前海聯(lián)合基金四季度策略報(bào)告：A股的至暗與黎明

大類資產(chǎn)倉(cāng)位上，從滬深兩市PE與國(guó)債收益率的比值來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已達(dá)到對(duì)應(yīng)市場(chǎng)底部的區(qū)域，悲觀測(cè)算還有16%左右的空間。該測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)在于明年的利潤(rùn)增速是否會(huì)大幅放緩，有下滑風(fēng)險(xiǎn)，但幅度相對(duì)可控。隨著市場(chǎng)臨近底部區(qū)域，可為空間在擴(kuò)大。從資金回報(bào)角度，上證50和滬深300的ROE/PB回報(bào)在6%以上，從增長(zhǎng)估值匹配的角度，中證500、中小板龍頭的性價(jià)比較高。

根據(jù)行業(yè)配置評(píng)價(jià)體系，對(duì)盈利面、估值面和政策面的綜合評(píng)價(jià)，四季度建議超配的是銀行、非銀、公用、農(nóng)業(yè)、地產(chǎn)、電氣設(shè)備等，建議低配的是強(qiáng)周期和可選消費(fèi)。板塊上，我們對(duì)幾個(gè)中長(zhǎng)期看好方向的排序分別是低估值藍(lán)籌、先進(jìn)制造、科技先鋒、美好生活，選股思路上，我們遵循兩個(gè)原則，一是優(yōu)選價(jià)值，選擇分紅收益率較高且盈利能力相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)龍頭；二是分享成長(zhǎng)，選擇在本輪經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)雨洗禮中能夠持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額的優(yōu)質(zhì)公司。

在下一輪周期來(lái)臨的時(shí)候，優(yōu)質(zhì)龍頭公司的護(hù)城河已鑄就或擴(kuò)大，投資這樣一批公司將會(huì)得到時(shí)間的饋贈(zèng)，或許這就是至暗時(shí)刻的黎明之光。

關(guān)于股市底部，我們發(fā)現(xiàn)歷史上股市的政策底一般領(lǐng)先市場(chǎng)底約半年左右，而社融底領(lǐng)先基本面底約兩個(gè)季度，是市場(chǎng)底的必要條件，但并非充分條件。市場(chǎng)底一般需要社融底、流動(dòng)性拐點(diǎn)疊加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有明顯的下降。當(dāng)前市場(chǎng)政策的特征已較為明顯，接下來(lái)何時(shí)社融數(shù)據(jù)從而基本面出現(xiàn)拐點(diǎn)、政策如何落實(shí)才能逐步推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降以及何時(shí)流動(dòng)性和信用改善出現(xiàn)顯著進(jìn)展，是我們須重點(diǎn)論證的幾個(gè)方面。

市場(chǎng)底部探究（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，前海聯(lián)合基金）

一、經(jīng)濟(jì)底：宏觀經(jīng)濟(jì)：回落中分化

從經(jīng)濟(jì)的三駕馬車來(lái)看，近幾年增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的消費(fèi)增速持續(xù)回落，盡管社消品零售總額當(dāng)月同比仍在9.3%，但扣除物價(jià)后的實(shí)際同比已經(jīng)下到了6.4%的水平。呈現(xiàn)出可選消費(fèi)回落幅度大，必選消費(fèi)呈現(xiàn)相對(duì)剛性的特點(diǎn)。究其原因，我們看到隨著家庭房貸、教育等支出占比的持續(xù)增長(zhǎng)，可選消費(fèi)受到明顯的擠壓；投資方面，市場(chǎng)普遍預(yù)期的地產(chǎn)下基建上，遲遲沒(méi)有出現(xiàn)，制造業(yè)也屢超預(yù)期。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，前海聯(lián)合基金）

基建投資增速持續(xù)回落，9月已至3.3%的水平，和中央和地方的財(cái)政支出增速的喇叭口在持續(xù)擴(kuò)大，也就是即使財(cái)政支出力度加大，可能也沒(méi)有多流入基建領(lǐng)域。究其原因，我們?nèi)绻麑⒊峭秱?、政金債、專?xiàng)建設(shè)債等納入廣義財(cái)政支出的范疇，那么廣義財(cái)政支出占GDP比例持續(xù)提升至近40%，且已經(jīng)處于國(guó)際較高的水平，財(cái)政擴(kuò)大支出的空間很有限，且需嚴(yán)控規(guī)模的擴(kuò)張。因此，我們看到了決策層對(duì)于地方隱性債務(wù)的嚴(yán)查問(wèn)責(zé)，據(jù)統(tǒng)計(jì)全口徑的債務(wù)約是系統(tǒng)內(nèi)債務(wù)的3-8倍，如果控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，至少需5-10年的時(shí)間慢慢化解，之所以如此，是因?yàn)楦骷?jí)政府部門事權(quán)和財(cái)權(quán)不匹配，越往基層，支出壓力越重，而收入占比卻沒(méi)有匹配。因此，短期嚴(yán)控債務(wù)指標(biāo)規(guī)模增長(zhǎng)下，基建增速較難傳導(dǎo)。后續(xù)如經(jīng)濟(jì)回落速度超預(yù)期，政策有可能會(huì)相機(jī)抉擇。中長(zhǎng)期來(lái)看，控制規(guī)模仍是標(biāo)，而進(jìn)行財(cái)政體制改革、優(yōu)化財(cái)權(quán)和事權(quán)的匹配才是根本。

