1.45萬(wàn)億！A股飛出又一黑天鵝，誰(shuí)來(lái)買(mǎi)單？

無(wú)并購(gòu)，不商譽(yù)。在資本市場(chǎng)，上市公司并購(gòu)重組是家常便飯，不僅能推高公司業(yè)績(jī)，還能拉抬股價(jià)，簡(jiǎn)直何樂(lè)而不為！

但是，靠并購(gòu)重組推高的業(yè)績(jī)只是看上去很美，隱藏背后的高昂商譽(yù)就像一顆不定時(shí)炸彈，說(shuō)不好哪天就會(huì)把上市公司炸得面目全非。

臨近年底，證監(jiān)會(huì)適時(shí)發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)—商譽(yù)減值》，萬(wàn)字長(zhǎng)文為上市公司商譽(yù)減值添了一把猛火，瞬間將其推向輿論的風(fēng)口浪尖。

商譽(yù)，這把懸掛在上市公司頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”，真的會(huì)掉下來(lái)嗎？

歷史新高！黑天鵝即將飛出？

不看不知道，一看嚇一跳。截至2018年三季度末，滬深兩市確認(rèn)商譽(yù)的上市公司有2,075家，商譽(yù)總值接近1.45萬(wàn)億，公司數(shù)量和商譽(yù)總值雙雙創(chuàng)出歷史新高。

這成功吸引了監(jiān)管層的注意力。11月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)—商譽(yù)減值》，意在加強(qiáng)會(huì)計(jì)規(guī)范監(jiān)管，消除上市公司計(jì)提商譽(yù)減值的灰色地帶，為A股穩(wěn)定健康發(fā)展保駕護(hù)航。

所謂商譽(yù)，根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，就是購(gòu)買(mǎi)方合并成本大于被購(gòu)買(mǎi)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差價(jià)部分。

舉個(gè)例子，A公司花6億元買(mǎi)下B公司，但B公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值只有2億元，那么就需要確認(rèn)6-2=4億元的商譽(yù)。

在資本市場(chǎng)，企業(yè)采取并購(gòu)方式擴(kuò)大規(guī)模無(wú)可厚非，但萬(wàn)事過(guò)猶不及。2014年和2015年，并購(gòu)熱潮席卷整個(gè)A股，尤其創(chuàng)業(yè)板動(dòng)作頻繁，推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)連創(chuàng)新高，一級(jí)市場(chǎng)PE也水漲船高，蛇吞象式的并購(gòu)案例比比皆是，動(dòng)輒商譽(yù)高出凈資產(chǎn)十倍。

其中，2015年商譽(yù)規(guī)模增速最高，達(dá)到96.45%。近兩年增速逐漸放緩，2017年已經(jīng)降至24.33%。但木已成舟，如今資本市場(chǎng)的高昂商譽(yù)，都是當(dāng)年瘋狂并購(gòu)燒出的虛火。

18家企業(yè)商譽(yù)大于凈資產(chǎn)

時(shí)間再往前推幾年，事情還是另一番景象。2011年，A股的商譽(yù)總額為1,416億元，但是，到了2018年三季度末，A股的商譽(yù)總額已經(jīng)高達(dá)14,484億元，7年間累計(jì)增長(zhǎng)922.88%！

財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)人士分析認(rèn)為，以商譽(yù)與凈資產(chǎn)的比例來(lái)看，30%是安全線(xiàn)；超過(guò)30%風(fēng)險(xiǎn)隨之提升；高于100%的上市公司無(wú)疑是商譽(yù)暴雷的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。

不幸的是，截至2018年三季度末，有369家上市公司的商譽(yù)與凈資產(chǎn)比例高于30%，73家上市公司高于60%，還有18家上市公司高于100%，相當(dāng)于一只腳已經(jīng)踩進(jìn)了商譽(yù)雷區(qū)。

這18家商譽(yù)高于凈資產(chǎn)的上市公司，歷史上幾乎都擁有大手筆收購(gòu)的經(jīng)歷，這也是造成它們?nèi)缃褙?fù)債率飆升、現(xiàn)金流緊張的根本原因。

圖片來(lái)源：市界資本圈

10家企業(yè)迎商譽(yù)大考

通常來(lái)看，為推進(jìn)并購(gòu)重組順利進(jìn)行，被收購(gòu)方往往會(huì)簽訂業(yè)績(jī)承諾，以保障收購(gòu)方的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。但追究發(fā)現(xiàn)，真到了現(xiàn)實(shí)中，業(yè)績(jī)承諾完成情況往往需要打個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

目前，滬深兩市共有594家上市公司涉及854宗業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償協(xié)議，超過(guò)1,420億元的業(yè)績(jī)承諾額等待年末兌現(xiàn)。其中，滬深兩市主板待兌現(xiàn)金額約719.07億元，中小板、創(chuàng)業(yè)板待兌現(xiàn)金額分別為483.62億元、231.5億元。

