最強豬周期過半，這家動保龍頭將迎十年成長期，市值或可看高至千億

最近一年多來，“二師兄”成為大家常掛在嘴邊的話題，因為豬肉價格的上漲一定程度影響著人們的日常生活開支。

截至2020年7月3日，全國22省市平均豬肉價格為46.05元/公斤，較2019年10月最高價56.02元/公斤下降了18%，但仍然比2018年5月的最低價15.86元/公斤上漲了190%。

隨著后豬周期的到來，動保行業(yè)的投資機會不容錯過。站在更長遠(yuǎn)的角度看，我國動保行業(yè)正處在發(fā)展的重要窗口期，養(yǎng)殖規(guī)模化進程開始加速，動保上市公司將受益。

通過對比國內(nèi)動保上市公司，發(fā)現(xiàn)生物股份（600201.SZ）具備一定的投資價值。

在分析生物股份的投資價值之前，我們先來介紹一下公司的主營業(yè)務(wù)情況。

扎根于動保細(xì)分市場

生物股份成立于1993年，并于1999年1月在A股上市。公司于2010年剝離羊絨紡織業(yè)務(wù)，于2012年剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，2013年正式確立生物制藥為公司主營業(yè)務(wù)。

資料來源：Wind

目前，生物股份的生物制藥業(yè)務(wù)，主要是從事獸用疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品種類涵蓋豬、禽、反芻和寵物類四大系列100余種動物疫苗。

公司旗下有三家生物制藥公司分別為金宇保靈、揚州優(yōu)邦及遼寧益康，分別從事口蹄疫和豬瘟疫苗、豬藍(lán)耳疫苗、禽用疫苗研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。

2019年生物股份口蹄疫疫苗營收約7億元，銷售額占營業(yè)總數(shù)收入的60%以上。2019年生物股份口蹄疫產(chǎn)品市場占有率為55%，居行業(yè)首位。

資料來源：Wind

2013至2017年，生物股份營收及扣非歸母凈利潤年復(fù)合增長率分別達29.7%、46.2%，保持高速增長的態(tài)勢。高增長的主要原因系公司高端口蹄疫疫苗持續(xù)熱銷。

后由于2018年8月份，我國爆發(fā)非洲豬瘟疫情，至2019年年末，生豬存欄量較2018年年中同比下降40%多。受此影響，生物股份2019年營業(yè)總收入及扣非歸母凈利潤分別同比下降40.6%、70.6%。

但在2020年第一季度，生物股份的業(yè)績出現(xiàn)拐點。

豬周期背景下，生物股份業(yè)績拐點顯現(xiàn)

先來看一組數(shù)據(jù)：2020年一季度生物股份營收3.66億元，同比增長9.6%；扣非歸母凈利潤1.51億元，同比下降3.47%，但降幅較2019年度大幅縮窄。

從圖表不難看出，生物股份無論是營收還是歸母扣非凈利潤，都迎來了拐點。而這個拐點的原因，我們要從豬周期中去尋找答案。

2006-2018年，豬肉價格經(jīng)歷了三輪完整周期：2006-2010年、2010-2014年、2014-2018年。從歷史數(shù)據(jù)來看，一個完整的豬肉價格周期時間接近46個月，從價格高點到低點經(jīng)歷的時間約為21-32個月。本輪周期中，2018年5月達到的價格低點距前期高點為21個月。

2006年至今我國豬周期時間劃分

資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)

2018年4月以來的第四輪豬周期，以非洲豬瘟為背景，產(chǎn)能去化程度創(chuàng)歷史新高，豬肉價格漲幅也是最高的。全國22省市平均豬肉價于2018年5月達到最低價15.86元/公斤，至2019年10月達到最高價56.02元/公斤，最高漲幅達253.2%。因此被稱為“最強豬周期”。

數(shù)據(jù)來源：Wind

2018年8月，我國發(fā)生非洲豬瘟疫情，生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)受損慘重，生豬存欄量從2018年8月的3.22億頭，下降至2019年10月的1.91億頭，降幅達40.7%。

數(shù)據(jù)來源：Wind

2018年11月開始，全國能繁母豬存欄量出現(xiàn)快速下滑，于2019年9月達到1913萬頭的最低點，隨后開始回升，截至2020年3月增長至2164萬頭。

數(shù)據(jù)來源：Wind

國外非洲豬瘟疫情的歷史顯示，非洲豬瘟只是短期內(nèi)對生豬存欄量造成影響，對長期趨勢影響不大。因此，預(yù)計2020至2021年我國生豬存欄量大概率會恢復(fù)歷史平均水平。而且農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的信息顯示，我國非洲豬瘟疫情整體趨于穩(wěn)定。

各月度非洲豬瘟疫情發(fā)生次數(shù)

