一場(chǎng)并購交易，上市公司暴虧70%，賣家卻套利65倍！

6年前買進(jìn)的資產(chǎn)，6年后卻1折揮淚大甩賣。盛路通信（002446）不得不吞下這個(gè)并購的苦果。

2020年5月19日，盛路通信發(fā)布公告，擬以4800萬元作價(jià)，出售全資子公司深圳市合正汽車電子有限公司（簡(jiǎn)稱“合正電子”）100%股權(quán)。而該公司是由盛路通信于2014年耗資4.8億元收購而來。

當(dāng)年，盛路通信收購合正電子100%股權(quán)作價(jià)4.8億元，增值率高達(dá)2947%，而今，合正電子100%股權(quán)價(jià)值暴跌90%！因?yàn)榇舜问召?，上市公司凈虧損70%。更為奇特的是，資產(chǎn)出售方因?yàn)榇舜谓灰讌s獲得了65倍的回報(bào)！

果然是把上市公司當(dāng)成提款機(jī)了。

那盛路通信又是如何一步步上了這艘“賊船”的？

上市第二年即迎業(yè)績(jī)變臉，依靠并購救場(chǎng)

盛路通信于2010年7月在A股上市，主要從事通信設(shè)備的生產(chǎn)和銷售，以及提供通訊工程建設(shè)勞務(wù)。上市之初，基站天線和微波通信天線的合計(jì)營(yíng)業(yè)收入，占公司營(yíng)業(yè)總收入的70%以上。

上市的第二年，盛路通信業(yè)績(jī)就開始大變臉。上市當(dāng)年4100萬的扣非歸母凈利潤(rùn)成了業(yè)績(jī)峰值此后2011-2013年連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)。到2013年，扣非歸母凈利只有區(qū)區(qū)313萬元。對(duì)于業(yè)績(jī)變臉，公司給出的解釋是，市場(chǎng)需求放緩，技術(shù)要求大幅提升，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致產(chǎn)品售價(jià)持續(xù)下降，公司的銷售毛利率也從2009年的29%下降至2013年的24%。

2008-2013年盛路通信營(yíng)收及扣非歸母凈利情況

資料來源：公司公告

2013年盛路通信的凈利潤(rùn)只有368萬元，以常識(shí)來判斷，其2013年真實(shí)的情況很可能是虧損的。此時(shí)，盛路通信的大股東是比較焦慮的，因?yàn)?/span>A股市場(chǎng)，連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)為負(fù)值，會(huì)被ST處理。

怎么才能提振業(yè)績(jī)？這都是小問題，難不住大股東。2013年創(chuàng)業(yè)板科技股氣勢(shì)如虹，大股東一拍腦袋，市場(chǎng)喜歡科技概念，并購個(gè)科技公司好了。

2014年9月，盛路通信以4.8億元收購了合正電子100%股權(quán)。合正電子主要從事車載信息系統(tǒng)的生產(chǎn)與銷售活動(dòng)，產(chǎn)品主要包括車載電腦與DA智聯(lián)系統(tǒng)。

2015年12月，盛路通信又以7.5億元收購了南京恒電電子有限公司（簡(jiǎn)稱“南京恒電”）100%股權(quán)。南京恒電專業(yè)從事微波電路及其相關(guān)組件的設(shè)計(jì)、開發(fā)、生產(chǎn)與服務(wù)，產(chǎn)品主要為雷達(dá)、電子對(duì)抗和通信系統(tǒng)提供配套。

并購后短暫“蜜月期”，兩年半股價(jià)暴漲14倍

盛路通信在原有主業(yè)不景氣的情況下，開始了并購重組之路，股價(jià)借著重組炒作和牛市的高流動(dòng)性大幅上漲。2012年12月4日，盛路通信股價(jià)跌至最低價(jià)1.86元/股（前復(fù)權(quán)），截止2015年6月15日，股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)26.72元/股（前復(fù)權(quán)），兩年半時(shí)間盛路通信股價(jià)上漲了14倍。不服不行啊，這漲幅真是嫉妒羨慕恨啊。

