阿芙精油10億“下嫁”御家匯，“最水”對賭條款背后或有隱情

盡管囊中羞澀，但上市不到一年的御家匯（300740.SZ）依然決定拿出全部家底，以超過10億元的現(xiàn)金，7倍溢價收北京茂思60%的股權(quán)。這場蛇吞象的豪賭背后，是一場投資方退出、關(guān)聯(lián)交易、史上"最水"對賭條款，監(jiān)管層關(guān)注交織的資本大戲。

2018年9月18日，有電商面膜第一股之稱的御家匯發(fā)布重大資產(chǎn)購買報告書草案，宣布將以10.2億元現(xiàn)金購買13位股東合計持有的北京茂思60%的股權(quán)。資料顯示，北京茂思是國內(nèi)知名精油品牌“阿芙”的母公司，這意味著御家匯將正式進(jìn)入精油領(lǐng)域。

按照這份草案，如果本次收購?fù)瓿?，北京茂思的股東將實現(xiàn)大筆套現(xiàn)，其中一名叫孟醒的股東為最大贏家。收購草案顯示，孟醒通過持有北京波米化妝品有限公司100%的股權(quán)，控制永州市君臨王座企業(yè)管理中心、永州市浩瀚無邊商貿(mào)中心等5家有限合伙企業(yè)，而這5家合伙企業(yè)合計持有北京茂思52.36%的股權(quán)。

而本次御家匯收購北京茂思60%股權(quán)，孟醒控制的其中4個合伙企業(yè)位列轉(zhuǎn)讓方名單之中，共計轉(zhuǎn)讓30.92%的股權(quán)，占比接近一半，套現(xiàn)超過5億元。

值得關(guān)注的是，據(jù)媒體報道，孟醒自稱其與御家匯實際控制人戴躍鋒關(guān)系密切。兩人相識于2009年，均是湖畔大學(xué)學(xué)員，關(guān)系可謂惺惺相惜。這種親密關(guān)系在本次收購中體現(xiàn)出彼此的默契—戴躍鋒希望借收購補足御家匯線下的短板，孟醒則可以借此順利套現(xiàn)離場。

10.2億元資金的代價，較北京茂思的賬面價值溢價超過7倍。根據(jù)沃克森出具的《資產(chǎn)評估報告》，以2018年6月30日為基準(zhǔn)日，北京茂思商貿(mào)有限公司納入評估范圍內(nèi)的合并報表所有者權(quán)益賬面價值僅為1.94億元，在持續(xù)經(jīng)營前提下股東全部權(quán)益的評估價值為16.41億元，增值額14.47億元，增值率高達(dá)744.51%。

按照這個評估結(jié)果，御家匯收購北京茂思60%的股權(quán)的資產(chǎn)評估值為9.85億元。公告稱，考慮到標(biāo)的公司對上市公司未來發(fā)展的戰(zhàn)略意義及良好的協(xié)同效應(yīng)，經(jīng)交易各方友好協(xié)商，北京茂思60%股權(quán)的交易價格最終確定為10.2億元。

而對于高于市場平均水平的估值，御家匯在收購草案也給出了解釋。御家匯稱，北京茂思目前已形成了穩(wěn)定并不斷增加的客戶群體，品牌知名度不斷提升，同時在產(chǎn)品方面能夠不斷推陳出新，形成源源不竭的發(fā)展動力，本次評估依據(jù)具有合理性。

盡管給出了高溢價，但收購方御家匯卻并不如想象般那么豪氣，甚至需要舉債才能完成這筆交易。在草案公布的同時，御家匯公告擬向銀行申請金額不超過6億元的并購貸款，期限不超過五年，用于收購標(biāo)的公司60%股權(quán)的應(yīng)支付款項部分。

為了能夠順利申請到貸款，御家匯實際控制人戴躍鋒無償為這筆并購貸款提供連帶責(zé)任擔(dān)保并構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。戴躍鋒直接持有御家匯2572.44萬股股份，并通過湖南御家投資管理有限公司、長沙汀汀企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）間接控制公司9361.9萬股股份，合計共控制上市公司 1.19億股股份，占比為43.88%。

值得關(guān)注的是，在本次公告的前三天，戴躍鋒即將其直接持有的2572.44萬股御家匯股份中的655萬限售股質(zhì)押給海通證券，占比達(dá)25%，市值約1個億。至此戴躍鋒處于質(zhì)押狀態(tài)的公司股份共計達(dá)到1213萬股，占其直接所持有公司股份總數(shù)的比例接近五成。

半年報顯示，御家匯截止6月底的賬面資金為3.3億元，加上6億元的貸款以及戴躍鋒的質(zhì)押款，御家匯幾乎將全部“身價”押在這場并購豪賭上。作為一家主要依靠電商銷售的公司，御家匯有近1個億的應(yīng)收賬款以及4.6億的存貨規(guī)模，動用全部現(xiàn)金流收購一家公司，不僅將嚴(yán)重扭曲公司的財務(wù)狀況，也將資金鏈蹦到最緊張的程度。

御家匯也在草案中提示了資金風(fēng)險，其表示鑒于上市公司自有資金額度有限，且需要通過較大金額的債務(wù)融資以滿足上述現(xiàn)金對價支付需求，在未來一定時期內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化，資產(chǎn)負(fù)債率將提升，同時上市公司需要為債務(wù)融資承擔(dān)的財務(wù)費用將有所增長，進(jìn)而可能對上市公司的凈利潤及每股收益造成影響。