資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，開源證券

隨著規(guī)模養(yǎng)殖場積極擴產(chǎn)，可繁母豬存欄量持續(xù)增長，生豬存欄量也不斷增長，因而動物疫苗相關(guān)上市公司迎來業(yè)績的拐點。從2020年一季報看，中牧股份、普萊柯和生物股份的營業(yè)收入都實現(xiàn)了同比正增長。

行業(yè)反轉(zhuǎn)一旦確認(rèn)，預(yù)計未來兩年，動物疫苗相關(guān)上市公司的業(yè)績將持續(xù)釋放。

未來10年，生物股份的業(yè)績將受益于行業(yè)增長

基于豬周期行業(yè)拐點的確認(rèn)，我們進一步認(rèn)為，未來10年生物股份的業(yè)績將保持較高增速。主要理由是生物股份將長期受益于如下兩大方面。

1）非瘟加速規(guī)?；B(yǎng)殖進程，進而帶動高端豬疫苗的增長

規(guī)?；B(yǎng)殖是生豬養(yǎng)殖行業(yè)發(fā)展的趨勢，借助本輪超級豬周期，規(guī)模化養(yǎng)殖進程勢必加速。我國目前生豬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)類似于20世紀(jì)90年代的美國，行業(yè)集中度將快速提高。1993年，美國年產(chǎn)5000頭以上生豬的養(yǎng)殖企業(yè)占約20%，到2000年時該占比提升至約65%。

1993-2000年美國的養(yǎng)殖規(guī)?；潭瓤焖偬岣?/p>

資料來源：USDA，西部證券

非洲豬瘟疫情發(fā)生后，大量的小養(yǎng)殖場和散戶因為防疫能力不足，成為非洲豬瘟的重災(zāi)區(qū)。而規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)，因防疫水平較高，資金實力雄厚，順勢擴張。

目前，國內(nèi)頭部養(yǎng)豬上市公司紛紛加碼擴產(chǎn)能，希望在規(guī)?；B(yǎng)殖的浪潮中，搶占更多的市場份額。剛剛過去的6月，多家養(yǎng)豬上市公司發(fā)布擴產(chǎn)公告：

6月25日，溫氏股份發(fā)布公告，擬公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金98.75億元，部分用于養(yǎng)豬類項目；

6月27日，由天邦股份投資1億元興建的浦口區(qū)萬頭豬場項目竣工，比原計劃提前1個月，預(yù)計年出欄生豬3萬頭，計劃在7月中旬進豬養(yǎng)殖；

6月30日，新希望公告稱，擬投資33.41億元，建設(shè)12個生豬養(yǎng)殖項目；

6月30日同一天，正邦科技也發(fā)布公告稱，擬定增募資不超過80億元，用于正邦存欄10萬頭生豬的育肥場“種養(yǎng)結(jié)合”基地建設(shè)等多個養(yǎng)殖項目并補充流動資金。

從頭部養(yǎng)豬上市公司情況看，2019年四季度和2020年一季度，都在擴張繁殖母豬存欄量。

頭部養(yǎng)豬上市公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)(繁殖母豬)變動情況(億元)

數(shù)據(jù)來源：Wind

隨著規(guī)模養(yǎng)殖的市場占有率提升，豬疫苗的市場規(guī)模也將提升。

一方面是因為規(guī)模企業(yè)疫苗使用量高于小養(yǎng)殖場和散戶。目前生豬養(yǎng)殖行業(yè)整體防疫成本占比僅為1%左右，而頭部企業(yè)溫氏股份和牧原股份防疫成本占比達5%-10%。因此隨著養(yǎng)殖規(guī)?；粩嗤七M，動物疫苗行業(yè)規(guī)模將持續(xù)增長。

資料來源：Wind，東興證券

另一方面是因為規(guī)模企業(yè)多使用市場疫苗（簡稱“市場苗”），小養(yǎng)殖場和散戶多使用政府招標(biāo)采購的疫苗（簡稱“招采苗”）。市疫苗的單價是同類型招采苗單價的5-10倍。以口蹄疫疫苗為例，根據(jù)華泰證券數(shù)據(jù)，截至2018年，口蹄疫高端苗綜合滲透率約25%，預(yù)計未來幾年將提升至45%。

以生物股份的口蹄疫市場苗和政府招采苗為例，2011年市場苗占比僅為5%，2018年占比升至77%。說明規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)防疫意識較強，規(guī)模化養(yǎng)殖趨勢推動了市場苗占比的提升。

生物股份口蹄疫招采苗及市場苗銷售規(guī)模占比

資料來源：天風(fēng)證券

2）國內(nèi)寵物健康支出將迎來爆發(fā)式增長，也將推動動物疫苗市場增長

抖音上有相當(dāng)比例的短視頻是關(guān)于寵物的，寵物短視頻熱度將提升寵物的家庭滲透率，預(yù)示著未來國內(nèi)寵物經(jīng)濟將迎來爆發(fā)式增長。

