母基金專題|胡煥瑞：VC/PE很難破解募資寒冬，大量GP會(huì)出局

人物檔案：胡煥瑞，畢業(yè)于北京大學(xué)物理系，獲得美國(guó)哥倫比亞大學(xué)計(jì)算機(jī)系碩士學(xué)位，熠美投資（下稱，熠美）運(yùn)營(yíng)合伙人。胡煥瑞擁有多年企業(yè)管理及運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略咨詢經(jīng)驗(yàn)。在加入熠美之前，他曾是埃森哲（中國(guó)）和普華永道（美國(guó)）的咨詢業(yè)務(wù)總監(jiān)，對(duì)國(guó)際一流企業(yè)的管理、運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況有非常深入的分析和了解，并對(duì)國(guó)際優(yōu)秀企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式有著深刻的理解。

熠美投資運(yùn)營(yíng)合伙人  胡煥瑞

不僅如此，早年他還在上海創(chuàng)建過(guò)高科技公司Oval并獲得知名風(fēng)投基金投資。4年的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，讓胡煥瑞對(duì)創(chuàng)業(yè)公司從0-1、從1-10的全過(guò)程了如指掌，從啟動(dòng)期的項(xiàng)目評(píng)估、團(tuán)隊(duì)組建、融資；運(yùn)營(yíng)期的戰(zhàn)略制定、產(chǎn)品和服務(wù)的研發(fā)、市場(chǎng)的拓展以及成長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)策略、運(yùn)營(yíng)優(yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)控制、再融資等方面，都有著獨(dú)到的見解。

作為一家領(lǐng)先的資產(chǎn)管理公司，熠美目前管理100億美元和80億人民幣規(guī)模的資金，專注在全球新興市場(chǎng)的母基金投資和直接投資。這家機(jī)構(gòu)也是最早一批（2000年）進(jìn)入中國(guó)的VC/PE母基金（下稱，母基金）之一。

管理人民幣基金規(guī)模80億元的熠美，通過(guò)國(guó)際背景與本土化的良好結(jié)合，使其在進(jìn)入中國(guó)的18年間，成為眾多頂尖GP的基石投資人。包括鼎暉投資、軟銀中國(guó)資本、君聯(lián)資本、紀(jì)源資本、德同資本等在內(nèi)的50余家VC/PE背后都不乏這家母基金的身影。

難能可貴的是，熠美早在8年前便成立了第一支與政府合作的人民幣引導(dǎo)基金。該基金的初始資金全部來(lái)自上海市閔行區(qū)財(cái)政資金，由熠美全權(quán)管理，這使得熠美成為較早完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作引導(dǎo)基金的母基金團(tuán)隊(duì)，也正是那次合作為他們今后的人民幣母基金業(yè)務(wù)打下了夯實(shí)基礎(chǔ)。

近日，熠美運(yùn)營(yíng)合伙人胡煥瑞接受了投資家網(wǎng)獨(dú)家專訪，共同探尋這家在中國(guó)擁有18年成長(zhǎng)史的母基金的成功投資之道。

實(shí)際上，母基金雖然近幾年在中國(guó)有一個(gè)持續(xù)發(fā)展的環(huán)境，但相比運(yùn)作模式日趨成熟的VC/PE，母基金尚處早期的階段。特別是苦于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)化LP匱乏，人民幣母基金的活躍數(shù)量不過(guò)百余家，真正能為投資人帶來(lái)高額回報(bào)的更是少之又少。

而在部分私募股投資從業(yè)者眼中，母基金“沒(méi)有高收益的光環(huán)，行事比VC/PE低調(diào)，發(fā)展速度緩慢，其存在價(jià)值更多只起到了不把雞蛋放到一個(gè)籃子里的作用”。正是在這種大環(huán)境的刺激下，部分頭部母基金開始“自我突破”，尋求可以提升基金收益的法門。

投資GP策略：精準(zhǔn)篩選，看中“品德”

“2000年-2010年，普華永道給熠美審計(jì)過(guò)的基金年化收益率達(dá)到了46%。”當(dāng)胡煥瑞在電話的另一端說(shuō)出這個(gè)數(shù)字時(shí)，著實(shí)讓投資家網(wǎng)記者有些吃驚。

在胡煥瑞看來(lái)，熠美之所以能為L(zhǎng)P帶來(lái)持續(xù)的高額回報(bào)，主要得益于團(tuán)隊(duì)在全球范圍內(nèi)的多元化資產(chǎn)配置和投資組合，這種全球化視野，讓熠美和眾多國(guó)內(nèi)母基金相比，多了幾分市場(chǎng)化意識(shí)和規(guī)范化運(yùn)作的成熟理念。