盛路通信第一次并購的時(shí)間選擇意味深長(zhǎng)。截止2013年7月，盛路通信上市滿三年，大股東限售股部分解禁了。幾個(gè)月后的2013年11月1日，公司發(fā)布公告稱擬重大資產(chǎn)重組停牌，2014年1月28日復(fù)牌，發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨重大資產(chǎn)重組預(yù)案》，擬收購合正電子，股價(jià)從停牌前的2.79元/股連拉8個(gè)一字板至6.1元/股，上漲了119%。

完成對(duì)合正電子的收購與并表，2014年盛路通信營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)65%，扣非歸母凈利增長(zhǎng)近14倍。業(yè)績(jī)好了，股價(jià)也較底部上漲了近2倍。有了第一次并購合正電子的良好體驗(yàn)，不到一年時(shí)間，盛路通信再次出手并購。

2015年1月9日，公司發(fā)布公告稱擬重大資產(chǎn)重組停牌，2015年4月21日復(fù)牌，發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨重大資產(chǎn)重組預(yù)案》，擬收購南京恒電。利好刺激下，盛路通信股價(jià)從停牌前的8.48元/股，連拉6個(gè)漲停板至15.1元/股，股價(jià)上漲了78%。之后又進(jìn)一步飆升至25元/股高位。

資料來源：同花順IFIND

雖然2015年盛路通信的股價(jià)炒到天上去了，但是原大股東楊華、李再榮和何永星并未大幅減持他們所持有的流通股。

從持股數(shù)據(jù)來看，2010-2012年楊華、李再榮和何永星持股比例保持不變，是由于限售。而2014年和2015年，他們持股比例的下滑，主要是由于并購重組配套定增募資稀釋了他們的持股比例。通過觀察持股數(shù)據(jù)，2016-2018年，他們的持股比例依然是變化不大。

楊華、李再榮和何永星是盛路通信的創(chuàng)始人，盛路通信剛上市時(shí)，楊華、李再榮和何永星持股比例分別為25.84%、22.34%和21.65%，而截至2020年一季度，他們持股比例下降至11.59%、5%和6.38%。通過持股數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，楊華、李再榮和何永星大幅減持主要發(fā)生在2019年。

為什么他們?cè)?/span>2015年牛市高點(diǎn)沒有減持，而卻在2019年選擇大幅減持？

并購筑起科技?jí)簦杀?/span>現(xiàn)實(shí)無情打臉

1）合正電子管理層瘋狂套現(xiàn)

截止2017年三季度，盛路通信大股東還滿意于股價(jià)上漲帶來的紙面財(cái)富，2017年四季度，合正電子原大股東羅劍平和郭依勤突然開始減持之路。

羅劍平是合正電子的董事長(zhǎng)，郭依勤是合正電子的總經(jīng)理。2014年年末，羅劍平和郭依勤因出售合正電子給盛路通信，分別獲得盛路通信6.9%和6.79%股份。

羅劍平于2017年12月1日，減持了420.58萬股，占其持股的9.57%。其又于2018年6月6日，減持160萬股，減持后羅劍平持股比例降至5%，后續(xù)減持不用發(fā)布公告。2018年下半年開始，羅劍平開始大量且快速減持。

郭依勤也于2017年11月份減持627萬股，占其持股的12.6%，又于2018年6月6日減持553萬股，占其持股的12.7%，減持后郭依勤持股比例也降至5%。由于郭依勤身為盛路通信的副董事長(zhǎng)，所以他每年股票的減持比例不得高于25%，所以后續(xù)2019年和2020年，郭依勤都于一季度減持其持股的25%，即頂格減持。

