*ST金洲面值保殼進(jìn)行時(shí)，四大疑問待解

2020年5月25日晚，*ST金洲發(fā)布公告稱，公司擬以不超過5億元的自有現(xiàn)金（含自籌），收購(gòu)北京優(yōu)勝騰飛信息技術(shù)有限公司（下簡(jiǎn)稱“優(yōu)勝騰飛”）100%股權(quán)，市場(chǎng)給出積極的回應(yīng)，股價(jià)次日收一字漲停板。

優(yōu)勝騰飛董事長(zhǎng)陳昊接受采訪時(shí)說道：“我們?cè)谒脑鲁蹙烷_始接洽了，雙方就各自的情況和合作的基礎(chǔ)以及未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行了一段時(shí)間的討論?！?/p>

*ST金洲2018和2019連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度大幅虧損，市場(chǎng)對(duì)其前景悲觀，其股價(jià)也于2020年5月14日低于1元，截止5月25日，股價(jià)已經(jīng)連續(xù)8個(gè)交易日低于1元面值。而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，如果股價(jià)在連續(xù)20個(gè)交易日里低于1元面值就要被退市處理。因而，*ST金洲此次并購(gòu)，被市場(chǎng)解讀為意在保殼。

對(duì)于此次并購(gòu)，在市場(chǎng)人士看來(lái)，存在四大待解的疑問：累計(jì)5億利潤(rùn)承諾是否靠譜？并購(gòu)選擇的賽道空間究竟怎樣？并購(gòu)標(biāo)的質(zhì)地究竟怎樣？能否扭轉(zhuǎn)公司的頹勢(shì)？

業(yè)績(jī)預(yù)期：累計(jì)5億元利潤(rùn)承諾，估值水平6倍PE

其股價(jià)26日收一字漲停板，說明投資者對(duì)此次收購(gòu)前景非常樂觀，為什么投資這么樂觀？收購(gòu)優(yōu)勝騰飛是超預(yù)期利好嗎？

根據(jù)*ST金洲簽署的擬收購(gòu)意向協(xié)議，優(yōu)勝騰飛的主營(yíng)業(yè)務(wù)是K12課外輔導(dǎo)，優(yōu)勝騰飛核心子公司為天津優(yōu)勝教育集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“優(yōu)勝教育”），優(yōu)勝騰飛的營(yíng)收和凈利也主要由優(yōu)勝教育貢獻(xiàn)。擬收購(gòu)標(biāo)的是一個(gè)“現(xiàn)金奶?！鳖愋推髽I(yè)。

而且，為了進(jìn)一步保護(hù)投資者利益和穩(wěn)定優(yōu)勝騰飛的核心管理層，優(yōu)勝騰飛股東承諾：優(yōu)勝騰飛2020-2024年度分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2000萬(wàn)元、7000萬(wàn)元、1億元、1.4億元和1.7億元。

因此，投資者如此樂觀是可以理解的。如果優(yōu)勝騰飛能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，則優(yōu)勝騰飛估值水平接近6倍PE，如果優(yōu)勝騰飛業(yè)績(jī)僅僅保持低增速，其估值水平也低于9倍PE，擬收購(gòu)標(biāo)的估值水平非常實(shí)惠。

當(dāng)然，有人會(huì)說，這只是在畫餅。那么，優(yōu)勝騰飛承諾業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的可能性大嗎？收購(gòu)將對(duì)*ST金洲產(chǎn)生多大影響？

市場(chǎng)空間：市場(chǎng)規(guī)模保持較高增速，頭部集中度提升

根據(jù)Frost & Sullivan報(bào)告，2018年中國(guó)K12課外輔導(dǎo)市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5600億元，同比增長(zhǎng)達(dá)17%。2012-2018年中國(guó)K12課外輔導(dǎo)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)13.3%。預(yù)計(jì)2020-2024年中國(guó)K12課外輔導(dǎo)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)10%。

資料來(lái)源：Frost & Sullivan

而在行業(yè)格局中，K12課外輔導(dǎo)行業(yè)頭部企業(yè)的營(yíng)收增速明顯要高于市場(chǎng)整體增速，說明行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，市場(chǎng)集中度也在不斷提高，頭部公司將進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額。

2018-2019年K12課外輔導(dǎo)行業(yè)頭部企業(yè)營(yíng)收及增速情況

資料來(lái)源：同花順I(yè)FIND

優(yōu)勝教育2019年利潤(rùn)表中體現(xiàn)的收入金額為3.57億元，如果把合作校全口徑課時(shí)收入金額納入計(jì)算，優(yōu)勝教育品牌帶動(dòng)的收入達(dá)21.8億元，所以優(yōu)勝教育可以說是K12課外輔導(dǎo)行業(yè)的頭部企業(yè)。