今年業(yè)績(jī)承諾到期的上市公司數(shù)量不少，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)令人堪憂(yōu)。結(jié)合今年A股市場(chǎng)整體下行的背景來(lái)看，業(yè)績(jī)完成情況并不樂(lè)觀(guān)，很可能比2017年還要低。

圖片來(lái)源：藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在2016年至2018年接連三個(gè)業(yè)績(jī)承諾大年中，有10家上市公司前兩年的業(yè)績(jī)承諾完成度不足80%，最后一年的業(yè)績(jī)承諾完成情況直接關(guān)乎商譽(yù)減值準(zhǔn)備，自然備受矚目。

圖片來(lái)源：藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)

盡管2018年的業(yè)績(jī)完成情況還沒(méi)有定論，資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始未雨綢繆。

先看傳統(tǒng)行業(yè)上市公司東方鐵塔（002545），這家原本從事各類(lèi)鐵塔制造的傳統(tǒng)公司，在原有主業(yè)受挫的情況下跨界鉀肥業(yè)務(wù)，于2016年10月豪擲40億元，收購(gòu)四川省匯元達(dá)鉀肥有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“匯元達(dá)”）100%股權(quán)。

彼時(shí)，匯元達(dá)承諾，2016年至2018年，公司每年實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)總額分別不低于28,000萬(wàn)元、30,000萬(wàn)元、40,000萬(wàn)元。

實(shí)際上，2016年、2017年和2018年上半年，匯元達(dá)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)分別為18,718萬(wàn)元、19,365萬(wàn)元、11,158萬(wàn)元，離業(yè)績(jī)承諾差了一大截。

比東風(fēng)鐵塔更慘的是園林綠化行業(yè)上市公司美麗生態(tài)（000010），其于2015年通過(guò)增發(fā)收購(gòu)江蘇八達(dá)園林有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“八達(dá)園林”）100%股權(quán)，后者承諾2016年至2019年扣非凈利潤(rùn)分別不低于16,800萬(wàn)元、24,300萬(wàn)元、30,000萬(wàn)元以及30,000萬(wàn)元。

現(xiàn)實(shí)打臉嚴(yán)重，八達(dá)園林僅在2016年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)9,031萬(wàn)元，業(yè)績(jī)完成率為53.76%。2017年和2018年上半年分別虧損30,000萬(wàn)元和6,169萬(wàn)元，照這樣下去，按期實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾非常困難。

誰(shuí)為商譽(yù)暴雷買(mǎi)單？

資本市場(chǎng)之所以對(duì)商譽(yù)談之色變，根本原因是商譽(yù)減值對(duì)上市公司打擊太大，一旦暴雷，往往是上市公司難以承受之重。

當(dāng)被收購(gòu)方無(wú)法按期完成業(yè)績(jī)承諾，上市公司不得不按期計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。2015年至2017年，A股上市公司累計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備分別為77億元、101億元、264億元。

截至今年11月27日，A股市場(chǎng)共有1,212家上市公司發(fā)布了2018年業(yè)績(jī)預(yù)告，其中52家上市公司在業(yè)績(jī)變動(dòng)原因中提及商譽(yù)減值影響，錦江股份（600754）就是典型代表之一。

圖片來(lái)源：慧聰酒店網(wǎng)

2018年三季報(bào)顯示，錦江股份總資產(chǎn)401.59億元，凈資產(chǎn)126.56億元，商譽(yù)達(dá)115.2億元，占凈資產(chǎn)比例為91.04%。雖然商譽(yù)與凈資產(chǎn)比例沒(méi)有超過(guò)100%，但在酒店行業(yè)排名第一。

2015年至2017年，通過(guò)幾筆大規(guī)模收購(gòu)，錦江股份的商譽(yù)分別為42.16億元、109.15億元、113.71億元，占當(dāng)年凈資產(chǎn)比例分別為50.89%、85.27%、87.58%。

截至2018年三季度末，錦江股份資產(chǎn)減值損失達(dá)4,843萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)148.53%，主要原因系鉑濤集團(tuán)計(jì)提資產(chǎn)減值損失增加，以及上年同期盧浮集團(tuán)資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)回等。

就算前期并購(gòu)產(chǎn)生大筆商譽(yù)減值損失，錦江股份也沒(méi)停下并購(gòu)步伐。今年11月13日，錦江系完成對(duì)Radisson Hospitality, Inc.（麗笙酒店集團(tuán)）的收購(gòu)，隨之而來(lái)的整合難題對(duì)公司能力形成挑戰(zhàn)。