截止2020年一季度末，羅劍平和郭依勤分別持有盛路通信0.69%和2.4%股份。

羅劍平和郭依勤因轉(zhuǎn)讓合正電子股權(quán)，獲得的交易對(duì)價(jià)分別為1.9億元和1.87億元。其中，羅劍平獲得現(xiàn)金3958萬元和1174萬股盛路通信股份，郭依勤獲得現(xiàn)金3892萬元和1154萬股盛路通信股份。截止2020年一季度末，羅劍平和郭依勤通過減持套現(xiàn)，獲利已經(jīng)2倍于當(dāng)初并購時(shí)的交易對(duì)價(jià)。

合正電子出售方獲得收益詳情

資料來源：公開數(shù)據(jù)整理

通過公開資料整理，截止2020年一季度末，羅劍平和郭依勤累計(jì)獲益分別為4.05億和4.07億。在合正電子被盛路通信收購前，其注冊(cè)資本為1000萬元，實(shí)繳注冊(cè)資本僅500萬元。并購前合正電子賬面凈資產(chǎn)1577萬元，僅從凈資產(chǎn)的角度，羅劍平和郭依勤的投資收益率達(dá)65.6倍。看來，生產(chǎn)和銷售汽車電子遠(yuǎn)不如二級(jí)市場(chǎng)割韭菜來錢快啊。

合正電子管理層瘋狂套現(xiàn)，背后的原因是什么？

2）合正電子上演一出業(yè)績(jī)“仙人跳”

盛路通信收購合正電子交易價(jià)格虛高。合正電子在評(píng)估基準(zhǔn)日2013年10月31日的凈資產(chǎn)賬面值為1577萬元，評(píng)估值4.8億元，增值率為2947%。盛路通信與合正電子原股東確定合正電子交易價(jià)格為4.8億元。合正電子給出這么高的增值率，主要是因?yàn)楹险娮?/span>2013年推出了DA智聯(lián)系統(tǒng)，一種可以連接智能手機(jī)的車載信息系統(tǒng)，具備高性價(jià)比、兼容性好、適用車型廣、應(yīng)用體驗(yàn)突出等優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)評(píng)估方認(rèn)為DA智聯(lián)系統(tǒng)具備良好前景，盈利能力強(qiáng)的特點(diǎn)，因此基于未來業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)給出了較高的評(píng)估值。

既然，合正電子較高的增值率是基于未來較高的業(yè)績(jī)預(yù)期，自然其承諾業(yè)績(jī)也較高。2013年合正電子的凈利潤(rùn)僅僅368萬元，而合正電子原股東承諾，2014-2016年扣非后的凈利潤(rùn)分別不低于4800萬元、6000萬元和7500萬元。

合正電子預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)、承諾業(yè)績(jī)和實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)情況

資料來源：公司公告；注：實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)一欄，2017-2019年為凈利潤(rùn)

合正電子營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)及增速情況

資料來源：公司公告

合正電子2014-2016年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)分別為4972萬元、8055萬元和7587萬元，其中2016年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)7587萬元，略微超出承諾扣非凈利潤(rùn)7500萬元，勉強(qiáng)完成了業(yè)績(jī)承諾。可是剛過了業(yè)績(jī)承諾期的第一年，合正電子就虧損3049萬元，到2019年，更是巨幅虧損1.55億元。

一過業(yè)績(jī)承諾期就虧損，是什么原因？

通過公告資料發(fā)現(xiàn)，合正電子的客戶集中度較高，2014年1-3月，前五名客戶的銷售額占同期營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)80.53%。

其中，深圳市航盛電子股份有限公司為東風(fēng)日產(chǎn)的一級(jí)供應(yīng)商，合正電子通過深圳市航盛電子股份有限公司和深圳市南航電子工業(yè)有限公司向東風(fēng)日產(chǎn)銷售產(chǎn)品。所以合正電子是供貨給經(jīng)銷商的，不直接供貨給車企。

疑似2016年合正電子與經(jīng)銷商達(dá)成提前購貨的協(xié)議，來幫助合正電子完成2016年的業(yè)績(jī)承諾。2017年業(yè)績(jī)虧損部分原因是經(jīng)銷商提前購貨，導(dǎo)致合正電子產(chǎn)品滯銷，主要原因是產(chǎn)品大幅降價(jià)，降價(jià)銷售導(dǎo)致虧損。