之前我們測(cè)算貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)于GDP的直接影響相對(duì)較小，但從出口企業(yè)中45%是外資、45%是民企，多是勞動(dòng)力密集型企業(yè)，對(duì)于就業(yè)、消費(fèi)的傳導(dǎo)將更為廣泛。而從A股上市公司海外收入占比50%的企業(yè)利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，凈利潤(rùn)率的中位數(shù)是8.5%，加稅10%，產(chǎn)業(yè)鏈上下游或可協(xié)力承擔(dān)，若加稅25%，則生意很難維系。而這個(gè)脈沖式?jīng)_擊預(yù)計(jì)將在明年上半年就開(kāi)始體現(xiàn)。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，前海聯(lián)合基金）

周期稍微放長(zhǎng)一些，看庫(kù)存周期，三季度基本都是在被動(dòng)加庫(kù)存的階段，隨著后續(xù)經(jīng)濟(jì)回落速度加快，去庫(kù)存將會(huì)更加明顯的呈現(xiàn)。而本輪周期的演繹特點(diǎn)是時(shí)間跨度上更長(zhǎng)，幅度上更溫和，預(yù)計(jì)在2019年下半年至2020年上半年去庫(kù)存周期結(jié)束，進(jìn)入新的一輪上升周期。從結(jié)構(gòu)上看，新興產(chǎn)業(yè)景氣度表現(xiàn)相對(duì)較好，大中型企業(yè)的差距在迅速拉大，強(qiáng)者恒強(qiáng)更為明顯。

總結(jié)來(lái)看，消費(fèi)和出口下行壓力較大，投資保持相對(duì)穩(wěn)態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速回落速度未來(lái)一到兩個(gè)季度或會(huì)加快。CPI由于油價(jià)豬價(jià)等因素導(dǎo)致明年上半年可能階段性沖高，PPI在環(huán)保限產(chǎn)放松背景下壓力不大。因此，我們預(yù)計(jì)不考慮其他政策情況下，今年四季度到明年GDP可能去到6.3-6.4%左右。名義GDP也從接近10%下移到偏9%。上市公司的收入增速盡管還是會(huì)高于名義GDP，但還是會(huì)受制于經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)回落，而凈利潤(rùn)增速受制于競(jìng)爭(zhēng)加劇也會(huì)持平或者略低于收入增速。基本面的底部預(yù)計(jì)要到2019年下半年以后有所呈現(xiàn)。

二、流動(dòng)性底部：

流動(dòng)性是否會(huì)有所改善：貨幣供應(yīng)增速控制下來(lái)，但社融需求下來(lái)的也很快，資金價(jià)格還是以回落為主，寬貨幣會(huì)持續(xù)，未來(lái)降準(zhǔn)仍有空間。信用底何時(shí)出現(xiàn)，其實(shí)也要取決于企業(yè)部門對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，在整體預(yù)期較為悲觀的情況下，還比較難看到明顯的信用擴(kuò)張。盡管貨幣政策整體是內(nèi)部?jī)?yōu)先的導(dǎo)向，但中美利差持續(xù)擴(kuò)大下，匯率的風(fēng)險(xiǎn)仍需防范。整體判斷央行通過(guò)主動(dòng)管理可以控制匯率節(jié)奏，但很難改變方向。特別是在年初的時(shí)候更應(yīng)提高警惕。

較為寬松的流動(dòng)性能否助力股市估值修復(fù)，還要看其他可比金融資產(chǎn)的收益率預(yù)期。近七年以來(lái)幾類可比資產(chǎn)的收益率，可以理解股市為何不受待見(jiàn)，房?jī)r(jià)、P2P、理財(cái)收益如果都是剛性兌付的信仰，流動(dòng)性很難系統(tǒng)性的流向股市，而隨著房?jī)r(jià)單向波動(dòng)周期結(jié)束、P2P行業(yè)的整頓、理財(cái)新規(guī)對(duì)于行業(yè)的規(guī)范，全社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率真正下行，股市的估值會(huì)有系統(tǒng)性抬升的機(jī)會(huì)。