統(tǒng)計顯示，一國的人均GDP與有寵家庭比例呈正相關(guān)，隨著人均GDP的提高，有寵家庭比例不斷提高?！?019中國寵物醫(yī)療行業(yè)研究報告》顯示，截至2018年，美國有寵家庭比例為68%，日本有寵家庭比例為28%，而中國有寵家庭比例僅為6%，提升空間較大。

中國農(nóng)業(yè)大學(xué)動物醫(yī)學(xué)院的資料顯示，當(dāng)一個國家的人均GDP達到3000至8000美元，寵物產(chǎn)業(yè)就會快速發(fā)展起來。2018年我國人均GDP為6.46萬元，同比實際增長6.6%，隨著我國人均GDP的增長，寵物經(jīng)濟就會迎來快速發(fā)展期。

資料來源：2019中國寵物醫(yī)療行業(yè)研究報告

數(shù)據(jù)來源：IFAH，狗民網(wǎng)

智研咨詢發(fā)布的報告顯示，目前全球?qū)櫸镆呙缡袌鲆?guī)模占動物疫苗市場規(guī)模的比例達40%，而我國寵物疫苗占比僅3%左右。通過對比，可以發(fā)現(xiàn)我國寵物疫苗未來市場潛力巨大。

綜上所述，未來十年國內(nèi)動保行業(yè)將保持較高增速。生物股份的年報也有類似觀點，“動保行業(yè)未來十年仍將保持兩位數(shù)以上年均復(fù)合增長率”，能夠保持兩位數(shù)以上增長的行業(yè)是屈指可數(shù)的，動保行業(yè)也將孕育極好的投資機會。

資料來源：2019年年報

生物股份有潛力成長為國內(nèi)動保行業(yè)龍頭

盈利能力突出

從盈利能力看，2014-2018年，生物股份的凈資產(chǎn)收益率大幅跑贏可比上市公司，而且生物股份的資產(chǎn)負(fù)債率還維持在較低水平。這說明生物股份的凈資產(chǎn)收益率并非財務(wù)杠桿推動，凈資產(chǎn)收益率質(zhì)量較高。

2014-2019年動保上市公司剔除預(yù)收款項后的資產(chǎn)負(fù)債率

數(shù)據(jù)來源：Wind

2014-2019年，生物股份的銷售凈利率是一直高于可比上市公司的，正是較高的銷售凈利率推高了生物股份的凈資產(chǎn)收益率。2019年主要系營業(yè)總收入大幅下降，且主營產(chǎn)品降價銷售，對公司銷售凈利率產(chǎn)生較大的影響。

2018和2019年可比上市公司銷售凈利率變動幅度較小，是因為營收結(jié)構(gòu)不同，如2019年，中牧股份29%的營收是貿(mào)易，生物制品只占營收的28%；而生物股份的96%營收來自于生物制藥。

2014-2019年，生物股份的銷售毛利率也是一直高于可比上市公司，2018和2019年公司毛利率持續(xù)下降，主要因為自2017年起公司核心產(chǎn)品口蹄疫市場苗行業(yè)競爭加劇，且受行業(yè)不景氣影響，產(chǎn)品價格有所下降。

2014-2018年的人均創(chuàng)利數(shù)據(jù)更能顯示出，生物股份的龍頭地位。天康生物2019年人均創(chuàng)利超過生物股份，主要是因為天康生物2019年飼料、生豬養(yǎng)殖、屠宰加工及肉制品銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)利潤大幅增長。

2014-2019年動保上市公司所得稅占利潤總額比例數(shù)據(jù)顯示，生物股份所得稅占利潤總額比例高于可比上市公司，說明生物股份收益的質(zhì)量高于可比上市公司。

2）研發(fā)、生產(chǎn)和銷售都處于領(lǐng)先地位

研發(fā)資質(zhì)高于可比上市公司。2019年10月，生物股份P3實驗室通過CNAS認(rèn)證，于2020年2月獲得農(nóng)業(yè)部批復(fù)，是內(nèi)蒙古省內(nèi)唯一的P3實驗室，成為國內(nèi)首家進入高致病性疾病研發(fā)領(lǐng)域的動保公司。此前，幾大單品的毒株研究都掌握在少數(shù)幾個科研院所手中，由于P3實驗室獲批，生物股份可以同時開展口蹄疫疫苗和非洲豬瘟疫苗研發(fā)。