資料來源：公司公告

為什么2019年合正電子虧損這么嚴(yán)重？

3）DA智聯(lián)系統(tǒng)或面臨被淘汰的命運(yùn)

DA智聯(lián)系統(tǒng)是一種早期的車載信息系統(tǒng)，用戶通過DA智聯(lián)系統(tǒng)與智能手機(jī)的連接，可以使DA智聯(lián)系統(tǒng)連接互聯(lián)網(wǎng)并使用手機(jī)上的APP應(yīng)用，DA智聯(lián)系統(tǒng)還包含自帶的導(dǎo)航、藍(lán)牙電話、視頻、音頻、收音機(jī)、安全駕駛等應(yīng)用功能。

資料來源：公司公告

合正電子營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成情況

資料來源：公司公告

2014年時(shí)，車載電腦和DA智聯(lián)系統(tǒng)各占合正電子一半的營(yíng)業(yè)收入，由于車載電腦市場(chǎng)需求衰退，合正電子決定于2014年開始不再生產(chǎn)車載電腦。2015年和2016年DA智聯(lián)系統(tǒng)營(yíng)收占到合正電子營(yíng)收的90%以上，DA智聯(lián)系統(tǒng)業(yè)務(wù)成為合正電子的核心業(yè)務(wù)。

合正電子主要業(yè)務(wù)毛利率情況

資料來源：公司公告

合正電子DA智聯(lián)系統(tǒng)業(yè)務(wù)的毛利率，由2014年的40%大幅下降至2015年的15%，說明其汽車電子業(yè)務(wù)不具備競(jìng)爭(zhēng)力，沒有核心技術(shù)可言。一方面，DA智聯(lián)系統(tǒng)的技術(shù)壁壘低，競(jìng)爭(zhēng)者很容易模仿，競(jìng)爭(zhēng)者不斷加入。另一方面，DA智聯(lián)系統(tǒng)的替代產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，例如，特斯拉引領(lǐng)了中控屏潮流。所以DA智聯(lián)系統(tǒng)市場(chǎng)的供需平衡被打破，需求不足，合正電子只能被迫降價(jià)銷售，降價(jià)銷售又導(dǎo)致虧損。

產(chǎn)品和服務(wù)被市場(chǎng)淘汰是所有公司的噩夢(mèng)，歷史有大名鼎鼎的柯達(dá)、諾基亞、百視達(dá)?？逻_(dá)的膠卷業(yè)務(wù)因?yàn)閿?shù)碼相機(jī)出現(xiàn)被顛覆了，諾基亞的功能手機(jī)因?yàn)橹悄苁謾C(jī)出現(xiàn)被逐漸淘汰，百視達(dá)的線下視頻租賃業(yè)務(wù)因?yàn)樵诰€視頻付費(fèi)公司的出現(xiàn)被顛覆。合正電子的DA智聯(lián)系統(tǒng)是否也會(huì)被市場(chǎng)淘汰？

從DA智聯(lián)系統(tǒng)持續(xù)性下滑的毛利率看，其可能正在被市場(chǎng)拋棄。從羅劍平和郭依勤瘋狂減持的視角看，合正電子前景黯淡。因?yàn)榱_劍平和郭依勤作為合正電子的管理層，他們有第一手關(guān)于DA智聯(lián)系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，他們是最先知曉合正電子經(jīng)營(yíng)情況的人。

4）大股東競(jìng)相跟隨減持

由于羅劍平、郭依勤等合正電子管理層發(fā)出明確的減持信號(hào)，盛路通信創(chuàng)始人之一的李再榮響應(yīng)了羅劍平的“減持號(hào)召”，緊緊跟隨羅劍平的步伐，從2018年三季度開始大幅減持，2018年年中時(shí)，李再榮持有8606萬股，截止2020年一季度末，其持股降低至4497萬股，期間減持了4109萬股，占其持股比例的47.7%。

