軟實(shí)力，中國投資機(jī)構(gòu)的最大“命門”

STRATEGY

180年前，法國政治思想家托克維爾在《論美國的民主》一書中說道：“昔日的君主只靠物質(zhì)力量進(jìn)行壓制，而今天的民主共和國則靠精神力量進(jìn)行壓制，連人們的意志它都想征服。”上世紀(jì)90年代，哈佛大學(xué)教授約瑟夫?奈進(jìn)一步提出“軟實(shí)力”概念，強(qiáng)調(diào)通過吸引而非強(qiáng)迫或收買達(dá)到目的。

中國打造國際“軟實(shí)力”的步伐早已加速。2015年6月，57個國家的代表齊聚北京，亞投行宣布成立，外媒體把這個日子稱為“中國世紀(jì)的里程碑”。對于私募股權(quán)行業(yè)來說，亞投行本身也可以是母基金和GP的重要出資人。

2019年12月，亞投行宣布董事會已批準(zhǔn)投資兩只私募股權(quán)基金：中信資本泛歐亞基金和SUSI亞洲能源轉(zhuǎn)型基金。亞投行將通過基金促進(jìn)私人資本進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資，并為基金的環(huán)境、社會和公司治理（ESG）做出貢獻(xiàn)。

隨著私募股權(quán)行業(yè)主要矛盾的變化，ESG等先進(jìn)投資理念的引入，以及年輕一代人才的需求變化等因素，中國投資機(jī)構(gòu)也進(jìn)入了比拼“軟實(shí)力”的新時代。

一、投資機(jī)構(gòu)“軟實(shí)力”

傳統(tǒng)的“募投管退”理論，已經(jīng)不能適應(yīng)新時期的時代變化。如果說“IRR”、“DPI”、“IPO”等業(yè)績指標(biāo)，以及資產(chǎn)管理規(guī)模等是投資機(jī)構(gòu)的“硬實(shí)力”，那投資哲學(xué)、品牌價值觀、投資人關(guān)系、可持續(xù)發(fā)展能力以及社會影響力等無形資產(chǎn)就是投資機(jī)構(gòu)的“軟實(shí)力”。

具體來說，可以從以下五個方面提升機(jī)構(gòu)“軟實(shí)力”：

一是募資軟實(shí)力。國內(nèi)私募股權(quán)行業(yè)“馬太效應(yīng)”越來越嚴(yán)重，正處于優(yōu)勝劣汰的殘酷清洗期，在從“個人LP時代”到“機(jī)構(gòu)LP時代”的劇變中，未來能夠活下來且活的好的機(jī)構(gòu)，一定是具備良好募資策略、優(yōu)秀募資人才、強(qiáng)大機(jī)構(gòu)LP資源，形成了強(qiáng)大募資系統(tǒng)能力的機(jī)構(gòu)。

二是投后軟實(shí)力。傳統(tǒng)的投后管理，是以給項目提供“增值服務(wù)”為核心，募資寒冬引發(fā)了投后管理的一次重大變革：以“退出”為導(dǎo)向的投后理念開始深入人心，以“退出”為核心能力重組投后團(tuán)隊成為重點(diǎn)。

三是品牌軟實(shí)力。未來投資機(jī)構(gòu)的品牌建設(shè)，應(yīng)該從面向項目為核心，到面向行業(yè)和LP為核心進(jìn)行轉(zhuǎn)變。一篇文章、一個專訪，受眾是創(chuàng)業(yè)者、還是行業(yè)和LP，要表達(dá)的東西是不一樣的；機(jī)構(gòu)的年會，受眾是Portfolio還是LP，也需要不一樣的策劃。品牌到達(dá)一定高度之后，會形成鮮明的品牌調(diào)性和突出的品牌核心價值觀。

四是人才軟實(shí)力。疫情期間，投資暫停，一些投資人才的時間突然變得不值錢了，而募資人才和投后人才卻倍加繁忙。投資機(jī)構(gòu)正經(jīng)歷從投資人才為核心，到全面發(fā)展為核心的轉(zhuǎn)變。如果投資機(jī)構(gòu)在追求投資回報的同時卻在雇傭人才方面大打折扣，結(jié)果只能是將機(jī)構(gòu)資產(chǎn)推進(jìn)巨大的風(fēng)險中。

