春有百花冬有雪——跨越周期的智慧

2018年10月16日，證監(jiān)會主席劉士余稱“春天已經(jīng)不遠(yuǎn)了”。中國A股2000多點(diǎn)的“慘狀”比肩十年之前。同時，募資寒冬、資管新規(guī)、稅收風(fēng)波對中國私募股權(quán)行業(yè)都造成了不同程度的沖擊。近期，多部門發(fā)聲穩(wěn)定市場預(yù)期，呼吁“春天快來”——李克強(qiáng)總理重申稅收政策、9月26日國務(wù)院發(fā)布雙創(chuàng)升級版、10月國務(wù)院開始對創(chuàng)投國十條的落實情況進(jìn)行實地督查、支持險資進(jìn)入股權(quán)投資行業(yè)等等。

成熟的投資人一定是見過周期的投資人。樂觀地看，每一次中國經(jīng)濟(jì)遇到困難，政策走向就會走向更加開放。僅看近十年的中國資本市場，2008年國際金融危機(jī)來臨，市場一片蕭條；2009創(chuàng)業(yè)板開放，為民營企業(yè)打了一劑強(qiáng)心劑，同年還推出了“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計劃；2013年新三板擴(kuò)容、2014年“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)業(yè)”，向好的勢頭在2015年股災(zāi)之際戛然而止。2015年下半年開始，“資本寒冬”開始籠罩全行業(yè)。于是政策繼續(xù)放開，2016年IPO常態(tài)化，當(dāng)年上市的企業(yè)超過中國歷史上的任何一年。2017-2018年“供給側(cè)改革”的政策方向可謂更“高級”的政策創(chuàng)新。

回顧中國資本市場的近十年，其實苦日子才是常態(tài)、冬天才是常態(tài)，挑戰(zhàn)才是常態(tài)。

任何一個經(jīng)濟(jì)體、資本市場、行業(yè)，任何一家企業(yè)都會經(jīng)歷繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)周期，無可避免、不可阻擋。人們總是會高估2-3年內(nèi)的變化，低估5-10年內(nèi)的變化。而中國企業(yè)的平均存續(xù)時間只有2.9年，一批一批企業(yè)在周期中倒下；民間說“富不過三代”，一批一批高凈值家庭（家族）在大周期中散盡家財。

作為人到中年的企業(yè)家，你是否也遇到了類似的問題？諸如——如何傳承自家家庭的財富？讓下一代接班到底是不是傳承財富的最有效路徑？我們怎么才能在一個個冬天到來的周期之中生存下去？

讓我給你講一個傳奇的故事。凡是做投資的人，都一定要知道“耶魯大學(xué)捐贈基金”這個名字。作為一所歷史超過300年的高校，耶魯大學(xué)捐贈基金的收益支撐著它的運(yùn)行。1985年，大衛(wèi)·斯文森出任首席投資官，帶領(lǐng)耶魯大學(xué)捐贈基金開創(chuàng)性地打造出了“耶魯模型”。先看結(jié)果——耶魯大學(xué)捐贈基金過去20年的年化收益率為12.6%，過去30年的年化收益率為12.9%，從規(guī)模不足15億美金成長為近300億美金——30年成長了20倍。他們是美國表現(xiàn)最好的大學(xué)捐贈基金，有七年的收益率位居全美所有大學(xué)基金的第一位。

一年收益12.9%不可怕，30年，每年都以平均12.9%復(fù)利增長，這才可怕。耶魯大學(xué)捐贈基金用耀眼的事實，證明了其投資組合具有極強(qiáng)的穿越周期的能力。

究其秘訣，2017財年耶魯大學(xué)捐贈基金在包括VC與杠桿并購的傳統(tǒng)PE板塊一共配置了31.1%的資金。正是PE式的資產(chǎn)配置，讓耶魯大學(xué)捐贈基金與其它大學(xué)基金區(qū)別開來。我們說耶魯大學(xué)已經(jīng)轉(zhuǎn)變成了一家大型PE機(jī)構(gòu)也不為過。此舉曾引發(fā)了巨大的爭議，但帶來了優(yōu)異的長期成績。即便在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的2002年、國際金融危機(jī)更盛的2009年，耶魯大學(xué)捐贈基金都出現(xiàn)了負(fù)收益，但虧損大大小于市場平均，且轉(zhuǎn)年立馬回正，復(fù)合回報在長周期的視角下，早已被30年20倍的高收益平抑。因此可見，高配股權(quán)類資產(chǎn)，完全可以跨越周期，享受紅利。

耶魯大學(xué)捐贈基金2016年投資組合

私募股權(quán)類（含VC投資）達(dá)到了資產(chǎn)比例的31%

我們希望大家都能到美國硅谷去看一看。一次一次金融危機(jī)，大家都覺得美國完了，但它一次一次站起來，靠的就是硅谷型的創(chuàng)新。這是一個“類永動機(jī)的創(chuàng)新模型”——每過幾年，隨著新技術(shù)、新模式涌現(xiàn)，總有一批創(chuàng)業(yè)者不甘寂寞，從大公司出來、從自家車庫開始，重塑商業(yè)模式、改變行業(yè)面貌、改變?nèi)祟惖纳罘绞?、改變世界本來的樣子。蘋果、谷哥、Airbnb等等偉大的公司都是如此。

寒冬之中，傳統(tǒng)企業(yè)面臨負(fù)增長，舉步維艱，可阿里巴巴在上一個財年照樣增長了50%。股市低迷無妨、冬天也無妨，新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸企業(yè)的價值依然讓他們充滿了競爭力。而投資的基本邏輯，就是在這些企業(yè)將成未成、將起未起的時候，給錢、給資源、給戰(zhàn)略思想，陪伴著他們一起成長，最終等到收獲的那一天。這就是創(chuàng)投天然的高收益加上成功的資產(chǎn)配置模式，造就了耶魯大學(xué)捐贈基金的神奇戰(zhàn)果。

今年我們看到盛景嘉成投資覆蓋的眾多獨(dú)角獸公司都在各行各業(yè)施展拳腳，時不時就給我們帶來好消息。11月初的GIA全球創(chuàng)新大獎，全球20強(qiáng)項目競相角逐，其中一半都是盛景嘉成投資覆蓋的早期項目。冬天中我們感覺焦慮、擔(dān)憂很正常，馬化騰都在半夜知乎發(fā)帖靈魂拷問了，何況我們呢？

“春有百花秋有月，夏有涼風(fēng)冬有雪”，這首詩的后兩句是這樣的——“若無閑事掛心頭，便是人間好時節(jié)”。這就好像外面鵝毛大雪，而我們這些投資了一批好公司的人，就坐在暖暖的火爐旁邊，或者熱炕上，心里踏踏實實的，時不時郵差敲門，給你送上最新一筆分配的錢。然后你心里知道，這個生意我們還能一起再做10年、20年。我們不求2年暴富，但求長期投資的這些世界上最優(yōu)秀的公司，是我送給孩子最有價值的禮物。