通過2018年三季報(bào)十大股東數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)羅劍平減持幅度過大，被并購方之一的南京恒電董事長(zhǎng)楊振鋒于2018年四季度也加入了減持隊(duì)伍，減持了893萬股，占其持股比例的23.4%。于2019年三季度，楊振鋒又減持了720萬股，占其持股比例的24.7%。

盛路通信的實(shí)際控制人楊華發(fā)現(xiàn)這些主要股東都在減持，楊華也于2018年四季度末開始減持，從2018年四季度至2020年一季末，其減持了3292萬股，占其持股比例的24%。

盛路通信創(chuàng)始人之一的何永星，雖然后知后覺，但也于2019年一季度開始大幅減持，從2018年年末至2020年一季末，其減持了2579萬股，占其持股比例的31%。

遇到大股東和管理層集體減持的上市公司，中小投資者記住，下次直接“拉黑”，因?yàn)檫@種上市公司的前方是無窮的黑洞。

5）商譽(yù)暴雷

2014年9月，盛路通信收購了合正電子，形成4.37億元商譽(yù)。2015年12月，收購了南京恒電，形成7.88億元商譽(yù)。

盛路通信并購及形成商譽(yù)情況

資料來源：公司公告

2019年由于合正電子和南京恒電的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，盛路通信分別對(duì)合正電子和南京恒電計(jì)提4.25億、2.99億資產(chǎn)減值損失。

這堂“科幻”教育課學(xué)費(fèi)幾何？凈虧70%！

盛路通信并購合正電子支付交易對(duì)價(jià)為4.8億元，出售合正電子的交易對(duì)價(jià)僅4800萬元。2014-2019年，合正電子六年時(shí)間累計(jì)為盛路通信貢獻(xiàn)了2540萬元凈利潤(rùn)。

不過，根據(jù)2014年1月25日，盛路通信與合正電子原股東簽署的《利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議》，若合正電子2014年-2016年累計(jì)完成扣非凈利潤(rùn)超過承諾值的10%（不包括本數(shù)）時(shí)，公司應(yīng)支付相應(yīng)獎(jiǎng)金。期間，合正電子累計(jì)超過目標(biāo)值的12.6%，合正電子原股東獲得業(yè)績(jī)完成獎(jiǎng)勵(lì)金6073萬元，盛路通信確認(rèn)了其他應(yīng)付款6073萬元。

此外，根據(jù)2017-2023年合正電子的補(bǔ)充業(yè)績(jī)承諾，因期間業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)，盛路通信享有的對(duì)羅劍平、郭依勤的業(yè)績(jī)補(bǔ)償1.4億元。

資料來源：公開資料整理

綜合計(jì)算，不考慮資金成本的前提下，盛路通信投資合正電子虧損高達(dá)3.27億，凈虧近70%，這學(xué)費(fèi)真貴啊。

科技股暗藏業(yè)績(jī)雷、商譽(yù)雷，中小投資者如果沒有科技行業(yè)相關(guān)知識(shí)背景如何投資科技股？

A股市場(chǎng)如何投資科技股？

在A股市場(chǎng)，大部分科技股都有如下特征：沒有核心技術(shù)，現(xiàn)金流薄弱，估值水平高，大股東不停減持。

A股市場(chǎng)科技股投資表面上非常熱鬧，實(shí)際上由于其估值水平高，大部分時(shí)間在盤整，上漲的過程通常短暫而急促。而廣大散戶們卻在科技股里殺得熱火朝天，如果問他買入的理由，他會(huì)堅(jiān)定地告訴你，“這是5G概念股”，“股價(jià)走勢(shì)好”，“某某股神推薦的”。大部分中小投資者投資科技股，依然停留炒熱點(diǎn)、投機(jī)和跟風(fēng)上。

