長期投資：前瞻布局，用時(shí)間丈量財(cái)富

林奇說過一句很幽默的話：“人們寧愿承認(rèn)自己是一個(gè)癮君子，也不愿承認(rèn)是一個(gè)短期投資者?！币咔橹?，股市哀鴻遍野?？v觀市場，不少投資人追逐的都是短期暴利，也正因如此，才會(huì)在動(dòng)蕩時(shí)局面前失去招架之力。對(duì)于聰明的投資者來說，他們通常追求的不是短期暴利，而是長期穩(wěn)定的收益。只要付出時(shí)間，優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的終有回報(bào)。作為長期投資的擁躉和踐行者，科巴斯資產(chǎn)管理有限公司的創(chuàng)始人弗朗西斯科?加西亞?帕拉梅斯憑借在20年里每年16%的收益率，創(chuàng)造了非凡的業(yè)績，贏得了西班牙高級(jí)基金經(jīng)理的聲譽(yù)，被譽(yù)為“西班牙股神”。2020年3月，帕拉梅斯的《長期投資》中文版由中信出版集團(tuán)出版，6月11日晚，帕拉梅斯作客一刻talks，詳細(xì)分享了他的“長期投資”思維和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

以下為訪談回顧

明昆：或許我們可以從這本書的書名開始——《長期投資》，在投資過程中，為什么長期投資這么重要？您所謂的長期是多長？  

Ｐａｃｏ：長期投資是我唯一知道能做好投資的方法，短期的投資，就好像去賭場賭博，你只是在碰運(yùn)氣，有時(shí)候你有好運(yùn)氣，有時(shí)候你沒有。最后這變成一個(gè) 50/50的游戲，黑色或是紅色，就像賭場。中長期，唯一能有機(jī)會(huì)比市場做得更好的方法是必須持有長期的心態(tài)去做投資。在短期中，大部分的新聞都是噪音，是短期的問題，做預(yù)測非常困難。而長期，只有一件事情會(huì)驅(qū)動(dòng)股票價(jià)格的波動(dòng)，那就是由所投資的事業(yè)產(chǎn)生的凈利或是自由現(xiàn)金流。有時(shí)候，因?yàn)楦魇礁鳂拥脑?，這些現(xiàn)金流并沒有得到市場合理的估值，那就是用常識(shí)做投資能生效的時(shí)候。這就是我在做的，嘗試去發(fā)現(xiàn)一些投資機(jī)會(huì)，市場并沒有用長期的角度給予合理估值，而我們有。所以這是關(guān)鍵，具有長期投資的心態(tài)做投資，因?yàn)殚L期是唯一你能大致做預(yù)測的情況。           

Ｐａｃｏ：另一個(gè)問題，多長是長期?答案是越長越好。我們做過一些計(jì)算，大約8-10年的時(shí)間，有時(shí)候可能更長，讓市場去反應(yīng)你所投資的股票的基本面。所以，至少5-10年的投資期間是需要的，任何少于那樣的投資期間，都帶有些投機(jī)的成分，績效或許會(huì)受到短期的噪音所影響，我認(rèn)為那不算是投資，一年兩年或是六個(gè)月，我不認(rèn)為那是投資，而且長期來看 那并不會(huì)帶來好的獲利，那樣的投資可能更多靠運(yùn)氣，先不論賺錢或不賺錢。      

明昆：在您的書里有一部分講到奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué) 您把它稱為基礎(chǔ)，您能不能與讀者分享下您從那里學(xué)到了什么?奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)怎么影響您的投資決策?                     

Ｐａｃｏ：事實(shí)上，我把書中的一整章節(jié)(第四章)給了奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)，奧派經(jīng)濟(jì)學(xué)幫助我了解經(jīng)濟(jì)是如何運(yùn)作的，雖然它與每天的投資決策并沒有直接相關(guān)。它幫助我了解經(jīng)濟(jì)如何運(yùn)作，哪個(gè)經(jīng)濟(jì)體更有可能成長，哪個(gè)更有危機(jī)。我在第四章中提到了8-10個(gè)情況，奧派經(jīng)濟(jì)學(xué)能提供一個(gè)好的框架幫助我思考投資的問題。舉個(gè)簡單的例子：市場透過價(jià)格形成運(yùn)作良好的機(jī)制，當(dāng)有人在某個(gè)行業(yè)賺大錢，你將看到更多的資本流入該行業(yè)，而當(dāng)所有人都在賠錢，你應(yīng)該預(yù)期資本將流出，供給和需求在這樣的過程中不斷嘗試著達(dá)到平衡，但是平衡永遠(yuǎn)不會(huì)發(fā)生。因?yàn)樗械氖虑槎际莿?dòng)態(tài)變化的，所以它們將會(huì)不斷的嘗試達(dá)到平衡，但永遠(yuǎn)不會(huì)真正達(dá)到平衡，這是一個(gè)事實(shí)，市場運(yùn)作是有效的，所有支持市場運(yùn)作的國家都會(huì)比那些不支持市場運(yùn)作的國家成功。                           

