婪，他貪婪的時(shí)候你恐懼?，F(xiàn)在市場(chǎng)先生貪婪，我們不要再割肉。 

戚克栴：貿(mào)易戰(zhàn)不是最新的事，有可能會(huì)發(fā)更大發(fā)酵的消息。特朗普是生意人，這個(gè)人不會(huì)輕易認(rèn)慫的，這是有可能兩三年內(nèi)困擾大家的一個(gè)問(wèn)題。宏觀上看，我覺(jué)得貿(mào)易戰(zhàn)消息一出來(lái)沖擊到投資者情緒，這屬于市場(chǎng)先生情緒化波動(dòng)的影響，有時(shí)候是過(guò)激的。如果是價(jià)值投資，你直接沖公司去，價(jià)值投資就是要做一個(gè)模型，對(duì)這個(gè)公司估值的模型，所以如果你的行業(yè)跟中美貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)，一定會(huì)有變化，否則你的模型是錯(cuò)的。如果你的模型跟貿(mào)易戰(zhàn)不相關(guān)的話，甚至跟老百姓生活都不相關(guān)的，當(dāng)然你的成本模型都不變化。哥大的投資價(jià)值就是擼起袖子干活的態(tài)度，直接沖著公司。

2、從現(xiàn)在到年底，市場(chǎng)超跌后必定會(huì)有反彈，從基本面來(lái)看，以銀行、地產(chǎn)為代表的低估值股票和以科技股為代表的成長(zhǎng)股，未來(lái)的機(jī)會(huì)哪個(gè)更好一些？

胡恒：如果做價(jià)值投資，自下而上，是從公司到行業(yè)再到宏觀，不太從上到下，整個(gè)銀行股和地產(chǎn)股很低估的，大家覺(jué)得它的機(jī)會(huì)比較大。通過(guò)我們的數(shù)據(jù)，我們看，經(jīng)歷了這一輪下跌之后，其實(shí)有其他行業(yè)的，以前估值比較高的行業(yè)也出現(xiàn)所謂的五星級(jí)的好公司，但是價(jià)格進(jìn)入到合理的區(qū)域，這種機(jī)會(huì)越來(lái)越多。如果大家投資股票的話，你一定要嚴(yán)肅的分析，哪些是在你能力圈的，你能分析清楚它的價(jià)值，你覺(jué)得目前的價(jià)格也合理，公司又非常好，你真的可以去買(mǎi)。再或者沒(méi)有能力分析，就可以找一個(gè)估值比較低、包含的行業(yè)非常多的寬基指數(shù)。

王哲：今年以來(lái)，政策的變化使大家對(duì)市場(chǎng)非?？謶?，但這種局面在下半年會(huì)改變。首先，下半年國(guó)家對(duì)基本面的預(yù)期會(huì)比上半年有所好轉(zhuǎn)。另外，中小創(chuàng)企業(yè)的估值有一定攀升，這兩方面都可以關(guān)注。

3、最近有一個(gè)詞叫“消費(fèi)降級(jí)”，各位對(duì)于消費(fèi)降級(jí)這個(gè)概念怎么看？以消費(fèi)為代表的白酒、醫(yī)藥股未來(lái)走勢(shì)怎么樣？   

董寶珍：我提供一個(gè)視角，現(xiàn)在我們看到，有些成熟產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)率增長(zhǎng)了，像方便面，而有些朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)還不見(jiàn)增長(zhǎng)，比如電影院，這個(gè)根源在哪兒？方便面前兩年通過(guò)調(diào)整形成寡頭化，通過(guò)占據(jù)市場(chǎng)比例提升實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。而電影這個(gè)行業(yè)是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，錢(qián)都往里面投，導(dǎo)致離散度太高，利潤(rùn)率都不高，掩蓋了這些行業(yè)的需求膨脹帶來(lái)的成長(zhǎng)動(dòng)力。

胡恒：消費(fèi)降級(jí)是拼多多上市之后引發(fā)的觀點(diǎn)，網(wǎng)上的輿論往往不代表全國(guó)人民，只代表了部分一二線城市的居民，他們用微博和社交媒體發(fā)表聲音。拼多多上市之后，他們發(fā)現(xiàn)有這么多的雜牌，感覺(jué)大開(kāi)眼界。因?yàn)樗麄儧](méi)有去過(guò)四五線城市，實(shí)際上這些雜牌是長(zhǎng)期存在的現(xiàn)象，只不過(guò)拼多多上市讓這些商品第一次展現(xiàn)在很多人面前。所以，消費(fèi)降級(jí)也可以說(shuō)是媒體造出來(lái)的概念。

價(jià)值投資如何看待虧損？

董寶珍：巴菲特說(shuō)過(guò)一句話，投資最重要的是避免永久性損失，但是沒(méi)有說(shuō)避免過(guò)程損失。在成功之前，經(jīng)歷曲折是必定的。人類的認(rèn)知能力是知道哪個(gè)公司會(huì)好，哪個(gè)公司被低估，但是人類的認(rèn)知能力不具有判斷過(guò)程的能力。所以，在不能判斷過(guò)程的時(shí)候，買(mǎi)的股票有可能被低估50%的情況下又被低估了50%，你的資產(chǎn)損失了，但是你內(nèi)在的價(jià)值提升了。

請(qǐng)問(wèn)董寶珍老師，為什么把茅臺(tái)賣(mài)了買(mǎi)入了銀行呢？

董寶珍：之前《證券市場(chǎng)紅周刊》專訪查理·芒格和李錄先生時(shí)，我問(wèn)了李錄先生一個(gè)問(wèn)題，一個(gè)優(yōu)秀的公司目前估值高了，這種情況下該怎么辦呢？李錄先生回答了一個(gè)詞——性價(jià)比。你如果認(rèn)為高估的性價(jià)比不如另一個(gè)標(biāo)的物，就要做出合乎邏輯和理性的調(diào)整，這就是我的行為原則，我認(rèn)為，銀行的性價(jià)比在三年之內(nèi)是高于茅臺(tái)的。我不太主張不關(guān)注價(jià)格，一味強(qiáng)調(diào)基本面，真正價(jià)值投資者是能做到平衡價(jià)格和基本面的關(guān)系，如果你抹殺了估值，只談基本面，在理論上是不正確的。