五是風(fēng)控軟實(shí)力。瑞幸造假事件就讓我們見識了，整個“中概股”乃至整個中國資本，在外部風(fēng)控上的脆弱和不堪一擊，可能需要長達(dá)幾年的時間，才能逐漸消化這些不利的沖擊和影響。

二、正在變化的“主要矛盾”

恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平說：“當(dāng)前社會的主要矛盾，是人民群眾疫情后日益強(qiáng)烈的報復(fù)性消費(fèi)的需求，和口袋里沒錢之間的矛盾?！?/p>

資管新規(guī)之前私募股權(quán)的主要矛盾，是一二級市場資產(chǎn)價格倒掛和中外資產(chǎn)價格倒掛。當(dāng)前私募股權(quán)的主要矛盾，是投資機(jī)構(gòu)在最好的Vintage Year大肆抄底的需求，和募資寒冬之間的矛盾。

對頭部機(jī)構(gòu)來說，“冬天”是狩獵最好的季節(jié)。賣方市場終于變回了買方市場，他們集中資本，精挑細(xì)選，加大籌碼，許多頭部投資人一邊嘴上說著冬天，一邊心里偷著高興，但這其中大部分都是美元機(jī)構(gòu)投資人，人民幣投資人不是在募資，就是在去募資的路上。

不光本土頭部美元機(jī)構(gòu)在狩獵，許多外資機(jī)構(gòu)紛紛選擇在北京和國內(nèi)設(shè)立資管機(jī)構(gòu)或者“抄底”中國資產(chǎn)。證監(jiān)會自2020年4月1日起取消證券公司外資股比限制，高盛集團(tuán)獲準(zhǔn)對高盛高華持股比例將從33％增至51％，摩根士丹利對摩根士丹利華鑫證券的持股比例將從49％升至51％。

在疫情期間，全球知名投資機(jī)構(gòu)橡樹資本在北京設(shè)立公司，這是《外商投資法》今年1月1日實(shí)施以來，首家在中國境內(nèi)以英文名稱注冊的金融機(jī)構(gòu)。英國最大人身險公司保誠集團(tuán)合資資管公司落地北京，成為今年以來在京落戶的第一家合資保險資產(chǎn)管理公司。

人民幣募資寒冬和美元LP的強(qiáng)勢，共同導(dǎo)致了投資機(jī)構(gòu)募資系統(tǒng)、投后系統(tǒng)、以及品牌系統(tǒng)的新變化。

三、天才為何成群地來

中國創(chuàng)投發(fā)展了20多年，有很多天才投身其中，并取得了輝煌的成就，近日美國《福布斯》雜志公布的2020年“全球最佳創(chuàng)投人”榜單中，7位中國投資人躋身20強(qiáng)，沈南鵬連續(xù)三年蟬聯(lián)全球第一，他們其中不少人當(dāng)年是各種競賽冠軍，甚至名?！吧倌臧唷背錾?。

改革開放后才出生的新一代“天才”們，受到的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)差距的沖擊，遠(yuǎn)沒有上一輩人那么大，今天的北上廣深，現(xiàn)代化程度已不輸任何發(fā)達(dá)國家。馬斯洛需求層次理論將人的需求從低到高依次分為生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我實(shí)現(xiàn)需求五種需求。如果說20年前人們自我實(shí)現(xiàn)需求的衡量標(biāo)準(zhǔn)主要是金錢，那顯然今天自我實(shí)現(xiàn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)更加多元和高級。

當(dāng)然風(fēng)險投資行業(yè)不能只靠幾個“天才”來支撐，當(dāng)我們把“天才為何成群地來”這個問題的外延擴(kuò)大，變成“人才為何成群地來”，那么除了金錢方面的投入之外，更加理解和尊重年輕一代人才的需求變化，才是核心。

機(jī)構(gòu)要尊重新一代人才的不同訴求，在力所能及的范圍內(nèi)，設(shè)計合理的薪酬制度、創(chuàng)造開放平等的辦公環(huán)境、對女性員工的尊重、同事之間健康的競合關(guān)系、管理制度的靈活性、愿景使命價值觀的統(tǒng)一等，都是很重要的因素。

對于GP來說，人才競爭的環(huán)境更加兇險。當(dāng)人才進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)之后，首先面臨的就是LP的截留。當(dāng)LP開始直投，與GP形成一定的競爭關(guān)系，對于人才的吸引力之戰(zhàn)也開始醞釀，市場對GP提出的人才投入要求就變得急迫起來；而當(dāng)LP的人才想要流動的時候，做慣買方的他們，大部分不想去賣方。

