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劉昊飛:中美股權投資市場的差距不在業(yè)績,而在于時間與傳承

2018-10-19 15:19:51   來源:投資家網(wǎng)  作者:盛景嘉成母基金 

摘要:硅谷的成功是全世界羨慕和效仿的對象,大浪淘沙后篩選出了一批優(yōu)質的VC機構,這些美國頂級VC都有哪些成功的訣竅?

· 美國VC經(jīng)歷了幾十年風雨歷程,大浪淘沙后篩選出了一批優(yōu)質的VC機構,這些美國頂級VC都有哪些成功的訣竅?


· 頂級VC機構如何持續(xù)保持自己的行業(yè)地位?


· 成功的VC機構都做了些什么?


· 通過了解美國的市場環(huán)境,未來中國VC行業(yè)會變成什么樣?對我們有哪些啟發(fā)?


60、70年代硅谷出現(xiàn)了惠普、英特爾,80、90年代出現(xiàn)了思科、甲骨文、蘋果、谷歌,硅谷一代又一代的科技公司持續(xù)引領著全球的產業(yè)前行。90年代,當時的硅谷科技公司的總市值是在2400億美元?,F(xiàn)在2000多億美元是什么概念?也就是1/4的蘋果。前些日子,蘋果破了萬億美元的市值。在不考慮通貨膨脹的情況下,2010年的時候,硅谷這些公司的總市值已經(jīng)超過6萬億美元。


股權投資,是看成功倍數(shù)的游戲


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硅谷的投資巨頭Andreessen Horowitz(簡稱A16Z)曾分享過一個很重要的數(shù)據(jù),結論就是:股權投資,是看成功倍數(shù)的游戲。從1985年到2014年將近30年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中我們可以看出:超過一半的已投項目是賠錢的,只有6%的項目回報超過十倍。可見風險投資行業(yè)競爭非常激烈。從項目成本上看,更多的錢投在失敗的項目上。從行業(yè)整體回報情況來看,5%的項目創(chuàng)造了行業(yè)60%的收入。這意味著什么?這個行業(yè)不是線性分布,而是冪次分布。頭部項目享受極大的回報,非頭部項目幾乎是陪襯,一半以上的項目都是炮灰。


頂尖基金之所以成為頂尖,在于它有更多賺大錢的項目。其實,頂尖基金失敗的項目比例與行業(yè)平均水平差不多。因此,在VC行業(yè),并不是說成功率越高就越牛,而是要看明星項目。并且,如果是明星項目的領投機構,那就更牛了。


我們大家都喜歡談“本壘打”項目(賺10倍或超過1億美金),這很重要。巴菲特為什么喜歡看棒球?棒球里的不確定性和投資決策是一樣的。一個收益超過十倍的項目,但如果你的倉位太小,只是跟投的話也是沒用的。收益兩倍以上的項目,都算作是賺錢項目。但考慮投資的時間成本,收益未達兩倍的項目可能就不賺錢了。所以,一到兩倍的項目叫回本項目。一倍以下的是賠錢項目。以上就形成了一個投資的回報組合,最終這個基金主要靠“本壘打”項目來賺錢,靠賺錢項目錦上添花,而回本項目就是多拿點是一點。


美國的基金退出機制比較完善是因為美國有特別好的資本市場。截至2018年中,目前美股的牛市是二戰(zhàn)后第二長的牛市。好的資本市場才能產生真正好的退出,包括IPO和收購,這是一個良性生態(tài)系統(tǒng)所構建的。對于我們做投資的人來說,最后是要靠資本市場來容納這些創(chuàng)新的成果,去兌現(xiàn)我們的收益。 對于美國基金而言,靠IPO賺錢的只是一小部分,很多基金都是靠并購或者股權轉讓來賺錢的。


美國目前比較活躍的VC有800多家,有代表性的大概100家。我們盛景從2014年開始投資了十幾家。這十幾家VC都是以美國本土市場為主,因為美國本土市場不管to C還是to B都足夠大。由于幾乎不做PR的關系,很多VC其實在中國并不有名,比如說像Benchmark,除了內行,少有人知。因為美國這些VC都很低調,不希望有太多的曝光。但是福布斯每年的Midas List(金手指榜單)評選出全球創(chuàng)投領域的100強投資人,都會讓全球各行各業(yè)的人知道這些頂級的VC合伙人及其所在的機構。


2015、2016年的福布斯全球最佳創(chuàng)投人榜單里,盛景母基金投的這些機構的合伙人占了25%。比如說Accel,在國內除了跟IDG合作的三期基金外,沒有什么消息露出。KPCB在中國的團隊搭建和品牌建設不太成功,但是在美國是絕對頂尖的。盛景母基金投的VC里面有25個合伙人上榜,所以說我們對硅谷的頂尖VC還是有些了解的,我們來看幾個具有代表性的。