舉例來說，在書中我用中國作為一個(gè)例子，當(dāng)中國從完全計(jì)劃式經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向，以市場來決定什么樣的產(chǎn)品將被消費(fèi)，市場來分配背后的生產(chǎn)資源時(shí)，那完完全全的改變了中國的經(jīng)濟(jì) 創(chuàng)造了驚人的成長，這是眾所周知的。而在一些國家，市場運(yùn)作不良好，也許因?yàn)樘嗾胃蓴_，或是它們偏好其他系統(tǒng)，它們的經(jīng)濟(jì)成長將相對(duì)較差。                          很簡單，當(dāng)一個(gè)國家的市場運(yùn)作越好，一般說來，該國家的人民將有更好的生活，然后越來越多人口移入，就是這樣。所以我們傾向把我們的投資導(dǎo)向那些市場運(yùn)作良好的國家。

然后，我在書中還提到了大宗商品的投資應(yīng)用情況，但簡言之，主要的內(nèi)容在于，有一個(gè)框架來解釋投資是怎么運(yùn)作的，當(dāng)事件發(fā)生時(shí) 能判斷該事件對(duì)不同的資產(chǎn)，所可能發(fā)生的影響。                                                      

舉個(gè)例子，現(xiàn)在由于新冠病毒的影響，全球各地的政府部門都在承擔(dān)更多的債務(wù)，中央銀行不斷發(fā)行貨幣，這對(duì)紙質(zhì)資產(chǎn)具有非常負(fù)面的影響，像是固定收益資產(chǎn)。從歷史、從奧派學(xué)者的著作中，你會(huì)不斷看到這樣的舉措導(dǎo)致通貨膨脹的案例。而紙質(zhì)資產(chǎn)，固定收益資產(chǎn)將被摧毀，所以，我們應(yīng)該投資在實(shí)物資產(chǎn)，那些可以抵抗通膨的實(shí)物資產(chǎn)，這些你都可以從奧派經(jīng)濟(jì)學(xué)中學(xué)到。   

明昆：十分有趣的見解，我想追問一下，您對(duì)負(fù)利率的看法?在負(fù)利率的環(huán)境下，一般投資人應(yīng)該如何投資?     

Ｐａｃｏ：負(fù)利率發(fā)生過，在二戰(zhàn)后發(fā)生過，它榨干了儲(chǔ)蓄者的收入，所以在這個(gè)時(shí)候我不會(huì)建議去做任何政府的債權(quán)人，長期來看，貨幣或許會(huì)貶值，所以我會(huì)更多投資在實(shí)物產(chǎn)品上，而不是貨幣上，就是固定收益資產(chǎn)。我們不知道通貨膨脹何時(shí)會(huì)發(fā)生，但我們知道通貨膨脹將會(huì)是一個(gè)事實(shí)，另一個(gè)政府部門能支付這些債務(wù)的解決方案是債務(wù)重組，就是說我不付了，它們不付錢的方法是創(chuàng)造通貨膨脹，我想這是最有可能解決高昂債務(wù)的手段。所以，投資在實(shí)物資產(chǎn)、股票、不動(dòng)產(chǎn)、大宗商品、黃金，而不要投資在貨幣資產(chǎn)，固定收益資產(chǎn)。

明昆：另一個(gè)許多人想要知道的問題，價(jià)值投資策略過去十年的時(shí)間表現(xiàn)不如成長投資，價(jià)值投資是否已經(jīng)死了呢?價(jià)值投資在中國能否成功呢?  