為我所用，不一定為我所有。如何讓離職員工依然能發(fā)揮價值？如何用好第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)？如何讓LP的人才為我所用？這些都是GP需要深入思考的問題。

四、時代的一粒灰，機(jī)構(gòu)的一座山

機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會（ILPA），于2009年發(fā)布了《私募股權(quán)投資原則》，反映了有限合伙人對制定更有效的條款的需求、對提升普通合伙人治理水平和透明度以及更能體現(xiàn)有限合伙人利益的管理費(fèi)結(jié)構(gòu)的特別關(guān)注。

此次瑞幸造假事件，一些投資機(jī)構(gòu)遭受了很大的損失，更嚴(yán)重的是在品牌和市場信任方面的沉重打擊，甚至遭到背后大LP的撤資。歸根結(jié)底，是由于中國私募股權(quán)市場，缺少ILPA這樣的LP組織，以及缺少《原則》這樣的監(jiān)督機(jī)制，使得一些GP的透明度不高，變成了“黑箱”。

最無辜的就是那些踏踏實(shí)實(shí)做投資的機(jī)構(gòu)，他們所投的項目，最近幾年想要在美國上市恐怕很難，他們投資的項目在美股已經(jīng)上市的，恐怕也會遭遇血雨腥風(fēng)。另外此次事件引發(fā)的軒然大波，可能影響部分LP對投資一級市場的投資信心，對于本已處于募資寒冬的GP來說，更是雪上加霜。

時代的一粒灰，落在機(jī)構(gòu)頭上，同樣也是一座沉重的大山。要想大山不落在自己頭上，除了低頭看路，完善內(nèi)部風(fēng)控之外，還要抬頭看天，看看行業(yè)和時代都發(fā)生了哪些根本性的變化。

比如ESG投資原則，也因本次中概股做空風(fēng)波格外受到大家重視。ESG投資原則中的公司治理部分，是未來企業(yè)避免被做空最有效的指導(dǎo)和管理機(jī)制，這使得大量的LP開始有意識的建立，在回報層面對于投資原則的認(rèn)識。

未來我們也希望通過媒體以及峰會的議題設(shè)置，推動中國風(fēng)險投資行業(yè)規(guī)范性的提高，推動整個行業(yè)對于風(fēng)控、投后的重要性認(rèn)識以及專業(yè)能力的加強(qiáng)。進(jìn)一步引導(dǎo)和鼓勵以及市場的GP、LP參與ESG責(zé)任投資原則，用投資策略和理念層面的預(yù)案和認(rèn)知建設(shè)，來避免行業(yè)的相關(guān)風(fēng)險。推動和影響一級市場LP結(jié)構(gòu)和信心的穩(wěn)定性，避免GP募資的結(jié)構(gòu)性倒退。

五、投資機(jī)構(gòu)的“熱帶雨林”

硅谷的風(fēng)險投資家霍洛維茨，在所著的《硅谷生態(tài)圈：創(chuàng)新的雨林法則》一書中，提出了“創(chuàng)新的熱帶雨林”概念。如果我們把這個概念移植到投資機(jī)構(gòu)身上，同樣適用。對于投資機(jī)構(gòu)來說，追求當(dāng)期基金的投資收益當(dāng)然重要，但如果想要成為頭部機(jī)構(gòu)，管理幾十支基金，最終成就長青基業(yè)，就要逐漸構(gòu)建一個生機(jī)勃勃的“熱帶雨林”。

構(gòu)建“雨林”的秘方是關(guān)于人以及他們之間如何交互。有些投資機(jī)構(gòu)把募資當(dāng)成忽悠LP的“博傻游戲”，不將LP的最后一滴血榨干，對他們來說完全是超出常識范圍的。而“熱帶雨林”文化則正好相反，它認(rèn)為交易雙方是有機(jī)會可以做到雙贏。

有些投資機(jī)構(gòu)募資好像從來不愁，最根本的原因，是他們已經(jīng)建立了可持續(xù)發(fā)展的“雨林”，激活了更多募資的場景，擺脫了每期基金募資都要走的，那一套費(fèi)力的募資流程。他們已經(jīng)把LP、GP、Portfolio甚至第三方服務(wù)公司，整個鏈條里的人，都變成了共生關(guān)系，所以有些項目在長大之后，會選擇做基金的LP，就是基于這種信任和良好的共生關(guān)系，對這樣的機(jī)構(gòu)來說，只有“熱帶雨林”帶來的溫暖，而沒有募資的寒冬。