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(圖說:盛景嘉成創(chuàng)始合伙人劉昊飛及盛景嘉成美國合伙人Erik Lassila 在硅谷IVP總部合影 )


硅谷晚期VC的頭牌——IVP


IVP基金成立于1980年,它是后期的基金,在中國叫PE。但它嚴格來說其實不是PE,因為他不買控股權,他只做少數(shù)股權投資。從成立到現(xiàn)在38年,一共只投了十六期基金,兩年半一期,而且同一時間只投一支基金。硅谷的基金都是在把精力放在一個點上去使勁。實際上,他們也只能這么做,因為行業(yè)競爭激烈,多點作戰(zhàn)不能保證拿到最好的項目。所以IVP做得很深入,是硅谷晚期VC的頭牌,超頂尖的回報。平均一個項目3.5年的持股期,三到五年出手就可以變現(xiàn)。IVP一期基金的時間是一共14年,一個項目平均退出時間大概是3.5年,最長可以14年。所以做投資是要有耐心的,得靠跟客戶做朋友,客戶真信你才行。


到2018年年中,IVP累計已經(jīng)投了300多個公司,IPO高達108個,IPO比例和成功率都非常高。它覆蓋了很多知名公司,比如Twitter,Netflix,Juniper等等。盛景母基金參與到的項目包括AppDynamics,Snapchat,DOMO等。像已上市的Snapchat現(xiàn)在不僅是閱后即焚的圖片社交,還是一個內容分發(fā)平臺。


股權投資可以劃分為不同的階段。從風險收益比率的曲線上看,成功率低的階段,需要高回報率,否則的話無法收回成本。如果回報倍數(shù)沒有那么高,成功率一定要高。最終看的是投資組合的總體表現(xiàn),一定要投出數(shù)量足夠的項目,才能夠在一定成功率的前提下,又有一些能夠有很高倍數(shù)的項目。


天使投的是很早期的項目,更需要分散。VC階段做好了特別掙錢,但是競爭非常激烈。早期VC階段成功率不高,靠的是高回報。到了中后期,也就是國內所說的PE,PE的成功率要比較高,超過60~70%。這個倍數(shù)按道理說不應該那么高,如果你這投pre-IPO的話,這個公司上市以后,等到你能解禁的時候,市值如何是說不清楚的。當市場整個估值體系比較健全的時候,搶pre-IPO不一定能賺到錢。經(jīng)過風險調節(jié)之后,美國整個市場里最賺錢的實際上是VC。VC再按照業(yè)績的四分法來分類的話,前25%的VC是最賺錢。


IVP為什么選擇中后期VC?在1980年代、90年代的時候,公司發(fā)展到一定程度就上市了,因為在私有資本里沒有那么多錢,所以就要變成公眾公司去融資。但是現(xiàn)在一個Qualified IPO可能要有20億美金的市值規(guī)模。所以像Airbnb、Uber這些公司都上市很晚,小米上市的時候也很晚。對公司來說,上市較晚的好處是能夠更好地發(fā)展業(yè)務,而不被公眾所關注。2010年以后的獨角獸保持private company的時間比較久,不需要那么快就變成公眾公司,IPO也越來越靠后,所以IVP就是看準了這個機會。


而且,IVP選優(yōu)質項目有自己的項目源。第一是靠有預見性的行業(yè)研究,所以我們一直強調,研究能力是任何一個投資機構的基礎能力。如果沒有很強的研究能力,就要跟同行去PK眼光是挺難的。第二,它的投資組合里已經(jīng)有超過300個公司,從1980年代以來,很多公司已經(jīng)長成了很大的公司,甚至行業(yè)領軍者。這些公司可以貢獻很多跟產業(yè)鏈相關的項目源。第三,IVP有自己的IT系統(tǒng),里面有2萬個項目的數(shù)據(jù),而且定期更新。再者,IVP跟早期機構有比較多的合作,加上合伙人的關系,他們每年面聊超過2000個項目,深入調查200個,最后只投12~15個項目。投資項目雖然不多,但是絕對百里挑一。


IVP為什么成功?做早期投資的話,就是要投資機會,不要怕冒風險。但是后期投資就要投確定性。IVP就是投C輪、D輪以后的公司,這些已經(jīng)有了用戶積累但是還沒有很好地產生收入的這些公司。IVP在它產生收入之前的轉折點就投進去,或者剛剛產生收入即將跳躍性增長的時候投進去,時間把握得特別準。