Ｐａｃｏ：長期來看，價(jià)值投資在任何地方任何時(shí)間都能運(yùn)作，有時(shí)候價(jià)值投資并不能總是成功　這是正常的，因?yàn)槿绻刻烀磕晁寄艹晒?，那它就不?huì)成為一種需要選擇的策略了。所以有時(shí)候它并不成功，有時(shí)候它非常成功。                           

最后我會(huì)說長期來說它會(huì)表現(xiàn)得比大盤好，這是合理的，因?yàn)槟阃顿Y在一個(gè)比較低的估值或價(jià)位。舉例來說，我們的基金現(xiàn)在投資于５倍市盈率的公司，那比起投資于１５倍市盈率的公司，要得到較好的投資回報(bào)是大概率事件，僅僅是三分之一的市盈率。   

所以，價(jià)值投資是否能成功？ 答案是能成功。長期來看，唯一決定股票價(jià)格的因素是由所投資的事業(yè)產(chǎn)生的凈利或是自由現(xiàn)金流，而如果你對(duì)你所投資的事業(yè)有信心，所預(yù)估的現(xiàn)金流有信心，搭配上你購買時(shí)的價(jià)格很低，那價(jià)值投資總是會(huì)成功的，沒有例外，在過往的投資歷史中沒有過例外。                                                 

很有趣的一點(diǎn)是，在過去的幾年價(jià)值投資變得不再流行，標(biāo)普500指數(shù)成分中前五大市值的公司，如臉書等大公司們，它們占了標(biāo)普500，百分之三十的市值，是歷史以來最高。

背后的原因是指數(shù)投資變得十分流行，讓大量的資金流入這樣大型的科技公司，但這個(gè)現(xiàn)象遲早會(huì)結(jié)束的。它們有很好的業(yè)績，這是顯而易見的，但是我個(gè)人不認(rèn)為它們的估值很合理。    價(jià)值投資在中國能否成功呢?當(dāng)然可以，價(jià)值投資在中國也能成功。如果你投資在好的公司、好的事業(yè)、好的管理層，長期來看，公司獲利成長，股價(jià)會(huì)跟著成長，這是不變的道理。 

明昆：在您的書中有一章討論到主動(dòng)投資跟被動(dòng)投資，你會(huì)建議投資人投資在指數(shù)基金嗎？                       

Ｐａｃｏ：會(huì)的，當(dāng)然會(huì)。我想要強(qiáng)調(diào)的最重要的建議是，投資在實(shí)物資產(chǎn)，就是股票 不動(dòng)產(chǎn)等等，如果你不知道怎么投資不動(dòng)產(chǎn)，不知道怎么投資，那就投資指數(shù)基金吧。如果你能自己做研究，你可以投資股票，如果你認(rèn)識(shí)好的基金經(jīng)理，他們總是做對(duì)的決策，可以投資他們的基金。否則就投資指數(shù)基金吧，可以是全球的或者你的國家的指數(shù)基金等。它們的績效在未來20年還是可以的，成本是很低的。我個(gè)人不這么做，因?yàn)槲夜ぷ鞯年P(guān)系，我總是可以找到比大盤更具吸引力的投資機(jī)會(huì)，我強(qiáng)力推薦那些不是投資專業(yè)人，或是不想花時(shí)間投資的人，可以投資指數(shù)基金。 

明昆：跟進(jìn)上個(gè)問題，作為一個(gè)專業(yè)的基金經(jīng)理，您提到您總是能找到比市場更好的投資機(jī)會(huì)您如何能持續(xù)地做到這點(diǎn)，找到好的投資機(jī)會(huì)？這些投資機(jī)會(huì)為什么會(huì)存在呢？市場并不如一般人所想的有效率嗎?     

Ｐａｃｏ：是的，做基金管理這一行首要就是要能找到好的公司，在書中我也有提到，這是我們做研究的核心。當(dāng)然，這些好的公司一般都不便宜（估值）。我們看到臉書、亞馬遜這些公司，有很好的事業(yè)，市場給予很好的估值，也許應(yīng)該說估值過，我們不認(rèn)為他們是好的投資選擇。那去哪找投資機(jī)會(huì)呢？我們總是去看那些被市場低估的機(jī)會(huì)。去哪里找被低估的公司呢?   典型的投資機(jī)會(huì)常常來自于不一般的股權(quán)結(jié)構(gòu)等等。我在書中有提到這些，大概有８到１０個(gè)例子，這些例子都是關(guān)于你應(yīng)該去哪里以合理的價(jià)格找到高質(zhì)量的公司，像是家族企業(yè)常常被市場忽視，有時(shí)候這些家族企業(yè)利用控股公司來持有各式各樣的事業(yè)，而市場并不喜歡這種狀況，因此給予較低的估值。但長期來看，這些事業(yè)的業(yè)績遲早會(huì)反映在股價(jià)上。另外還提到的是小型股也容易出現(xiàn)好的投資機(jī)會(huì)，小型股一般很容易被分析員所忽視，因?yàn)樗鼈兊氖兄岛苄?，所以選擇它們并對(duì)它們進(jìn)行研究，對(duì)投行來講并不容易帶來獲利，在小型股之中是可能找到好投資機(jī)會(huì)的。還有就是長期基礎(chǔ)建設(shè)的投資，好比你需要３到４年的時(shí)間去建設(shè)一個(gè)基礎(chǔ)建設(shè)，才能開始有回報(bào)，而人們可能缺乏耐心去等待這些年。另外還有可能是一個(gè)好的事業(yè)被藏在一個(gè)或數(shù)個(gè)不好的事業(yè)之中。在這樣的架構(gòu)下，投資者傾向關(guān)注于那些不好的事業(yè)，因此沒有給好的事業(yè)一個(gè)合理的估值，這些是幾個(gè)市場并沒有對(duì)好的事業(yè)給予正確估值的原因。   

