十年ROE持續(xù)跑贏行業(yè)，靜待TCL科技PE復(fù)蘇

在A股上市公司中，能讓廣大投資者心動(dòng)的投資標(biāo)的，既有高ROE（凈資產(chǎn)收益率），又有低PE（市盈率）。在面板行業(yè)，TCL科技（000100.SZ）正好符合這一標(biāo)準(zhǔn)。

3月31日，TCL科技公布2019年全年業(yè)績(jī)公告，ROE為8.64%，持續(xù)跑贏行業(yè)。當(dāng)天收盤時(shí)，TCL科技PE為21.4倍，遠(yuǎn)低于同行，目前處于底部區(qū)間，未來(lái)增長(zhǎng)可期。據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在高ROE、低PE時(shí)買入，將高概率帶來(lái)超額收益。

　ROE持續(xù)跑贏行業(yè)

把凈資產(chǎn)收益率拉大到十年尺度來(lái)看，TCL科技長(zhǎng)期領(lǐng)先同行。凈資產(chǎn)收益率代表股東每投入一塊錢的收益是多少，對(duì)比同行友商，TCL科技凈資產(chǎn)收益率相對(duì)較高，代表公司資金回報(bào)率高，公司運(yùn)營(yíng)效率高，公司股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。

細(xì)數(shù)A股上市公司，高凈資產(chǎn)收益率公司是產(chǎn)生大牛股的搖籃，例如，貴州茅臺(tái)、格力電器、萬(wàn)科這些股票上市以來(lái)，已經(jīng)增長(zhǎng)了幾百倍，甚至上千倍，他們具有較高的凈資產(chǎn)收益率。

根據(jù)杜邦公式，凈資產(chǎn)收益率分解后得出三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和銷售凈利潤(rùn)率。在這三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)中，TCL科技均領(lǐng)先同行多數(shù)友商，從而決定其ROE高度。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率助推ROE

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。另外，企業(yè)的市場(chǎng)占有率決定了公司的銷售規(guī)模，對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的總體水平有決定作用。

其中，TCL科技2019年現(xiàn)金循環(huán)周期（現(xiàn)金循環(huán)周期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）是12.78天，同比2018年（14.76天）縮短了1.98天。這表明TCL科技的商品銷售快、回款快，而對(duì)上游供應(yīng)商又有極強(qiáng)的議價(jià)能力。與同行相比，TCL科技的現(xiàn)金循環(huán)周期優(yōu)于多數(shù)友商。

在TCL科技2019年業(yè)績(jī)網(wǎng)上說(shuō)明會(huì)上，TCL華星高級(jí)副總裁、大尺寸事業(yè)群總經(jīng)理趙軍表示，存貨周轉(zhuǎn)方面我們從2018年開始，每個(gè)季度都保持全行業(yè)最好的水平。

在銷售規(guī)模方面，趙軍介紹，TCL華星在整個(gè)產(chǎn)品多元化方面，在幾個(gè)細(xì)分市場(chǎng)得到了長(zhǎng)足的進(jìn)步，在2019年TCL華星在TV的出貨上從第四提升到第三，并且也是在前六大面板廠里我們是唯一的出貨量正增長(zhǎng)的面板廠，我們市場(chǎng)份額達(dá)到14%，這也是我們行業(yè)的前六名里唯一的一個(gè)正增長(zhǎng)的面板廠。還有就是我們的交付IWB，我們的出貨排名也是上升到第四。還有LTPS智能機(jī)面板出貨第二，增速第一。另外AMOLED方面我們?cè)?019年取得了突破，其中我們實(shí)現(xiàn)了對(duì)品牌客戶核心產(chǎn)品的批量供貨，并且對(duì)于全球第三款的智能折疊手機(jī)就是摩托的Razz系列，我們?cè)谡w折疊屏的出貨量排全球第二。

在快速的現(xiàn)金循環(huán)周期及領(lǐng)先同行的銷售規(guī)模支撐下，TCL科技總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)整體優(yōu)于同行，2019年該指標(biāo)值為0.42次。把總資產(chǎn)收益率拉大到十年尺度來(lái)看，TCL科技同樣整體領(lǐng)先同行。

　EBITDA率驅(qū)動(dòng)ROE

要提高銷售利潤(rùn)率，很關(guān)鍵的一點(diǎn)是提高運(yùn)營(yíng)效率。

TCL科技董事長(zhǎng)兼CEO李東生表示，對(duì)2019年來(lái)講TCL科技的是極致效率成本求生存。所以我們備考的費(fèi)用率是有一個(gè)明顯的下降，下降了1.9個(gè)百分點(diǎn)，大概下降10%以上。我們的人均凈利潤(rùn)率幾乎翻番達(dá)到了89-90%的數(shù)字的增長(zhǎng)，從人均3.9萬(wàn)元達(dá)到人均7.4萬(wàn)元。

TCL科技保持較高的運(yùn)營(yíng)效率，其中重要的一點(diǎn)是TCL華星的工廠基本都是按照雙子星來(lái)布局的，比如t1和t2，還有t6和t7，以及t3和t4，都是以雙子星的方式來(lái)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，它帶來(lái)的好處就是產(chǎn)能之間可以互相支援，一些基建設(shè)備和廠房可以共用，對(duì)備品備件可以共享，可以減少相關(guān)人員。