相比VC/PE基金深扎在某一領(lǐng)域、流動(dòng)性低、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，母基金考慮維度更加全面且偏好穩(wěn)健和長(zhǎng)期的價(jià)值投資，通過(guò)分散投資與跨周期配置，保障LP的收益。然而，運(yùn)營(yíng)好一家母基金絕非易事，不僅要關(guān)注所投GP自身動(dòng)態(tài)及投資項(xiàng)目的具體收益，還要對(duì)GP團(tuán)隊(duì)在管理、內(nèi)控等方面進(jìn)行深入調(diào)查，這對(duì)母基金團(tuán)隊(duì)的綜合能力提出了更高標(biāo)準(zhǔn)和要求。

在中國(guó)，股權(quán)投資業(yè)務(wù)是舶來(lái)品，這使得國(guó)內(nèi)部分母基金早期運(yùn)作時(shí)都存在一定的“模式借鑒”成分，在實(shí)際運(yùn)作時(shí)往往更注重投資的流程部分，如細(xì)化盡職調(diào)查，把對(duì)GP的關(guān)注點(diǎn)更多地放在錯(cuò)綜復(fù)雜的條款上，以此來(lái)約束GP，將風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

通過(guò)對(duì)外幣、人民幣母基金運(yùn)作的掌握，熠美走了一條更適合自身的發(fā)展之路，在保障LP權(quán)益的同時(shí)，通過(guò)多元化的組合投資，盡可能的將基金收益最大化。

“美國(guó)的商業(yè)文化成熟，契約精神深入人心，GP會(huì)自覺在設(shè)定好的框架下合規(guī)運(yùn)作。但在中國(guó)則有所不同，GP更靈活，契約意識(shí)相對(duì)薄弱。”胡煥瑞認(rèn)為，國(guó)內(nèi)做投資對(duì)“人性”的考驗(yàn)程度更高。熠美在投資GP時(shí)更加看重團(tuán)隊(duì)的“品德”。

“這里提到的品德不單是指GP的道德與素質(zhì)層面，更重要的在于團(tuán)隊(duì)在相關(guān)領(lǐng)域的閱歷、沉淀和積累，是否具備獨(dú)立視角和將一件事情從頭做到尾的定力，以及能否專注于只把一件事情做到極致的自律?！痹诤鸁ㄈ鹂磥?lái)，在中國(guó)投出一個(gè)有“品德”的GP，遠(yuǎn)比單純依靠繁雜的條款更能維護(hù)好LP的權(quán)益。因此，在GP挑選的環(huán)節(jié)上，熠美更注重前期盡調(diào)和投后管理。

經(jīng)過(guò)全球三十多年的沉淀和積累，在GP盡調(diào)方面，熠美擁有一套成熟的研究體系。具體而言是，第一步，在市場(chǎng)上定期調(diào)研所有相中的GP對(duì)象，通過(guò)初步篩選挑出業(yè)績(jī)優(yōu)秀的GP；第二步，對(duì)標(biāo)的GP展開初步考察、互動(dòng)調(diào)研評(píng)估；第三步，對(duì)標(biāo)的GP進(jìn)行為期3-6個(gè)月的全面盡調(diào)；第四步，將擁有具備良好“品德”的合伙人、穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)、完備內(nèi)控機(jī)制的GP列入被投標(biāo)的名單。

“我們堅(jiān)持GP精準(zhǔn)篩選原則。1%篩選率，對(duì)每個(gè)核心合伙人至少打15個(gè)第三方盡調(diào)電話，還會(huì)考察GP每年的投資項(xiàng)目與投資策略是否匹配，深度挖掘GP的核心競(jìng)爭(zhēng)力，只有專業(yè)、專注、堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資的GP才符合熠美的策略，才能保證回報(bào)穩(wěn)定在3倍以上。”胡煥瑞表示。

在投資家網(wǎng)記者與這位母基金管理者將近2個(gè)小時(shí)的電話采訪中，他多次強(qiáng)調(diào)“人性”的價(jià)值。這與熠美的投資策略不謀而合：只選“品德”達(dá)標(biāo)，能抵御“風(fēng)口”誘惑的GP。胡煥瑞堅(jiān)信，投資的本質(zhì)是認(rèn)知的變現(xiàn)，源于修為、貴在定力、難在自律。