明昆：好的，非常有趣。您提到了怎么找到好的投資機(jī)會(huì)，那么我想問您，您做投資的紅線是什么?在哪些狀況您不投資，或您會(huì)避免投資怎么樣的公司呢?                    

Ｐａｃｏ：我們嘗試著避免投資那些我們不了解的事業(yè)，簡單說來就是避免投資那些，我們很難對(duì)它的未來做出長期的預(yù)測或猜想，很年輕的公司，這些公司根基不穩(wěn)固，變化很快，我們對(duì)它們未來５到１０年很難做出合理判斷的公司，就像現(xiàn)在很流行的一些事業(yè)，好像在投資創(chuàng)投基金，那些我們不做。                       

    大部分我們所投資的公司或事業(yè)，都有長期的歷史可作分析，讓我們對(duì)未來５到１０年有很好的預(yù)見性。一般說來，投資在穩(wěn)定的事業(yè)能有更高的報(bào)酬率，長期來看，因?yàn)槟銜?huì)犯較少的錯(cuò)，遇到較少的破產(chǎn)，遇到較少的需求沖擊。越穩(wěn)定的事業(yè)，是越好的投資，確實(shí)是的，我們幾乎不投資于科技產(chǎn)業(yè)，就是如此。我們作為使用者可能會(huì)從科技的發(fā)展中得到好處，但作為投資者我們可能不一定會(huì)得到好處。   

明昆：另一個(gè)話題，您談到您投資什么以及不投資什么，我很好奇地想問一下，為什么你愿意分享你成功的秘密呢？    

Ｐａｃｏ：一開始我想寫這本書的原因是，就如你所知道的，在西班牙并沒有這么多關(guān)于投資的書，所以我決定在這方面做出貢獻(xiàn)，嘗試著把正確的投資理念以西班牙文寫下并推廣　然后翻譯成其他語言。我嘗試著讓西班牙的讀者知道，價(jià)值投資可以成功，不只是在盎格魯·撒克遜的世界，它可以在各式各樣的環(huán)境下成功。這是我想告訴大家的，有一種好的方法可以在金融領(lǐng)域、投資領(lǐng)域取得成功，而且不只是在盎格魯·撒克遜的世界，這是我寫這本書的原意。然后我們把它翻譯成許多不同的語言，推廣到一些國家，那些地方還沒有許多成功的投資者，好比中國，股票市場還很年輕。　

明昆：為什么執(zhí)行價(jià)值投資的策略這么困難？您在書中有一個(gè)完整的章節(jié)討論這點(diǎn)，請(qǐng)您闡述一下。                      

Ｐａｃｏ：這是很困難的。首先，你可能是錯(cuò)的(績效低于市場)，而這件事可能持續(xù)2年3年甚至4年，就好像我們現(xiàn)在所處的狀況一樣。過去的2到3年，市場的績效與價(jià)值投資策略的績效是不同的方向，所以，要能持續(xù)承受2到3年的，不成功是很困難的。我指的是，擁有一個(gè)人格特質(zhì)去對(duì)抗眾人的意見，所有的人都往那個(gè)方向，而只有你是往相反的方向，從心理層面上來講，這是非常困難的。                         

