歌斐資產(chǎn)曾純：GP、LP界限越來(lái)越模糊，投資人開(kāi)始逃離創(chuàng)投圈

人物檔案：曾純，歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)投資合伙人，中歐工商管理學(xué)院金融MBA、武漢大學(xué)管理學(xué)學(xué)士。2008年加入諾亞財(cái)富，2012年10月開(kāi)始正式負(fù)責(zé)歌斐資產(chǎn)PE部分業(yè)務(wù)，主導(dǎo)發(fā)行了國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的專注于PE二級(jí)市場(chǎng)的母基金、首支美元母基金、人民幣旗艦基金等。覆蓋數(shù)百個(gè)活躍的基金管理人，直接及間接參與超過(guò)60個(gè)項(xiàng)目。

作為一家領(lǐng)先的資管公司，歌斐資產(chǎn)目前已成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化母基金的領(lǐng)頭羊，80多家頂尖GP（紅杉資本中國(guó)基金、達(dá)晨創(chuàng)投、真格基金、君聯(lián)資本等）的基石出資人，在其公布的Q2財(cái)報(bào)中，存量資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到1615億元，PE投資管理規(guī)模達(dá)到939億元，后者占比超過(guò)50%，PE母基金（下稱，母基金）業(yè)務(wù)已經(jīng)成為歌斐資產(chǎn)發(fā)展的重中之重。

一 、以頭部GP為重心，“天時(shí)地利人和”

憑借強(qiáng)大的多元化資產(chǎn)組合能力，不到10年時(shí)間，歌斐就在國(guó)內(nèi)創(chuàng)造出了多個(gè)“第一”。如發(fā)行了國(guó)內(nèi)第一支市場(chǎng)化母基金、第一支私募股權(quán)份額轉(zhuǎn)受讓母基金、第一支美元母基金等。

在曾純看來(lái)，歌斐的母基金業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，主要得益于三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：

第一，先發(fā)優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)驗(yàn)積累，歌斐逐步構(gòu)建起了一個(gè)頭部GP生態(tài)圈，已跟眾多市場(chǎng)上最優(yōu)秀的GP建立深度合作關(guān)系。他認(rèn)為，母基金是一個(gè)靠時(shí)間來(lái)筑造護(hù)城河的行業(yè)，諾亞財(cái)富10余年及歌斐8年發(fā)展，見(jiàn)證了人民幣基金從1.0野蠻生長(zhǎng)階段到2.0專業(yè)化階段的發(fā)展歷程。

第二，深入實(shí)踐?！皩?shí)踐沒(méi)有捷徑可走，歌斐數(shù)據(jù)庫(kù)的核心優(yōu)勢(shì)在于強(qiáng)、準(zhǔn)且深入?！备桁秤?年時(shí)間，潛心研究VC/PE行業(yè)，獨(dú)立打造出的數(shù)據(jù)庫(kù)可直接間接覆蓋超3800家企業(yè)。

第三，專業(yè)團(tuán)隊(duì)。團(tuán)隊(duì)是一家投資機(jī)構(gòu)的中流砥柱。歌斐合伙人團(tuán)隊(duì)均有國(guó)內(nèi)外投資及投行背景，他們分散在香港、紐約等全球資本最活躍的地方進(jìn)行運(yùn)作管理，緊跟市場(chǎng)訴求不斷優(yōu)化投資邏輯、打磨產(chǎn)品。

談到投資GP時(shí)，曾純向投資家網(wǎng)表示，經(jīng)過(guò)8年迭代，歌斐逐漸形成了三層投資策略。

第一層，PSD策略。“P”代表首次投資(primary)，“S”代表二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓(secondary)，“D”指直投或跟投 (directly)。做多元化的組合投資能有效降低風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。值得一提的是，作為中國(guó)最早探索S基金投資的基金管理人之一，歌斐自2013年成立第一期S基金開(kāi)始，至2018年已發(fā)行4期人民幣S基金，已投40多個(gè)項(xiàng)目，涉及近30個(gè)GP。