完成前期盡調(diào)，投出理想標(biāo)的后，熠美會(huì)把精力放在接下來(lái)的投后管理上。每月會(huì)與被投標(biāo)的保持常態(tài)溝通，在GP重大投資決策會(huì)議上，也會(huì)設(shè)置旁聽和觀察席位，而不是投資GP之后“放羊式”管理。胡煥瑞認(rèn)為，投資GP就像GP投資項(xiàng)目一樣，不單是資金上的支持，投資之后仍然需要人才、資源、項(xiàng)目等方面的全面輔助。

這種可以為GP帶來(lái)多元化服務(wù)的能力對(duì)熠美來(lái)說(shuō)確是“先天優(yōu)勢(shì)”。熠美團(tuán)隊(duì)成員幾乎都擁有GP背景，在管理母基金業(yè)務(wù)之前大多便已在一線VC/PE負(fù)責(zé)投資業(yè)務(wù)。也正是擁有強(qiáng)悍的項(xiàng)目投資能力，熠美近年將直投業(yè)務(wù)調(diào)整到人民幣基金投資比重的30%。

母基金直投：與GP粘性強(qiáng)弱是核心

為了提高綜合收益，近年來(lái)母基金參與直投的比例不斷提高，并成為一個(gè)結(jié)構(gòu)化的長(zhǎng)期趨勢(shì)。而熠美在國(guó)內(nèi)參與直投業(yè)務(wù)幾乎與其進(jìn)駐中國(guó)投資的時(shí)間同步。目前，熠美直接或間接參與投資的國(guó)內(nèi)企業(yè)已超過(guò)500家，其中不乏蒙牛、百麗這樣的傳統(tǒng)巨頭以及百度、360、攜程、螞蟻金服這樣的科技獨(dú)角獸。

胡煥瑞強(qiáng)調(diào)，在直投業(yè)務(wù)上熠美會(huì)遵循三個(gè)點(diǎn)。第一，將投資方向聚焦在TMT、大健康與大消費(fèi)領(lǐng)域，只投看得懂的行業(yè)；第二，只投建立長(zhǎng)期合作關(guān)系的GP項(xiàng)目；第三，主動(dòng)投資?！坝泻芏喟缸佣际琼?xiàng)目方直接找到熠美?！彼蔡寡裕富鹣胍龊弥蓖?，其核心點(diǎn)在于與GP的粘性強(qiáng)弱，這決定了能否能拿到優(yōu)質(zhì)份額。

鑒于熠美在資源端、項(xiàng)目端的掌控力，當(dāng)發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目時(shí)，這家母基金會(huì)尋找已經(jīng)建立長(zhǎng)期信任關(guān)系且適合的GP進(jìn)行推薦，也會(huì)一起合投項(xiàng)目。這種為GP提供資源的整合能力成為了熠美在直投業(yè)務(wù)上的特殊優(yōu)勢(shì)。

不久之前，金融巨獸螞蟻金服對(duì)外宣布完成新一輪140億美元融資并創(chuàng)下迄今為止全球最大的單筆私募融資金額。在那份長(zhǎng)長(zhǎng)的投資方名單中，不乏國(guó)內(nèi)外知名投資機(jī)構(gòu)，如新加坡政府投資公司、馬來(lái)西亞國(guó)庫(kù)控股、華平投資、加拿大養(yǎng)老基金投資公司、銀湖投資、淡馬錫、泛大西洋資本集團(tuán)、凱雷投資集團(tuán)等等。而熠美則以跟投方的身份進(jìn)駐了螞蟻金服。胡煥瑞覺得，熠美有機(jī)會(huì)能投進(jìn)螞蟻金服這只金融巨獸，是其長(zhǎng)期能與GP形成高粘性的結(jié)果。

人才培養(yǎng)：“師傅帶徒弟”，沒(méi)有捷徑

無(wú)論是投GP還是投項(xiàng)目，最終都離不開人的作用，穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)和高效的運(yùn)營(yíng)機(jī)制是股權(quán)投資行業(yè)產(chǎn)生良好業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)。“說(shuō)句實(shí)話這個(gè)最難。”胡煥瑞認(rèn)為，無(wú)論薪酬和激勵(lì)機(jī)制如何完善，都無(wú)法控制人才流失。

如何建立一個(gè)人才培養(yǎng)機(jī)制？在他看來(lái)，VC/PE行業(yè)很難有一個(gè)健全的人才培養(yǎng)機(jī)制出來(lái)，“這個(gè)行業(yè)就是師傅帶徒弟的，是一個(gè)慢且長(zhǎng)的過(guò)程，沒(méi)有辦法速成。”