我在書中的最后一章有提到這些，為什么投資機(jī)會(huì)會(huì)出現(xiàn)？為什么價(jià)值投資長期來說會(huì)成功，但短期卻不一定？為什么不呢?羊群效應(yīng)，我們總是想往人多的地方靠近，這是合乎邏輯的，這是人性。人類能持續(xù)存活到今日，就是依靠這一點(diǎn)。人們總是覺得跟著群眾一起是最安全的，聽起來是很合理的決策，但有時(shí)候，這會(huì)造成市場失效。另一個(gè)重要的因素是　均值回歸，當(dāng)事情的趨勢向好時(shí)，很可能會(huì)過度反應(yīng)，導(dǎo)致未來可能不如想像的那么好。相反的，當(dāng)事情趨勢向下時(shí)，可能事實(shí)不如人們所預(yù)期的那樣壞，許多人不了解，大多數(shù)情況下，均值回歸的發(fā)生是大概率事件。他們覺得向上走的會(huì)無止境的向上，但事實(shí)上，它會(huì)有改變的時(shí)候，要對(duì)抗這樣的心理趨勢并不容易，但這是我們要努力做到的。事實(shí)上，在投資上，最重要的不是有高智商，其實(shí)只要一般的智商也就足夠了，去對(duì)抗這些人類共有的行為偏差，羊群效應(yīng)、過度自信等等。那些心理偏差常常把我們的決策推向錯(cuò)誤的那一邊，而我們需要一種人格特質(zhì)去對(duì)抗它們。               

明昆：讓我們來聊聊您是怎么做估值的？是否需要高等教育、復(fù)雜的模型等等？

Ｐａｃｏ：不，估值并不是一個(gè)很復(fù)雜的事情，真正復(fù)雜的是分析事業(yè)的好壞，那是我們所應(yīng)該專注的。我們不應(yīng)該專注于做一個(gè)復(fù)雜的試算表，里面有很多的數(shù)字模型，不是這樣。在大部分的狀況，這是不需要的。因?yàn)槟悴恢牢磥硎鞘裁礃幼拥?，而你必須做的是進(jìn)行完整的事業(yè)分析，能充分了解該事業(yè)、該公司的競爭優(yōu)勢、該行業(yè)的進(jìn)入障礙、５到１０年后　該事業(yè)大概會(huì)是什么樣子。然后不斷的閱讀　增強(qiáng)你對(duì)這些分析的信心，一旦你做好了事業(yè)分析，估值并不是一件復(fù)雜的事情。在大多數(shù)的例子，我們用１５倍的市盈率作估值，那是過去２００年的歷史平均水平，你可以在那基礎(chǔ)上稍稍做些調(diào)整，如果那個(gè)事業(yè)非常的棒　你可以用１７倍或是２０倍。而在那些品質(zhì)較低的事業(yè)（大宗商品），你可以給予１２或１３倍，但平均來看，１５倍是可以的。我們只在少數(shù)的情況下做很特別很仔細(xì)的DCF模型－現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，當(dāng)收入跟獲利非常非常穩(wěn)定的情況下，舉個(gè)例子，當(dāng)你有一個(gè)長期的供貨合同，１０到１５年的合同，你可以做ＤＣＦ。比方說，高速公路，車流量一般是很穩(wěn)定的，可能會(huì)有經(jīng)濟(jì)衰退，但是長期來看車流量一般是每年成長２到３個(gè)點(diǎn)的，如果你那樣假設(shè)，你不至于犯大錯(cuò)，然后你可以做一個(gè)１５年的ＤＣＦ，但只有在那樣的情況下，你有非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流可預(yù)期，花時(shí)間去做一個(gè)好的模型是合理的。在其他的狀況下，你可以用１５倍市盈率作估值，就這么簡單。       

明昆：對(duì)于不在投資領(lǐng)域的人來說，并不容易想象基金經(jīng)理每天都在做什么？能不能請(qǐng)您談?wù)勀臉?biāo)準(zhǔn)的一天？您需要做很多交易嗎？     

Ｐａｃｏ：我在書中有提到，那是與電影《華爾街之狼》所描述的情況恰恰相反的。很不幸 是完完全全相反的，基金經(jīng)理的一天是非常無聊的。如果你從外面透過一個(gè)攝像頭看進(jìn)來，你會(huì)立刻、馬上睡著。從拍電影的角度來說，這里沒有任何東西可以取材。其實(shí)很簡單的，我個(gè)人一天中大約九成的時(shí)間都在閱讀。所以，外面的人看起來我們好像在圖書館里，一直在讀書，每個(gè)人都很安靜，有時(shí)候我們說話討論，但我們每天的工作主要就是閱讀跟產(chǎn)業(yè)和公司相關(guān)的資訊，跟熟悉該產(chǎn)業(yè)的專家打電話，嘗試能多了解一些我們所投資的公司跟產(chǎn)業(yè)未來十年是什么樣的。有關(guān)交易，我們并不做太多的交易，僅是小部分的交易，根據(jù)市場股價(jià)的變化作調(diào)整，我們的主要持股一般都持有４到５年的時(shí)間。                   