趙軍表示，我們做了一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算，我們用了這種雙子星的工廠，每年的運(yùn)營(yíng)成本可以比獨(dú)立工廠節(jié)省5.74個(gè)億，這也是我們TCL華星一個(gè)比較重要的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2019年雖然行業(yè)環(huán)境不好，但是TCL科技保持了相對(duì)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在整個(gè)行業(yè)排在第二，EBITDA率行業(yè)第一。

由于面板行業(yè)重資產(chǎn)的特殊性，經(jīng)調(diào)整稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）更能反映企業(yè)真實(shí)的“造血”能力，因?yàn)樗蕹硕愂铡⒗⒑驼叟f等非現(xiàn)金支出對(duì)利潤(rùn)的影響。

TCL科技2019年EBITDA為142.24億元，比2018年的140.97億元增長(zhǎng)0.91%。這意味著TCL科技的經(jīng)調(diào)整稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)在原來(lái)較高水平的基礎(chǔ)上，還在進(jìn)一步提升。自投產(chǎn)以來(lái)，TCL華星在過往多輪行業(yè)周期波動(dòng)中始終保持了EBITDA率行業(yè)領(lǐng)先水平，具備顯著優(yōu)于同業(yè)的周期抵御能力。

由于TCL華星采用了7年無(wú)殘值的謹(jǐn)慎折舊政策，這一折舊年限比多數(shù)友商低。如果按照更長(zhǎng)的折舊年限重溯計(jì)算，TCL科技的利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)更高。而隨著早期面板生產(chǎn)線折舊期限陸續(xù)到期，對(duì)應(yīng)折舊額減少，將進(jìn)一步增強(qiáng)TCL科技利潤(rùn)彈性。

高杠桿提升ROE

高杠桿可進(jìn)一步放大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而資產(chǎn)負(fù)債率決定杠桿倍數(shù)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，杠桿倍數(shù)越高。2019年TCL科技資產(chǎn)負(fù)債率為61.3%，杠桿倍數(shù)約2.6倍，項(xiàng)指標(biāo)優(yōu)于同行多數(shù)友商。即使把這項(xiàng)指標(biāo)拉長(zhǎng)十年，TCL科技整體上仍優(yōu)于多數(shù)友商。

TCL科技的高杠桿倍數(shù)，厚植于其風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

TCL科技COO兼CFO杜娟介紹，無(wú)論外部的環(huán)境怎么變化，做好自己，跑贏競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是最重要的。2019年末，TCL科技持有的貨幣資金超過247億，同時(shí)我們的有息負(fù)債的情況，短期有息負(fù)債和中長(zhǎng)期的有息負(fù)債的占比，中長(zhǎng)期的有息負(fù)債占比達(dá)到80%，可能對(duì)有些投資人來(lái)講會(huì)認(rèn)為我們這樣的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)不會(huì)過于穩(wěn)健，因?yàn)榇蠹抑乐虚L(zhǎng)期負(fù)債的利率會(huì)略高一點(diǎn)的，但是對(duì)我們長(zhǎng)周期的企業(yè)來(lái)講，我們覺得這樣的負(fù)債結(jié)構(gòu)是相對(duì)更穩(wěn)定的，同時(shí)因?yàn)槲覄偛盘岬搅宋覀兠磕暧谐^100億的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入，所以這塊也為我們整個(gè)未來(lái)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。目前整個(gè)TCL集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率處于比較低的水平，我們的資產(chǎn)負(fù)債率只有61%。之所以這么低，并不是因?yàn)槲覀儾粫?huì)利用財(cái)務(wù)杠桿，而是因?yàn)榻酉聛?lái)我們還有生產(chǎn)線的建設(shè)，所以為項(xiàng)目融資也預(yù)留了空間。這是整個(gè)現(xiàn)金流的安全，所以請(qǐng)各位投資人放心，對(duì)TCL科技來(lái)講我們現(xiàn)金流的保障是沒有任何問題的。

在擁有較高EBITDA率的情況下，TCL科技借助高杠桿，將競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步放大。所以造就了TCL科技只有3.52%的總資產(chǎn)收益率，卻產(chǎn)生了9.09%的凈資產(chǎn)收益率。

PE復(fù)蘇可期

在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和銷售凈利潤(rùn)率這三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)的助推下，TCL科技ROE領(lǐng)先同行多數(shù)友商。然而，其PE倍數(shù)卻遠(yuǎn)低于同行多數(shù)友商。面板A股上市公司中，3月31日收盤日，TCL科技的PE倍數(shù)只有21.4，尚不及最高PE倍數(shù)者的零頭，僅為它的8.66%。即使將時(shí)間軸拉長(zhǎng)到十年，TCL科技的PE倍數(shù)整體低于同行多數(shù)友商。

因?yàn)橐咔椋越衲?月25日創(chuàng)下7.37元高價(jià)后，TCL科技開始調(diào)整。截至到3月30日收盤，TCL科技股價(jià)為4.28元，期間跌幅高達(dá)41.9%，比同期大盤表現(xiàn)遜色。

與此同時(shí)，TCL科技的PE倍數(shù)由2月24日的37倍，下跌到3月31日的21.4倍。目前，TCL科技的PE倍數(shù)處于底部區(qū)間。未來(lái)，在高ROE支撐下，TCL科技PE復(fù)蘇可期。