蘇世民在他的新書中分享了一些工作和生活原則，其中最令我印象深刻的是這一條：“處于困境中的人往往只關(guān)注自己的問題，而解決問題的途徑通常在于你如何解決別人的問題?！泵绹偨y(tǒng)約翰·肯尼迪在就職演說有句名言：“不要問你的國家能為你做些什么，而要問你能為國家做些什么。”

一個人一生能取得多大成就，很大程度上取決于他能幫助多少人；一個機(jī)構(gòu)能募到多少資，很大程度上取決于他能幫助項目多少、他能幫助LP多少。

利他主義，才是募資的終極奧義。

六、我們應(yīng)該做些什么

對于行業(yè)監(jiān)管者來說，應(yīng)該大力提倡“軟實(shí)力”的建設(shè)，推進(jìn)ESG等投資原則以適應(yīng)中國國情的方式落地，同時應(yīng)該建立一定的規(guī)則，讓破壞中國投資行業(yè)大環(huán)境的機(jī)構(gòu)受到懲罰。

關(guān)于如何提升軟實(shí)力，在去年11月召開的證券基金行業(yè)文化建設(shè)動員大會上，中國證監(jiān)會主席易會滿給出了答案。

易會滿指出，行業(yè)文化、職業(yè)道德等軟實(shí)力發(fā)展相對滯后，與業(yè)務(wù)經(jīng)營發(fā)展不平衡、不協(xié)調(diào)的問題比較突出，健康的投資者文化和內(nèi)部人文化缺失，制約著行業(yè)經(jīng)營質(zhì)量效率的全面提升。行業(yè)機(jī)構(gòu)必須從戰(zhàn)略的高度來充分認(rèn)識行業(yè)文化建設(shè)的重大意義，準(zhǔn)確把握行業(yè)文化建設(shè)規(guī)律，堅持問題導(dǎo)向，補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項，不斷提升行業(yè)文化“軟實(shí)力”，積極塑造健康向上的良好行業(yè)形象。

對于LP，應(yīng)該聯(lián)合起來，共同制定中國版的《私募股權(quán)投資原則》，來指導(dǎo)和規(guī)范GP的行為。同時應(yīng)該調(diào)整投資策略，加大投資決策中對機(jī)構(gòu)“軟實(shí)力”的考核和要求。另外也要在法律層面，加強(qiáng)利益保護(hù)，強(qiáng)化LPA條款，加入“no-fault departure”條款，如果GP出現(xiàn)數(shù)據(jù)造假情況合作立即終止，沒有連帶責(zé)任，不退回前期費(fèi)用等。

對于GP，除了以上幾部分討論到的內(nèi)容，還有三點(diǎn)特別重要：

首先是應(yīng)該不斷提高透明度，爭取LP的信任。風(fēng)險投資只有基于信任才能蓬勃發(fā)展，而信任是建造在透明度上的。

其次要學(xué)會為了長期利益而克制短期利益，做時間的朋友，Think Big，Think Long。投資機(jī)構(gòu)確實(shí)有可能通過不規(guī)范的行為，在短期內(nèi)最大限度地提高自己的收益。但長此以往，他們靠違反原則獲取的收入，將不夠彌補(bǔ)因?yàn)閴穆曂サ氖杖?，這次瑞幸造假事件中，這一點(diǎn)體現(xiàn)的淋漓盡致。

最后是應(yīng)該增強(qiáng)“逆商”。如何逆市融資，在面臨重大危機(jī)時如何化危為機(jī)，將不利因素的影響降到最低，如何在主要合伙人Spin-off之后重塑輝煌，都取決于機(jī)構(gòu)面對逆境時的反應(yīng)方式和超越困難的能力。

對于第三方服務(wù)平臺來說，應(yīng)該積極協(xié)助監(jiān)管機(jī)構(gòu)推廣“軟實(shí)力”文化；幫助LP把一些原則和共識落地；幫助GP升級軟實(shí)力系統(tǒng)，以適應(yīng)新時代的募資和發(fā)展需求。

“軟實(shí)力”無法通過交易的方式取得，需要各方長期的共同努力建設(shè)，才有可能最終形成整個社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的“熱帶雨林”系統(tǒng)。