明昆：我在書中讀到您的投資流程有一個(gè)向投資高質(zhì)量公司的轉(zhuǎn)換期，能不能請(qǐng)您分享一下？      

Ｐａｃｏ：是的，那是一個(gè)很重要的轉(zhuǎn)換，在我的投資生涯中有兩個(gè)很重要的轉(zhuǎn)換。第一個(gè)是改變投資組合向更集中的方向去，一開始我單打獨(dú)斗，所以我必須分散投資在大約150個(gè)公司上（以分散風(fēng)險(xiǎn)），之后我們建立了一個(gè)小團(tuán)隊(duì)，我們可以更好的分析公司，并把投資組合集中在５０到６０個(gè)公司上。另一個(gè)重要的轉(zhuǎn)變是在質(zhì)量上，我一直到了０７年０８年　之前的１５年間，我多是投資在低價(jià)的股票上，而那些低價(jià)股的公司所擁有的事業(yè)有時(shí)并不是太好，而從07年 08年開始，我受到格林布拉特的一本書《股市穩(wěn)賺》的啟發(fā)，特別是經(jīng)過08年的全球金融危機(jī)，我開始相信，好的事業(yè)，在長期來看，能給投資者更好的報(bào)酬。因此我們開始改變，思考投資組合，把事業(yè)質(zhì)量的權(quán)重提高，那就是我們做的。事后證明，是很成功的決定。                         

而如何衡量事業(yè)的品質(zhì)呢? 我們一般用ＲＯＣＥ（使用資本回報(bào)率）來衡量。ＲＯＣＥ越高越好，對(duì)我們而言是很重要的一個(gè)指標(biāo)，當(dāng)然并不是所有的高ＲＯＣＥ事業(yè)，都是好的。舉例來說，一個(gè)律師事務(wù)所有很高的ＲＯＣＥ，但不一定是好的投資，因?yàn)榇蟛糠值幕貓?bào)都給了那些律師，而不是給外部投資者。所以必須花時(shí)間去研究，是什么樣的競爭優(yōu)勢讓這個(gè)公司有高的ＲＯＣＥ，而那是否可持續(xù)。   

明昆：在今日這樣困難的次級(jí)市場，作為基金經(jīng)理最困難的點(diǎn)在哪？

Ｐａｃｏ：在現(xiàn)在的市場環(huán)境，被動(dòng)投資囊括了大片的資產(chǎn)。在有些市場如美國，甚至超過一半的資產(chǎn)，要能對(duì)抗市場跟群眾的趨向是很困難的，因?yàn)槟愕目冃Э赡茉趲啄甑臅r(shí)間之中持續(xù)低于市場，價(jià)值投資的績效回報(bào)在過去十年中低于市場，這是歷史上最長的。所以你必須要有非常強(qiáng)的信念，你在做什么，并且能堅(jiān)持做下去，這并不容易，特別是當(dāng)你在管理別人的資產(chǎn)時(shí)，如果你只是在管理自己的資產(chǎn)，那并不難。最終，你是在用很低的價(jià)格買入未來的現(xiàn)金流收入，這永遠(yuǎn)都是一件好事，而最終會(huì)成功的。但是，如果你是在管理別人的資產(chǎn)，他們看見你的基金績效不如市場，這會(huì)讓基金投資者與經(jīng)理的關(guān)系更復(fù)雜，這一點(diǎn)是很難管理的。   

明昆：您所管理的基金是否受到新冠疫情的影響?  對(duì)于這樣的事情 您的投資組合是怎么做準(zhǔn)備的？ 

Ｐａｃｏ：你無法對(duì)這樣無法預(yù)知的事件做特別的準(zhǔn)備。我們有些準(zhǔn)備，純粹是因?yàn)椋鎸?duì)過去十年的牛市，我們小心地控制對(duì)高周期股票的倉位，所以高周期股票的倉位較低，大約在２０％，而其他７０％－８０％都是抗周期的。然而，它們的股價(jià)也隨市場下跌，即使經(jīng)營業(yè)績完全沒有受到影響，這就造成了投資的機(jī)會(huì)。這樣具全球影響力的事件總是會(huì)創(chuàng)造一些價(jià)格與價(jià)值錯(cuò)配的投資機(jī)會(huì)，股價(jià)下跌但價(jià)值沒有變化，因?yàn)榱鲃?dòng)性的問題，由于各種原因有些投資人急著要賣股票。                                           