付出了大價錢收購的標(biāo)的，卻并未給御家匯吃下一顆“定心丸”。據(jù)收購草案，北京茂思方面只作出了一年的業(yè)績承諾，即承諾北京茂思2018年凈利潤不低于8500萬元，并非按照并購慣例的三年業(yè)績承諾。而且如果2019年北京茂思完成6000萬元的業(yè)績承諾，御家匯將以更高的估值收購剩余40%的股權(quán)，這一不正常條款被媒體稱為史上“最水”對賭協(xié)議。

遠(yuǎn)高于市場的溢價，較低的對賭門檻，一切都讓交易具備完成的條件。但北京茂思2018年業(yè)績的急劇下滑，為此次收購的前景蒙上了一層陰影。如果完成不了業(yè)績承諾，御家匯在本次收購中給出的高增值率和高市盈率，無疑將嚴(yán)重?fù)p害上市公司及中小股東利益。

該方案甫出，即受到中小投資者的關(guān)注。筆者查閱深交所互動e平臺發(fā)現(xiàn)，中小投資者對公司本次收購方案并不太理解。

網(wǎng)友“芳華已逝”問公司，“大熊市環(huán)境下，溢價這么多收購阿芙，合適嗎？”。

網(wǎng)友“xinyu138”指出，“我注意到貴公司公告將現(xiàn)金收購阿芙精油，從貴公司第一季度報告上可以看到貴公司目前有大約10.88億的現(xiàn)金及等價物，這些現(xiàn)金收購阿芙精油是否足夠？”。

亦有網(wǎng)友 “yaowusan ”質(zhì)疑公司，“公司收購阿芙，我對8500萬的業(yè)績承諾不是很理解，今年8500萬的業(yè)績承諾意義何在？”。

數(shù)據(jù)顯示，北京茂思2016 年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤3934.59萬元，2017年增長至5433.69萬元，但2018年上半年僅有1957.51萬元，要完成8500萬的業(yè)績承諾，下半年必須完成6500萬元的凈利潤，超過2017年全年的水平，難度可想而知。

作為兩個網(wǎng)紅品牌，御家匯本次收購阿芙精油，被業(yè)界解讀為將強化其線下渠道協(xié)同，但現(xiàn)實卻遠(yuǎn)不如想象的美好。

從收購標(biāo)的阿芙精油公司本身的經(jīng)營情況來看，2017年是阿芙精油最為輝煌的時刻。伴隨著網(wǎng)絡(luò)熱點的發(fā)酵，公司業(yè)績快速增長，其中護(hù)膚、彩妝業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)式增長，但從2018年開始阿芙精油每類產(chǎn)品的收入增長均放緩，而且價格均有所下降，業(yè)績也隨之出現(xiàn)大幅下滑。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，阿芙精油屬于網(wǎng)紅產(chǎn)品，受網(wǎng)絡(luò)熱度和營銷推廣刺激，短期內(nèi)可能出現(xiàn)較快增長。但網(wǎng)紅產(chǎn)品的持續(xù)性非常難，如果產(chǎn)品缺乏深厚的底蘊，很可能只是過眼煙云，快速崛起后又迅速衰落，周期性非常明顯，所以御家匯本次收購將面臨巨大的風(fēng)險。

（阿芙精油廣告）

事實上，靠賣面膜起家的御家匯，產(chǎn)品單一一直是公司的硬傷。近年來御家匯也在謀求多元化發(fā)展，相繼研發(fā)出各類水乳膏霜產(chǎn)品，但銷售表現(xiàn)均不慍不火。本次大手筆收購阿芙精油，可謂是御家匯轉(zhuǎn)型發(fā)展最大的一筆投資，可見決心之大。

不過與御家匯類似的是，北京茂思主營業(yè)務(wù)為天然植物精油及其衍生個護(hù)等美妝用品，不僅與御家匯存在同業(yè)競爭關(guān)系，而且北京茂思同樣高度依賴“阿芙精油”品牌，其99%的營業(yè)收入都來源于這個品牌。

而從銷售渠道來看，御家匯主要通過天貓、唯品會、京東等互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售產(chǎn)品，在線下方面，御泥坊品牌產(chǎn)品在屈臣氏門店、沃爾瑪、各大城市化妝品專營店、香港的屈臣氏、萬寧等銷售，而阿芙精油則以自營店和經(jīng)銷商店為準(zhǔn)，兩者能否融合發(fā)展，產(chǎn)生1+1>2的效果，還需要等待時間的檢驗。

（御泥坊系列產(chǎn)品）

御家匯本次收購阿芙精油交易中的種種不正常的現(xiàn)象，也引發(fā)監(jiān)管層的注意。御家匯發(fā)布公告稱，2018年10月8日，公司收到深圳證券交易所《關(guān)于對御家匯股份有限公司的重組問詢函》（以下簡稱“《問詢函》”），要求公司就該《問詢函》中相關(guān)問題做出書面說明，并在2018年10月12日前報送有關(guān)說明材料。

然而截止10月12日，御家匯并未如期回復(fù)問詢函，公司申請對問詢函回復(fù)延期至2018年10月26日。御家匯稱，《問詢函》中涉及的相關(guān)問題需要進(jìn)一步補充和完善，核實相關(guān)情況的工作量較大，回復(fù)工作尚需時間，是導(dǎo)致延期回復(fù)的主要原因，距離10月26日僅有兩天時間，御家匯將交出一份怎樣的答卷，讓我們拭目以待。

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