那如何在A股投資科技股？有哪些要注意的事項(xiàng)？

1）關(guān)注擬投資科技公司的毛利率情況

科技公司有沒有核心技術(shù)，不是聽他的管理層和大股東到處吹，要根據(jù)客觀數(shù)據(jù)做出判斷。首先要關(guān)心一下擬投資上市公司的毛利率情況，如果靜態(tài)的毛利率水平如果高于同行業(yè)可比上市公司，說明其具備一定的技術(shù)水平。其次要關(guān)心毛利率的變動(dòng)，一旦毛利率明顯下降要引起警覺并做出反應(yīng)。如果一家上市公司的毛利率在同行中排名靠后且毛利率出現(xiàn)下降趨勢(shì)，最好拉黑處理。

不僅要看合并報(bào)表的毛利率情況，還要看主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率變化情況。2015年時(shí)，合正電子DA智聯(lián)系統(tǒng)業(yè)務(wù)的毛利率同比下降10%，而2015年DA智聯(lián)系統(tǒng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占盛路通信總營(yíng)收的41.8%，核心業(yè)務(wù)毛利率下降，這時(shí)投資者就應(yīng)該選擇賣出。公司2015年年報(bào)是2016年4月23日公布的，如果在年報(bào)公布日以15.49元/股（前復(fù)權(quán)）價(jià)格賣出，也是可以避免經(jīng)歷后續(xù)股價(jià)腰斬。

2）關(guān)注擬投資科技公司的研發(fā)投入情況

研發(fā)投入金額累計(jì)金額是否在同行業(yè)公司中處于領(lǐng)先水平，研發(fā)投資累計(jì)金額過小，通常很難取得實(shí)質(zhì)性突破性研發(fā)成果。其次研發(fā)投資金額占其營(yíng)業(yè)收入的比例是否處于行業(yè)領(lǐng)先水平，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例高，通常意味著，上市公司對(duì)研發(fā)活動(dòng)的重視程度較高，上市公司重視研發(fā)對(duì)一家科技企業(yè)而言是利好。

如果一家科技公司的累計(jì)研發(fā)投入金額較低且研發(fā)投入金額占營(yíng)收的比例低于同行，也是拉黑處理。因?yàn)榭萍脊救绻恢匾曆邪l(fā)投入，那么遲早有一天，他會(huì)被市場(chǎng)拋棄。

3）財(cái)務(wù)健康

財(cái)務(wù)健康主要是指幾個(gè)方面：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，短期有息負(fù)債占比不能過高；盈利質(zhì)量要高，最好自由現(xiàn)金流為正；財(cái)務(wù)報(bào)表沒有顯著瑕疵等。

4）業(yè)績(jī)?cè)鏊偾闆r

科技股的投資邏輯，通常就是成長(zhǎng)股的投資邏輯。成長(zhǎng)股投資的核心邏輯是兩個(gè)字：增長(zhǎng)。因此，要選出一個(gè)有潛力的科技股，就要挖掘出業(yè)績(jī)能夠快速增長(zhǎng)的科技公司。

如何才能找到業(yè)績(jī)將快速增長(zhǎng)的科技公司？有兩種選擇，其一，提前研究行業(yè)和公司基本面，在業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)前，提前埋伏進(jìn)去，其二，持續(xù)跟蹤科技公司季度公告，及時(shí)發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)開始爆發(fā)式增長(zhǎng)的科技公司，再對(duì)業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)原因進(jìn)行深入分析，分析其增長(zhǎng)的可持續(xù)性。通常而言，擬投資的科技公司，未來三年凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率不得低于25%。

5）選擇同一板塊的龍頭科技公司

投資科技股也要遵循優(yōu)選龍頭公司的原則，同板塊的科技上市公司，龍頭科技公司通常會(huì)有估值溢價(jià)，也就是說，龍頭科技公司的估值更高。如何確定某個(gè)科技板塊里，哪家上市公司是龍頭呢？通常，行業(yè)中市場(chǎng)占有率和毛利率雙高的上市公司，大概率是某一板塊的龍頭。