雖然胡煥瑞覺得人才培養(yǎng)對(duì)于母基金來(lái)說(shuō)是一個(gè)艱難的過(guò)程，但這個(gè)人適不適合在母基金工作還是可以分辨出來(lái)的?！白鯲C/PE的人比較喜歡刺激，做母基金的人則要耐得住寂寞，不會(huì)被眼前的高額收益或風(fēng)口誘惑，如果忍受不了獨(dú)孤，這個(gè)人就不太適合做母基金?！?/p>

“說(shuō)到底，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，做得好的投資人，肯定都是做著‘反人性’的事。就像家長(zhǎng)要求孩子從小刻苦讀書學(xué)習(xí)去考大學(xué)，但是沒(méi)幾個(gè)孩子是真的愿意學(xué)習(xí)而不喜歡玩耍的，愛玩是孩子的天性，但是你要考名牌大學(xué)，就是要好好學(xué)習(xí)。投資也一樣，就是要忍受很多‘反人性’的東西，經(jīng)常需要作出與市場(chǎng)趨勢(shì)相反的決策?！?/p>

VC/PE行業(yè)現(xiàn)狀：GP很難破解募資困局

談到VC/PE募資難的問(wèn)題時(shí)胡煥瑞認(rèn)為，“募資寒冬”肯定存在，但與市場(chǎng)有沒(méi)有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目或有沒(méi)有獨(dú)角獸沒(méi)有必然聯(lián)系。在任何市場(chǎng)募資都不容易，由于近幾年各種資金大量涌入，募資在中國(guó)市場(chǎng)看似變得簡(jiǎn)單了，但我們的基金管理人尚未成長(zhǎng)到足以承載這種資金體量的階段，“因此勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)暴雷現(xiàn)象，旋即監(jiān)管就會(huì)關(guān)閉閘門，進(jìn)而影響一級(jí)市場(chǎng)。”

投資家研究院此前發(fā)布的行業(yè)報(bào)告顯示，2018上半年，已完成募集的基金個(gè)數(shù)585支，募資規(guī)模3012億元。而2017上半年的數(shù)量是722支，募資規(guī)模是6878億元。

從數(shù)據(jù)反映情況看，今年上半年比去年上半年的募集基金數(shù)量和規(guī)模都是有所下降的，特別是規(guī)模，下降幅度超過(guò)了50%，募資難確實(shí)成為今年上半年行業(yè)里普遍存在的問(wèn)題。

“我估計(jì)到明年會(huì)更差，特別是貿(mào)易戰(zhàn)的打響，一些GP接下來(lái)的處境會(huì)更糟糕?！彼M(jìn)一步解釋道，“兩年前，市場(chǎng)錢多的時(shí)候，我就擔(dān)憂，因?yàn)橐恍〨P開始抵制不住誘惑，盲目擴(kuò)大資金盤子，基金管理規(guī)模10倍速度的非自然增長(zhǎng)，但人才的培養(yǎng)速度又跟不上，這導(dǎo)致現(xiàn)在很多GP投資邏輯混亂，洗牌絕對(duì)是件好事。”

當(dāng)記者問(wèn)他今、明兩年是否是VC/PE的退出大年時(shí)，胡煥瑞的觀點(diǎn)卻恰好相反，“一些VC/PE現(xiàn)在很難從項(xiàng)目中退出，即便是通過(guò)二手份額形式也很難做到不賠錢。”

他對(duì)GP的建議是，在被清洗之前要盡可能的提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，專注做好熟悉的領(lǐng)域?！澳假Y寒冬GP很難破解，如果自身定力不夠又不專注，只能祈禱寒冬的冷風(fēng)晚點(diǎn)刮到身上?！?/p>

在投資家網(wǎng)此前采訪的投資人中，都會(huì)問(wèn)及每天的時(shí)間如何分配，例如有些投資人會(huì)選擇拿出三分一的時(shí)間看項(xiàng)目，三分之一的時(shí)間閱讀各類信息，三分之一管老項(xiàng)目，胡煥瑞卻從來(lái)沒(méi)有如此精細(xì)的劃分過(guò)自己的時(shí)間。

他現(xiàn)在每天大量閱讀信息都是通過(guò)手機(jī)來(lái)完成，因?yàn)楣ぷ鞣泵?，雖愛看電影卻也很難走進(jìn)電影院?！拔姨貏e喜歡看《肖申克的救贖》、《無(wú)問(wèn)西東》這類探討人性的電影，我這個(gè)人相信天道酬勤，對(duì)信念比較堅(jiān)定，也比較固執(zhí)?！?/p>

【本文為投資家網(wǎng)原創(chuàng)文章，轉(zhuǎn)載或內(nèi)容合作請(qǐng)聯(lián)系投資家網(wǎng)，違規(guī)轉(zhuǎn)載，法律必究。】