第二層，聚焦優(yōu)秀GP。通過(guò)“核心加衛(wèi)星”策略進(jìn)行投資，“核心”是指相對(duì)成熟的基金，為市場(chǎng)上的“白馬”；“衛(wèi)星”則指年輕但有爆發(fā)力的基金，為市場(chǎng)上的“黑馬”。它們不一定是頭部基金，但模式創(chuàng)新、極具發(fā)展?jié)摿?，很有能成為“明日之星”?/p>

第三層，組合投資策略。投資具有不確定性，組合投資則是一種被證明過(guò)的優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)的方法論，在某種層面上，它能抵御單行業(yè)或單階段的風(fēng)險(xiǎn)。歌斐的組合投資策略會(huì)體現(xiàn)“輕重和策略”兩個(gè)部分?！拜p重”指，側(cè)重頭部GP；“策略”是指，在確定的標(biāo)的上加注，在不確定時(shí)，通過(guò)組合的方式來(lái)回避風(fēng)險(xiǎn)。

此外，歌斐還建立了一套極其嚴(yán)格的GP篩選體系，即用“天時(shí)地利人和”來(lái)甄選出優(yōu)秀的VC/PE。

曾純提到的“天時(shí)”是指，行業(yè)大趨勢(shì)或行業(yè)整合中的機(jī)會(huì)；所謂“地利”是指，繪制出一幅投資地圖，進(jìn)而挖掘比較價(jià)值，將GP按照行業(yè)、階段、地區(qū)等不同維度分門(mén)別類地放到地圖中合適的位置。如此，哪些是市場(chǎng)上具有比較優(yōu)勢(shì)的GP在地圖上便可一目了然；“人和”是指，GP要擁有大愿景、自律且專注。曾純認(rèn)為，股權(quán)投資行業(yè)難免因面臨諸多誘惑和不確定因素而難以堅(jiān)持原則。有愿景會(huì)讓團(tuán)隊(duì)更加專注、但比專注更難的確是自律。

在GP盡調(diào)方面，歌斐擁有一套深度盡調(diào)研究體系，“360度盡調(diào)”、“窮盡格物法”。會(huì)從團(tuán)隊(duì)、業(yè)績(jī)、管理等多維度考察GP?！皼](méi)有完美的基金，盡調(diào)的目的到底是什么？第一要判斷核心競(jìng)爭(zhēng)力；第二判斷是否可以持續(xù)；第三判斷有無(wú)重大瑕疵?！痹?nèi)缡钦f(shuō)道。

他還指出，盡調(diào)最重要的是尋找比較優(yōu)勢(shì)，比如在盡調(diào)A機(jī)構(gòu)的過(guò)程中，同時(shí)要看清和A在相同領(lǐng)域中的競(jìng)爭(zhēng)者之間的相互關(guān)系，既要看現(xiàn)在的發(fā)展現(xiàn)狀，也要關(guān)注未來(lái)的成長(zhǎng)方向。

二 、跟隨最優(yōu)秀“向?qū)А?，拿?2個(gè)“獨(dú)角獸”

為了提高綜合收益，近年來(lái)母基金參與直投的比例在30%-40%之間，且在不斷提高，并成為一個(gè)結(jié)構(gòu)化的長(zhǎng)期趨勢(shì)。歌斐顯然沒(méi)有錯(cuò)過(guò)時(shí)代賦予的機(jī)會(huì)。它們把方向放在消費(fèi)升級(jí)、醫(yī)療健康、新零售、人工智能、企業(yè)級(jí)服務(wù)等與高凈值群體關(guān)聯(lián)度最高的領(lǐng)域。

精準(zhǔn)的投資策略，讓這家母基金交出了一份令業(yè)界“羨慕”的成績(jī)單：累計(jì)完成跟投/直投54個(gè)項(xiàng)目，其中有5家已完成退出或在退出中；22家成長(zhǎng)為獨(dú)角獸；5家完成IPO，3家已申報(bào)IPO；18家有后續(xù)輪融資。