在這個領域里面,如何拿到領投的權利,要換個角度思考:一個發(fā)展很好的創(chuàng)業(yè)者,他最需要的是什么呢? 一個公司發(fā)展到了D輪、E輪,依然有很多地方要提升,比如說組織機構、企業(yè)文化。企業(yè)快速擴張,創(chuàng)業(yè)者卻從來沒有駕馭過這么大的公司。引入什么樣的人?如何構建董事會?怎樣控制財務風險?執(zhí)行力降低的問題怎么控制? IVP就能給他很好的幫助,因為IVP過去30多年就是在幫助這個階段的公司解決諸如此類的問題,已經(jīng)積累了很多成功的經(jīng)驗,甚至可以讓已經(jīng)成功的CEO擔任導師,所以他就把這些能力都集中在這個階段上。


IVP關于行業(yè)周期的看法是:任何時候都有好項目,你只要去做好你該做的事,自己有主見,投好項目自然就能很好地穿越周期。IVP的管理人不僅投資做得好,生活過得也很好,他們沒有什么焦慮感,或者說他們是自發(fā)熱愛這項事業(yè),投入了很多時間和精力,心態(tài)非常好。


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(圖說:KPCB公司位于硅谷的總部)


硅谷傳奇VC——KPCB


KPCB是硅谷非常知名的VC,成立于1972年。早期有四個創(chuàng)始人,其中最知名的是John Doerr。到目前為止,納斯達克上市排名前100的公司里面KPCB投資的占10%,所以他對美國很多大公司和媒體甚至政府都有很強的影響力,它是創(chuàng)新的引領者。KPCB現(xiàn)在最知名的兩個合伙人,一個是John Doerr,一個是Mary Meeker。他們被認為是跨越了投資周期的、最優(yōu)秀的投資人。KPCB從1972年成立以來,一共累計獲得了千億美金的收益,他們就是真正的靠收益說話!千億美金的收益,KPCB不需要新LP,想要成為其新LP,就算排長隊也是不可能了。


KPCB已經(jīng)與創(chuàng)業(yè)者攜手成就了數(shù)百家能夠定義行業(yè)的偉大公司,包括:Google,亞馬遜,京東, Airbnb,Snapchat,Uber等高市值的公司。在2016年的Midas List里面,KPCB有四個合伙人上榜,Mary Meeker排在最前面是由于Facebook的退出,John Doerr上榜是因為Uber的退出。


John Doerr是個神人,曾經(jīng)在英特爾做過銷售,后來又去風險投資公司。他特別勤奮,也很有商業(yè)感覺。他在做銷售的時候,感覺自己的商業(yè)感覺特別好,而要發(fā)揮這個長處的最好行業(yè)就是風險投資,所以他就去做風投了。John Doerr投的項目包括Google 、SUN、康柏、亞馬遜,被譽為“風險投資之王”。


Mary Meeker是互聯(lián)網(wǎng)女皇,做互聯(lián)網(wǎng)投資的很多年前就知道她的名字。她早年在摩根斯坦利,從1995年互聯(lián)網(wǎng)開始成為主流投資方向的時候,就每年6月底出一個報告,一直出到現(xiàn)在,叫The Internet Report,它代表的就是對未來的有預見性的看法。當然每個公司都希望Mary Meeker的報告里提到自己的名字。


Mary Meeker給網(wǎng)絡公司的估值提供了一個新的定價方法,即根據(jù)網(wǎng)站訪問者或軟件用戶未來價值的大小對公司估價,并在此基礎上對公司收入和利潤作出預測。這種估值方法其在美國90年代之后開始逐漸影響到整個的市場里的機構投資者。因為它的成長曲線是先積攢用戶,積攢商業(yè)壁壘,然后產生變現(xiàn),產生收入,最后產生利潤。美國有很多互聯(lián)網(wǎng)公司是走完了這個曲線的,騰訊也是。騰訊最開始變現(xiàn)不理想,但是一些外國投資者依然看好。因為人家見過一個公司從大量用戶變成大量利潤的過程,市場給了他這樣一個估值體系,但我們原來可能沒有見過。在高度成熟的商業(yè)體系里面,互聯(lián)網(wǎng)帶給大家的是高的競爭壁壘。


KPCB每個細分賽道只投一個項目,讓創(chuàng)業(yè)者特別有安全感。投錯就投錯了,沒關系,還有別的項目,但是投對的都給他帶來了巨大的回報和非常好的口碑。所以好項目就這樣,就好像你考了狀元,但清華北大你也只能選一個。KPCB跟紅杉在早年在美國就是這樣一種感覺。對于創(chuàng)業(yè)者來說,如果能夠獲得KPCB的認可是非常好的。


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(圖說:Menlo Ventures公司位于硅谷的總部)


最低調的風投機構——Menlo Ventures


Menlo Ventures,不管在中國還是硅谷,都沒有做過任何PR,是特別的低調風投機構。它于1976年成立,已經(jīng)40多歲了。一個40多歲的投資機構會是個什么樣子的?他們已經(jīng)傳承到第三代合伙人了。