預(yù)計(jì)2020-2024年K12課外輔導(dǎo)行業(yè)頭部企業(yè)的營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)22%，優(yōu)勝教育作為頭部企業(yè)之一，其營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率將接近22%。由于K12課外輔導(dǎo)行業(yè)頭部企業(yè)具備提價(jià)能力，所以凈利潤(rùn)增速會(huì)高于營(yíng)收增速。預(yù)計(jì)2020-2024年優(yōu)勝教育凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)25%。

預(yù)測(cè)2020-2024年優(yōu)勝教育凈利潤(rùn)情況

（假設(shè)2020-2024年優(yōu)勝教育凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)25%）

根據(jù)預(yù)測(cè)，優(yōu)勝教育2020-2024年凈利潤(rùn)分別為0.66億、0.83億、1.04億、1.29億和1.62億，五年累計(jì)凈利潤(rùn)將達(dá)5.44億，高出其五年累計(jì)承諾凈利潤(rùn)0.44億，正好可以對(duì)沖掉2020年上半年新冠疫情帶來(lái)的影響。

所以，在行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模保持歷史增速水平和行業(yè)市場(chǎng)集中度提升的背景下，不考慮開拓新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)的情況下，優(yōu)勝教育有很大概率實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)。

三大優(yōu)勢(shì)：規(guī)模、低獲客成本、可持續(xù)的盈利能力

眾所周知，K12教育領(lǐng)域是一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，在行業(yè)集中度不斷提高的背景下，先發(fā)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)就變得非常重要，而規(guī)模優(yōu)勢(shì)能帶來(lái)低獲客成本，以及可持續(xù)的盈利能力。

1）規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯

優(yōu)勝教育已完成全國(guó)除新疆以外全部省份的布局。品牌覆蓋率廣，全國(guó)在營(yíng)校區(qū)數(shù)量1000余家，3萬(wàn)余名教師，有在冊(cè)學(xué)員20多萬(wàn)。優(yōu)勝線下規(guī)模龐大，特別是在下沉市場(chǎng)（三四五線城市）的布局校區(qū)數(shù)量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，下沉市場(chǎng)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高于一二線（一二線稅前利潤(rùn)率22%、下沉市場(chǎng)稅前利潤(rùn)率37%），對(duì)于未來(lái)在下沉市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)勝教育將持續(xù)發(fā)揮其既有的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和品牌效應(yīng)。

針對(duì)新冠疫情可能的影響問題，陳昊表示，“疫情過后，我們認(rèn)為教育行業(yè)會(huì)進(jìn)行一輪新的洗牌，而教育又是剛需產(chǎn)品，勢(shì)必會(huì)空出一部分新的市場(chǎng)份額出來(lái)。這時(shí)候我們的線下連鎖加盟模式的優(yōu)勢(shì)就體現(xiàn)出來(lái)，可以迅速擴(kuò)大團(tuán)隊(duì)和經(jīng)營(yíng)校區(qū)搶到市場(chǎng)份額，自然能有很好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”。

2）低獲客成本優(yōu)勢(shì)

優(yōu)勝教育獲客成本較低?；趶?qiáng)大的線下體系和系統(tǒng)的線下推廣的營(yíng)銷模式，優(yōu)勝教育的運(yùn)營(yíng)效率和獲客成本遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)者，在三四五線獲客成本300-500元，而一二線城市在1000元左右。精銳教育、學(xué)而思網(wǎng)校、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)的平均獲客成本分別是1500元、2668元、1068元和2000元。

較低的獲客成本，也使得優(yōu)勝教育的銷售凈利潤(rùn)處于較高的水平，2018和2019財(cái)年優(yōu)勝教育的銷售凈利率分別達(dá)16.7%、15%，而新東方2018和2019財(cái)年銷售凈利率僅為12.14%、7.36%。

3）可以持續(xù)優(yōu)化盈利能力

優(yōu)勝教育運(yùn)營(yíng)模式主要分為直營(yíng)、合作、托管、加盟和合資。

直營(yíng)：是優(yōu)勝直接投資和管理的校區(qū)；

合作：代運(yùn)營(yíng)方式之合作建校，與加盟商簽署《加盟協(xié)議》、《經(jīng)營(yíng)合作協(xié)議》，約定優(yōu)勝對(duì)學(xué)校的管理權(quán)限和按照月度凈流水（月度銷售收入-月度運(yùn)營(yíng)成本）50%分成、《運(yùn)營(yíng)管理系統(tǒng)購(gòu)買協(xié)議》約定4%系統(tǒng)使用費(fèi)、《籌建服務(wù)協(xié)議》約定港麗偉業(yè)負(fù)責(zé)選址及裝修并收取相關(guān)費(fèi)用、《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定在加盟期限屆滿日可選擇續(xù)費(fèi)或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給指定的某大加盟商；