小結(jié)，短期來(lái)看流動(dòng)性偏松，中期受匯率制約，流動(dòng)性對(duì)于股市估值有系統(tǒng)性抬升機(jī)會(huì)，但需時(shí)間來(lái)解決歷史問(wèn)題。

三、風(fēng)險(xiǎn)偏好底部

四季度將迎來(lái)改革開(kāi)放40周年，在內(nèi)外交困的局勢(shì)下，意義更為重大，改革開(kāi)放深化升級(jí)值得期待。

先看看外圍環(huán)境，年中時(shí)我們提到貿(mào)易戰(zhàn)將從簡(jiǎn)單的實(shí)物、規(guī)則的沖突演化為金融戰(zhàn)乃至政治軍事戰(zhàn)，目前金融戰(zhàn)已經(jīng)有體現(xiàn)，一方面美元加息，指責(zé)操作貨幣，意欲逼迫升值，不得不加息刺破資產(chǎn)泡沫。

美元指數(shù)與人民幣匯率（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，前海聯(lián)合基金）

盡管我們的外債比例比其他新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)的更低一些，但近兩年股市中的外資持股已經(jīng)不容小覷，美債收益率提升背景下資本流出對(duì)于資本市場(chǎng)的壓力仍大，或才剛開(kāi)始體現(xiàn)。美債長(zhǎng)短端利率收窄往往意味著經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂，經(jīng)濟(jì)回落股市下跌可能使進(jìn)行戰(zhàn)略對(duì)抗的經(jīng)濟(jì)底氣受到影響，我們認(rèn)為會(huì)有影響，但很難是決定性因素。加息中后期美債收益率提升打壓權(quán)益資產(chǎn)的整體估值，盡管中國(guó)已經(jīng)先跌了，但還是會(huì)受到牽連。為什么金融危機(jī)從美國(guó)而起，而現(xiàn)在他們的量化寬松政策都要退出了，經(jīng)濟(jì)好又加息，而中國(guó)卻是陷入被動(dòng)局面。關(guān)鍵還是杠桿率，我們看同樣是刺激，美歐相對(duì)還是較為克制的，M2/GDP占比控制在70%左右，杠桿率整體是向下走的。而中國(guó)則放了巨量的貨幣，M2/GDP保持在近200%，杠桿率一輪一輪地被推升，盡管經(jīng)濟(jì)壓力下去杠桿變?yōu)榉€(wěn)杠桿，但希望只是緩兵之計(jì)。

所以外在環(huán)境很難改變，做好對(duì)策才是正解。一方面仍需嚴(yán)控杠桿率，一方面產(chǎn)業(yè)升級(jí)，鼓勵(lì)加大研發(fā)，減稅降負(fù)增效。

從10月19日副總理的采訪以及后續(xù)一系列的措施來(lái)看，維穩(wěn)政策的組合拳對(duì)改革推進(jìn)的要害認(rèn)知較為清晰，而對(duì)前期市場(chǎng)忌憚的一些問(wèn)題也有較強(qiáng)的糾錯(cuò)機(jī)制，如果能夠真正落實(shí)執(zhí)行這些前進(jìn)中的困難和問(wèn)題，可以逐步降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

從資金的供需來(lái)看，三季度外資的流入大幅減少，十月份開(kāi)始凈流出。而險(xiǎn)資入市的資金大幅增加。限售股解禁市值在今年12月到明年六月有較大的量，疊加經(jīng)濟(jì)下行，估計(jì)對(duì)市場(chǎng)仍有較大的壓制。

小結(jié)風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，外圍市場(chǎng)的沖擊客觀持續(xù)存在，但邊際影響減弱。內(nèi)部改革開(kāi)放的持續(xù)深化推進(jìn)仍是影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要矛盾。防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上持續(xù)去杠桿、鼓勵(lì)研發(fā)降本增效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)，政策導(dǎo)向日益明晰有利于修復(fù)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而徹底扭轉(zhuǎn)則需要政策的持續(xù)落地，觀察力度和實(shí)施效果。

總體上，盈利底仍在尋，未來(lái)兩個(gè)季度壓力仍較大，預(yù)計(jì)在2019年下半年以后出現(xiàn)拐點(diǎn)。流動(dòng)性底部已現(xiàn)，但系統(tǒng)性抬升估值需要匯率壓力的緩解以及可比資產(chǎn)的收益率回歸。風(fēng)險(xiǎn)偏好底部已現(xiàn)，徹底扭轉(zhuǎn)需要深化改革開(kāi)放政策的持續(xù)落地。如果后面兩個(gè)因素能夠?qū)嵸|(zhì)性進(jìn)展，則市場(chǎng)底可期，疊加2020年以后一輪新的經(jīng)濟(jì)周期的開(kāi)啟，前期中長(zhǎng)慢牛的判斷仍維持。

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