在歌斐投出的這些項(xiàng)目中，不乏今日頭條、滴滴出行、餓了么、得到、美團(tuán)、摩拜等知名公司的身影。曾純強(qiáng)調(diào)，歌斐與大多母基金做跟投不同，其更看中優(yōu)秀“向?qū)В℅P）”的力量。

第一，要跟對(duì)項(xiàng)目。不同的“向?qū)А备饔兴瞄L(zhǎng)，要找到最優(yōu)秀的“向?qū)А?，以到達(dá)確定性更高的目的地。；第二，“向?qū)А辈皇侨f(wàn)能的，要有獨(dú)立判斷能力。投資是一個(gè)試錯(cuò)的過(guò)程，是一個(gè)平衡風(fēng)險(xiǎn)收益的過(guò)程，在緊跟向?qū)У耐瑫r(shí)，要鍛煉強(qiáng)化自身（歌斐）的投資分析、判斷能力。第三，找到方法，未雨綢繆。在投資項(xiàng)目之前，就要找到最合適的“向?qū)А薄?/p>

三 、“募資難”不是壞事，會(huì)使行業(yè)變冷靜

投資家研究院此前發(fā)布的行業(yè)報(bào)告顯示，2018上半年，已完成募集的基金個(gè)數(shù)585支，募資規(guī)模3012億元。而2017上半年的數(shù)量是722支，募資規(guī)模是6878億元。

從數(shù)據(jù)反映情況看，今年上半年比去年上半年的募集基金數(shù)量和規(guī)模都是有所下降的，特別是規(guī)模，下降幅度超過(guò)了50%，募資難確實(shí)成為今年上半年行業(yè)里普遍存在的問(wèn)題。

談到此處時(shí)曾純認(rèn)為，所謂的募資難是因?yàn)榍皫啄晷袠I(yè)發(fā)展太快導(dǎo)致?！皣?guó)內(nèi)VC/PE的發(fā)展還處在早期階段，既有短期的局限性，也有很大的發(fā)展空間。大家普遍感覺(jué)募資難是因?yàn)長(zhǎng)P群體在經(jīng)受考驗(yàn)，同時(shí)GP群體也受宏觀環(huán)境、企業(yè)心態(tài)等方面影響”。他進(jìn)一步指出，這也與“LP GP化、GP LP化”有關(guān)，LP與GP兩者的界限正變得越來(lái)越模糊。

“有些GP不是殺出重圍，而是逃離這個(gè)圈子，因?yàn)樗庾R(shí)到自己沒(méi)辦法長(zhǎng)期發(fā)展。”優(yōu)秀的GP會(huì)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)可能會(huì)脫穎而出。未來(lái)，一定是有能力的GP才能真正拿到錢，GP要盡早把自己的理念、成績(jī)、對(duì)未來(lái)的思考等方面亮出來(lái)?！霸陔y的時(shí)候，就不能再隱身江湖了，要站出來(lái)向外界展示自己，而不是坐在家里等別人來(lái)找你。”

對(duì)于創(chuàng)業(yè)者，他覺(jué)得，洗牌肯定會(huì)出現(xiàn)。從投資的角度看，肅清是有意義的，因?yàn)樵谟行┬袠I(yè)，資本扮演了一個(gè)虛假繁榮“助推器”的角色，實(shí)質(zhì)上這是對(duì)創(chuàng)業(yè)資源的浪費(fèi)。天冷了，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該思考，自己到底有多大的決心，需要承擔(dān)多大的風(fēng)險(xiǎn)和壓力。

“但對(duì)于母基金行業(yè)來(lái)說(shuō)，未必是壞事。嚴(yán)峻的形勢(shì)會(huì)讓整個(gè)行業(yè)更加冷靜。這是一個(gè)大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰的過(guò)程，會(huì)把一些不合格的淘汰出場(chǎng)?！痹兛偨Y(jié)說(shuō)道。

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