當(dāng)錦江股份在并購(gòu)路上越走越遠(yuǎn)，公司第二大股東弘毅投資卻反其道而行之，于今年下半年累計(jì)減持公司股份超1,500萬(wàn)股，套現(xiàn)近4億元。與此同時(shí)，質(zhì)押公司股票逾1億股。

弘毅投資的做法是否屬于緊張過(guò)頭？我們先來(lái)看看現(xiàn)實(shí)中的慘痛教訓(xùn)。2016年2月29日，新能源上市公司堅(jiān)瑞沃能（300116）以52億元收購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)，溢價(jià)4.6倍。

這筆高溢價(jià)收購(gòu)的惡果在2017年顯現(xiàn)。由于沃特瑪應(yīng)收賬款長(zhǎng)期居高不下，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)，堅(jiān)瑞沃能在2017年將商譽(yù)計(jì)提了全額減值準(zhǔn)備，當(dāng)年公司凈利潤(rùn)由此前預(yù)計(jì)的5.22億元修正為虧損36.89億元。

業(yè)績(jī)修正公告發(fā)出后，堅(jiān)瑞沃能股價(jià)掉頭向下，迄今已經(jīng)腰斬，投資者慘被割韭菜，簡(jiǎn)直苦不堪言。

并購(gòu)新玩法了解一下

在A(yíng)股市場(chǎng)，上市公司也是八仙過(guò)海，各顯神通，如果遇到真心喜歡的項(xiàng)目，又不想高溢價(jià)并購(gòu)承擔(dān)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，下面介紹的并購(gòu)新玩法，可以了解一下。

上文已經(jīng)提到，輕資產(chǎn)行業(yè)當(dāng)中的傳媒板塊，先天具有外延并購(gòu)需求，是商譽(yù)集中地區(qū)，也是商譽(yù)暴雷的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。

但是，在傳媒板塊有兩家上市公司，也在積極擴(kuò)張，卻偏偏繞開(kāi)了商譽(yù)雷區(qū)，他們的玩法有何巧妙之處？

先看光線(xiàn)傳媒（300251），截至2018年三季度末，光線(xiàn)傳媒投資的企業(yè)超過(guò)70家，按這個(gè)投資數(shù)量來(lái)說(shuō)，光線(xiàn)傳媒的商譽(yù)肯定低不了，但實(shí)際上其商譽(yù)僅有2.41億元，占凈資產(chǎn)比例僅為2.47%，相比整個(gè)創(chuàng)業(yè)板19.4%的平均比例，可謂業(yè)界良心。

圖片來(lái)源：數(shù)娛夢(mèng)工廠(chǎng)

那么，光線(xiàn)傳媒是如何做到這一點(diǎn)的呢？原來(lái)，碰到喜歡的項(xiàng)目時(shí)，光線(xiàn)傳媒并不是通過(guò)并購(gòu)直接控股，而是通過(guò)小額投資成為其聯(lián)營(yíng)企業(yè)或者小股東。這樣一來(lái)，既可以提高自身的行業(yè)地位和業(yè)務(wù)能力，也不會(huì)產(chǎn)生太多商譽(yù)，簡(jiǎn)直是一舉兩得。

但是，這種玩法有一個(gè)前提條件，就是投資方首先要做到行業(yè)龍頭，在行業(yè)內(nèi)具有一定影響力，不然很難號(hào)召被投資方歸順于公司旗下，并且乖乖做事。

再看歡瑞世紀(jì)（000892），2016年11月，歡瑞世紀(jì)借殼*ST星美成功登陸A股，實(shí)控人陳援、鐘君艷夫婦成為人生贏(yíng)家。

在以往最容易產(chǎn)生高昂商譽(yù)的借殼過(guò)程中，歡瑞世紀(jì)實(shí)控人陳援的做法值得借鑒。原來(lái)，早在借殼上市之前，陳援已經(jīng)通過(guò)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》成為*ST星美的實(shí)控人，然后再把歡瑞世紀(jì)相關(guān)業(yè)務(wù)注入上市公司，用自家的舊瓶裝自家的新酒，自然不會(huì)產(chǎn)生商譽(yù)。

筆者介紹并購(gòu)新玩法，只是想為上市公司提供一條新思路，畢竟，懸在頭頂?shù)纳套u(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)就像一把利劍，一旦落下，公司能否承受住后果，真的要好好反思一下。

當(dāng)A股商譽(yù)總量達(dá)到1.45萬(wàn)億的天量，這只野蠻生長(zhǎng)的黑天鵝已經(jīng)引起監(jiān)管層的高度關(guān)注。

未來(lái)，上市公司商譽(yù)監(jiān)管只會(huì)更嚴(yán)格，并購(gòu)重組不再像家常便飯那么簡(jiǎn)單?；蛟S，上市公司努力做好主業(yè)，是比并購(gòu)重組更靠譜的一條出路。

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