對(duì)這樣無法預(yù)知的事件很難有人可以事先做好準(zhǔn)備。我在書中推薦了一本書 《反脆弱》 討論到，你必須要有一個(gè)具有強(qiáng)大適應(yīng)力的投資組合，能面對(duì)各式各樣的狀況，病毒等等。當(dāng)然我指的是盡力去做到這一點(diǎn)，誰能想像到全世界的旅館會(huì)同時(shí)關(guān)閉兩個(gè)月，那是不可能預(yù)測的。 

明昆：您如何比較這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)與０８年０９年的金融危機(jī)？我們是否有機(jī)會(huì)再次看到Ｖ型的反轉(zhuǎn)？ 

Ｐａｃｏ：看起來企業(yè)部門并不像上次危機(jī)時(shí)那樣具有高的財(cái)務(wù)杠桿，特別是銀行，財(cái)務(wù)杠桿并不像上次那樣高。但是政府部門，相對(duì)上次有明顯較高的杠桿，所以，可能經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)不會(huì)像上次那樣的迅速。                           

我們看到來自中國的資料顯示，許多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)慢慢恢復(fù)到疫情之前的狀況，雖然下跌的幅度很大，但恢復(fù)看起來像個(gè)Ｖ型，快速地恢復(fù)，但我能說的跟你能說的也差不多　我用跟大家一樣的方式跟蹤疫情的發(fā)展。舉個(gè)例子，在這個(gè)訪談之前，我剛了解到，達(dá)拉斯的路面交通在一個(gè)月的封城后，已經(jīng)恢復(fù)到年初的水平，看起來美國的狀況也恢復(fù)得不錯(cuò)。我更傾向于認(rèn)為這是一個(gè)短期事件，需要持續(xù)觀察它的影響。我認(rèn)為更重要的影響是，政府部門怎么面對(duì)因此而生的高昂債務(wù)，以及它們?nèi)绾谓鉀Q這個(gè)問題。 

明昆：你對(duì)讀書的熱情是怎么來的？有什么技巧你用來讀書讀得更有效嗎？    

Ｐａｃｏ：沒有什么特別的技巧。我在書中有提到，我大約十七八歲就開始整天讀書，那也是我過去40年來每天所做的。很重要的是，不只是要讀關(guān)于投資的書籍，而是要讀各式各樣的書。那些能幫助你了解其他人怎么想事情，心理學(xué)、各式各樣的，甚至是小說，有些小說的作者是很好的分析員，能幫助你了解其他人怎么想事情的，這很重要。因?yàn)槟阒溃谕顿Y的世界里，能了解另一方為何要賣股票是很重要的。我總是喜歡閱讀，對(duì)我來說，那是一件簡單的事情，是生活必需品。重要的是，不要只是閱讀投資相關(guān)的書，要讀各式各樣的書。

明昆：犯錯(cuò)的問題，在投資中，你犯過錯(cuò)嗎? 你怎么面對(duì)它們？                    

Ｐａｃｏ：當(dāng)然我們會(huì)犯錯(cuò)，兩年前我們犯了大錯(cuò)，我們分析并記錄錯(cuò)誤。１９９８年我們成立了全球基金，至今２０多年，我們研究發(fā)現(xiàn)每年我們都會(huì)犯２－３個(gè)錯(cuò)誤，關(guān)鍵是，當(dāng)你犯錯(cuò)的時(shí)候，錯(cuò)誤的規(guī)模要小，這是關(guān)鍵。對(duì)于大規(guī)模的倉位，必須是低債務(wù)，穩(wěn)定的業(yè)務(wù)，了解管理層或擁有者，你必須對(duì)整個(gè)狀況有非常清楚的認(rèn)知，因?yàn)槟銊荼貢?huì)不斷地犯錯(cuò)，關(guān)鍵是不要犯大錯(cuò)，還有從過去的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)，這也很重要。

明昆：我們有一個(gè)關(guān)于中國的問題，中國將面臨歷年來最低的經(jīng)濟(jì)成長，你是否會(huì)擔(dān)心中國低成長會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成影響？在你的投資過程中，你是否把這些經(jīng)濟(jì)成長因素列入考量？