托管：代運(yùn)營(yíng)方式之托管，與加盟商簽署《加盟協(xié)議》、簽署《長(zhǎng)期托管協(xié)議》約定每月收取學(xué)員繳費(fèi)流水凈額的3.2%系統(tǒng)使用費(fèi)，《運(yùn)營(yíng)管理系統(tǒng)購(gòu)買協(xié)議》約定9.3%系統(tǒng)使用費(fèi)、《籌建服務(wù)協(xié)議》約定港麗偉業(yè)負(fù)責(zé)選址及裝修并收取相關(guān)費(fèi)用、《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定在加盟期限屆滿日可選擇續(xù)費(fèi)或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給指定的某大加盟商；

加盟：與加盟商簽署《加盟合同》，只收取品牌使用費(fèi)，一次性收取，加盟期限3-4年。自2017年開始，考慮到對(duì)加盟商控制比較弱，可能會(huì)對(duì)優(yōu)勝品牌造成不良影響，加盟模式暫停；

合資：與加盟商共同出資，一般優(yōu)勝教育持股51%，加盟商持股49%，新建或在現(xiàn)有代運(yùn)營(yíng)學(xué)校中尋找優(yōu)質(zhì)校進(jìn)行收購(gòu)，雙方按照持股比例享有校區(qū)分紅。

優(yōu)勝教育合作校分為合資、合作、托管三大類，其中合資校會(huì)納入公司合并范圍，合作和托管類均是收取利潤(rùn)分成形式，未來(lái)將陸續(xù)從合作、托管類學(xué)校中選取優(yōu)質(zhì)學(xué)校轉(zhuǎn)化為合資類學(xué)校，提高對(duì)優(yōu)勝教育的利潤(rùn)貢獻(xiàn)率。

最大懸疑：能否逆轉(zhuǎn)*ST金洲的頹勢(shì)？

那么，如果并購(gòu)成功，優(yōu)勝教育對(duì)*ST金州意味著什么？能否扭轉(zhuǎn)其業(yè)績(jī)頹勢(shì)？

陳昊表示：“金洲慈航正在進(jìn)行原有業(yè)務(wù)的整合重組，未來(lái)希望轉(zhuǎn)型教育行業(yè)，他們需要與成熟的教育行業(yè)企業(yè)合作，更需要優(yōu)秀的教育行業(yè)團(tuán)隊(duì)發(fā)展業(yè)務(wù)?！眱?yōu)勝教育成立十多年，在教育行業(yè)中具有良好的口碑和教學(xué)實(shí)力。這些是*ST金洲看好優(yōu)勝教育在未來(lái)會(huì)有良好發(fā)展的基礎(chǔ)。

1）優(yōu)勝教育將成為*ST金洲的現(xiàn)金奶牛

經(jīng)歷了前兩次失敗的并購(gòu)，*ST金洲至少學(xué)會(huì)一點(diǎn)，好的商業(yè)模式可以持續(xù)為股東創(chuàng)造現(xiàn)金流，差的商業(yè)模式則需要不斷融資補(bǔ)血。而優(yōu)勝教育就屬于較為優(yōu)秀的商業(yè)模式，每年可以按照一定的幅度漲輔導(dǎo)費(fèi)，提前收取大量預(yù)收款項(xiàng)。其可以為*ST金洲持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流，真正做到價(jià)值創(chuàng)造。

2）優(yōu)勝教育將提升*ST金洲盈利的穩(wěn)定性

*ST金洲在剝離現(xiàn)有業(yè)務(wù)以后需要一個(gè)穩(wěn)定盈利的業(yè)務(wù)作為業(yè)績(jī)支撐。在穩(wěn)定盈利的前提下，*ST金洲的所需要的新業(yè)務(wù)，必須是剛性消費(fèi)需求支撐的業(yè)務(wù)，K12課外輔導(dǎo)就符合這樣的要求。因此收購(gòu)優(yōu)勝教育，必將提升*ST金洲業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。

3）優(yōu)勝教育將提升*ST金洲的成長(zhǎng)性

優(yōu)勝教育未來(lái)五年凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)25%，對(duì)于剝離現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)后的*ST金洲而言其意義重大。當(dāng)*ST金洲重新出發(fā)時(shí)，隨著成長(zhǎng)空間的打開，其身份不再是周期股，而是成長(zhǎng)股，當(dāng)身份轉(zhuǎn)變?yōu)槌砷L(zhǎng)股時(shí)，其估值水平也會(huì)水漲船高。