硅谷的這些VC,除了有投資眼光之外,機制也很有意思。他們第三代合伙人是35歲以上的年富力強的一代,負責跑項目,看項目,做投資決策,以及帶團隊。第二代合伙人就是確定機制,不做投資決策,但關注風險控制,他們隨著時代的發(fā)展,制定與時俱進的機制、規(guī)則。第一代合伙人不在機構里了,也不在投委會,但他們會貢獻很多資源。第一代合伙人最深厚的能力就是“看人”。第一代合伙人決定誰能夠被提名為合伙人。 這三代合伙人之間沒有任何血親關系。這個機構能夠40多年還是一個長青VC,是因為他們形成了一個非常完備的機制。而國內的投資機構都是第一代合伙人還沖在最一線。


所以我們跟硅谷的差距是什么?不是業(yè)績的差距,而是時間的差距,傳承的差距。我們?yōu)槭裁丛敢庠诿绹嗯渲酶叩谋壤??不是說光他那點項目,項目是一方面,人家形成的這套體系確實挺厲害的。


Menlo Ventures在42年的時間里,以投A輪為主,2/3是A輪,1/3是B輪,一共只管理14支基金,平均一個基金三年的時間,累計管理規(guī)模40個億,并不大。一共投了400多個項目,有數(shù)十個項目完成上市,超過100個完成并購推出,成功退出比40%。作為一個A輪投資者來說,這個表現(xiàn)是非常好的。


Uber 2009年的時候成立,從20萬美金起步, Menlo Ventures從B輪投資Uber,領投了2500萬美金。當時Uber的收入只有一百多萬美金,按照3億多美金估值給它投進去,需要很深的洞察力、很強的決策力。在誰都看不清楚的時候,你要更加了解,跟創(chuàng)始人聊,對整個行業(yè)趨勢的把握要先于別人,這種判斷力非常重要。


Siri最開始是斯坦福的一個研究室里孵化的項目,2007年的時候就是一個三人小團隊。當時誰能想到人機交互通過語音的方式控制?其實就是一個設想,但是Menlo Ventures靠商業(yè)嗅覺就預見到這個項目很有價值,它以后可以變成人和機器之間重要交互方式,它比敲鍵盤容易得多。在2008年Siri剛出來的時候就領投了A輪,幾乎就是唯一的機構投資者。Menlo Ventures所在的沙丘路就在斯坦福西邊,對于創(chuàng)新的情況把握得非常及時。2010年的時候,Siri就被喬布斯給收購了,而且是喬布斯親自跟Siri團隊洽談的。雖然收購價2億美金價格不顯得高,但喬布斯認為這是蘋果歷史上最偉大的收購之一,因為Siri的確成了蘋果最重要的一個交互媒介,觸屏之外,就是Siri。偉大的風險投資需要發(fā)現(xiàn)機會的能力,早期投資是一定要投機會,雖然這些機會在別人看來,可能是很有危險,是挑戰(zhàn)。


而且Menlo Ventures他們不是一個人在戰(zhàn)斗,而是形成一個聯(lián)盟。跟公司創(chuàng)始人站在一起,跟行業(yè)專家去了解,然后形成一個董事會,和不同的背景的伙伴在一起,一起去定義什么是“正確的冒險”。冒險不是毫無準備的,而是要有一套方法論,在正確的方向冒險。不冒險是不可能有超額收益,但是不能亂冒險,不能去送死。“正確的冒險”,讓大家一起穿越風險,創(chuàng)造偉大企業(yè),獲得超額回報。所以Menlo Ventures他的投資人LP和投過的這些企業(yè)都是說是他們不僅是合作伙伴,而是真正的同盟者。


結語:KPCB、 Menlo Ventures、IVP基金等美國甚至全球一線投資機構,他們幾十年可能才累積管理了三四十億美金的管理規(guī)模,而這個規(guī)模在國內已經(jīng)比比皆是了。這些做得如此長久的美國投資人,他們管理的資金量并不算很太大,但是他們的收益倍數(shù)非常高,強調的是其過往基金真正給投資人返回的現(xiàn)金收益及高回報率,即DPI和凈IRR,這是他們引以為豪的地方。


盛景嘉成的合伙人都有十年以上甚至長達二十年以上的股權投資經(jīng)歷,其中,美國合伙人Erik從1996年就開始在硅谷做投資。所以我們深深懂得股權投資的考驗和關鍵點在哪里:不是看一個基金管理人現(xiàn)在投出去多少錢,而是要看他曾經(jīng)為其LP創(chuàng)造過什么樣的回報,尤其是在股權投資這個收回現(xiàn)金回報周期很長的這樣一個行業(yè)里。


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