Ｐａｃｏ：不，我并不擔(dān)心。中國的經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)很龐大，所以成長速度趨緩是合理的。這樣大的經(jīng)濟(jì)體，你沒辦法每年都成長１０％的。加上中國與其他發(fā)達(dá)國家的生產(chǎn)力差距已經(jīng)大幅縮小，所以我認(rèn)為中國成長得慢一些不會(huì)是個(gè)問題。我很欣賞中國處理新冠疫情的方式，它想方設(shè)法地幫助受影響的企業(yè)和個(gè)人，但它并沒有給整個(gè)經(jīng)濟(jì)體加上太多的債務(wù)，不像其他一些國家，如同美國，加了太多的信貸，有些情況是不具有持續(xù)性的。我對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)政策一向持有正面的想法，政策制定者從過往的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)，不斷修正，執(zhí)行那些實(shí)證過可運(yùn)行的政策，我喜歡這樣的方法。他們有底氣從長期的角度來制定經(jīng)濟(jì)政策，這有很大幫助。我認(rèn)為中國可以處理好這次疫情所引起的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

我在書中有提到，當(dāng)我２００７年第一次去拜訪中國，我的主要目的是想了解中國的一切是怎么運(yùn)作的？誰做決定？這里的經(jīng)濟(jì)以什么樣的方式成長？在許多次的拜訪，跟許多人許多公司交流后，我了解到這是一個(gè)市場驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)決策在公司層面由企業(yè)家決定，如果一個(gè)主意不賺錢，它會(huì)被放棄，企業(yè)家重新想主意。在一些非關(guān)鍵的產(chǎn)業(yè)中，政府并不做太多的干涉，那些關(guān)鍵或者說策略性的產(chǎn)業(yè)、汽車制造、航空等，政府會(huì)干涉，但是這在其他國家也是同樣的狀況。中國的經(jīng)濟(jì)政策，有兩個(gè)重點(diǎn)，是我從羅杰斯的書里學(xué)到的，羅杰斯是一個(gè)著名的美國投資家，他寫了一本書 關(guān)于他在全球各地包括中國旅游所學(xué)習(xí)到的。他解釋得很清楚，中國是一個(gè)真正由市場經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體。                   

關(guān)于中國的發(fā)展和成長有兩個(gè)重點(diǎn)。第一，高儲(chǔ)蓄率，支持了經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的資本。第二，中國人對(duì)于更好的生活所付出追求，努力工作，積極向上。企業(yè)家的積極性把所知所學(xué)的應(yīng)用于創(chuàng)造新的市場，帶來生產(chǎn)力進(jìn)步，加上高儲(chǔ)蓄率的金融支持，讓中國的經(jīng)濟(jì)成長看起來具有持續(xù)性，我不認(rèn)為這些會(huì)停止，我想他們會(huì)持續(xù)支持經(jīng)濟(jì)成長，我不認(rèn)為中國的未來是負(fù)面的，只要這些驅(qū)動(dòng)力并沒有改變，我認(rèn)為中國仍然有很多成長的潛能，經(jīng)濟(jì)體會(huì)越來越大。   

明昆：好的，我們差不多接近尾聲，您有沒有什么想要對(duì)中國讀者說的？為什么他們應(yīng)該買這本書？ 

Ｐａｃｏ：首先，這本書分享了我們的投資經(jīng)驗(yàn)，非常成功的投資經(jīng)驗(yàn)。其次，這本書分成兩大部分。第一部分是關(guān)于前面２０年的成功經(jīng)驗(yàn) 以及我們?nèi)绾蚊鎸?duì)不同的環(huán)境調(diào)整投資組合。第二部分是關(guān)于投資的決策支柱，經(jīng)濟(jì)學(xué)、奧派經(jīng)濟(jì)學(xué)、實(shí)物資產(chǎn)跟貨幣資產(chǎn)、主動(dòng)投資跟被動(dòng)投資、是否該直接投資股票、該怎么投資股票，所以你可以選擇你感興趣的章節(jié)，你可以把它們當(dāng)作獨(dú)立的章節(jié)來閱讀，當(dāng)然我會(huì)建議你閱讀每一個(gè)章節(jié)，但是選擇權(quán)在你，這代表你可以花很少的時(shí)間，比如只關(guān)心指數(shù)基金的部分。如果你對(duì)投資很有興趣，想看看其他人怎么投資，你可以直接投資于股票，我在書中有提到，什么樣的股票值得你投資，你可以選擇對(duì)你有幫助的章節(jié)。