除P3實驗室，生物股份還擁有獸用疫苗國家工程實驗室和農(nóng)業(yè)部反芻動物生物制品重點實驗室。

2015-2019年，生物股份研發(fā)支出占營業(yè)收入比例從5.63%增長至13.58%，研發(fā)支出占比持續(xù)增長。

生產(chǎn)過程智能化。生物股份新園區(qū)金宇國際生物科技產(chǎn)業(yè)園于2015年11月開工建設(shè)，園區(qū)面積逾50萬平方米，總投資50億元，包括滅活苗、活苗、診斷試劑3大類產(chǎn)品，4個智能車間，新園區(qū)智能制造將疫苗生產(chǎn)工藝參數(shù)、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、操作規(guī)程和數(shù)字化生產(chǎn)線與西門子工業(yè)4.0控制技術(shù)深度融合，疫苗質(zhì)量得到保障，生產(chǎn)穩(wěn)定、高效、可控。

生物股份2019年年報透露，2020年隨著金宇生物科技產(chǎn)業(yè)園口蹄疫生產(chǎn)線通過GMP動態(tài)驗收并取得GMP證書，公司新園區(qū)4個智能化車間、5條智能生產(chǎn)線將在年內(nèi)實現(xiàn)全面投產(chǎn)。金宇國際生物科技產(chǎn)業(yè)園，建成后將是全球規(guī)模最大的動物疫苗智能化制造生產(chǎn)基地。

銷售渠道優(yōu)勢明顯。2009年生物股份首先推出口蹄疫高端疫苗，并于2012年開始了口蹄疫疫苗“點對點”營銷模式，建立起大客戶直銷團隊。截至2016年，公司客戶涵蓋國內(nèi)4000多家規(guī)?；B(yǎng)殖場；2018年，公司經(jīng)銷商團隊擴大，新增二級網(wǎng)點700多個。目前，生物股份已經(jīng)擁有直銷、自營和經(jīng)銷三種銷售渠道。

3）產(chǎn)品矩陣豐富，涉足寵物疫苗

2019年9月30日，生物股份全資子公司金宇保靈與日本共立制藥株式會社（簡稱“共立制藥”）共同出資1.6億元，在國內(nèi)設(shè)立金宇共立動物保健有限公司（簡稱“金宇共立”），主要從事寵物疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。其中金宇保靈出資8160萬元，持股占比51%；共立制藥出資7840萬元，占比49%。

日本共立制藥成立于1955年，主要從事寵物疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。根據(jù)《Animal Pharm》雜志統(tǒng)計，共立制藥2018年度銷售收入躋身全球動保行業(yè)第12名，國際知名度較高。在與生物股份合作之前，共立制藥尚未涉足中國市場。在日本動保市場中，共立制藥市占率約29%，位居第一，其中在經(jīng)濟動物領(lǐng)域市占率約14%，而在寵物動保領(lǐng)域市占率更是高達42%。

共立制藥選擇與生物股份合作，主要基于生物股份是國內(nèi)動保的龍頭。

截至目前，生物股份待上市產(chǎn)品豐富，其中寵物疫苗、非洲豬瘟疫苗及托珠單抗是潛力較大的產(chǎn)品。公司托珠單抗項目目前處于三期臨床階段，若成功上市則將提升公司的盈利，同時使公司業(yè)務(wù)從動保行業(yè)擴展到人用醫(yī)藥行業(yè)；非洲豬瘟疫苗如果研制成功并上市，也將大幅提升公司盈利水平。

生物股份待上市產(chǎn)品矩陣

資料來源：公司公告

生物股份處于成長期的疫苗主要包括：偽狂犬、布病、圓環(huán)、豬瘟市場苗和禽流感疫苗；處于導(dǎo)入期的疫苗主要包括：寵物疫苗、非洲豬瘟疫苗、水產(chǎn)疫苗、藍(lán)耳（PC株）、圓支二聯(lián)、新支二聯(lián)和胃腸炎腹瀉二聯(lián)疫苗。生物股份的產(chǎn)品矩陣豐富，發(fā)展后勁還是很足的。

生物股份市值成長空間可觀

靜態(tài)看，生物股份的市凈率目前位于歷史平均水平之上。從動態(tài)市盈率看，生物股份估值較高。

資料來源：Wind

美股動保龍頭Zoetis碩騰（ZTS.US）動態(tài)PE維持在40倍以上，PB約23.75倍。從成長的角度，長期看生物股份產(chǎn)品矩陣布局豐富，短期看受益于生豬存欄量回補，成長的確定較強。生物股份的參考PE給60倍。保守預(yù)計生物股份2020、2021年分別實現(xiàn)凈利潤4.78億元、6.95億元，對應(yīng)PE分別為62.5倍、43倍（截止2020年7月3日收盤價）。

我國的豬養(yǎng)殖量占到全球一半以上，禽、羊列全球第一，牛列全球第三，寵物狗數(shù)量位居世界第三，寵物貓位居世界第二。我國動保行業(yè)未來一定會成長出像美國碩騰和日本共立制藥一樣的動保行業(yè)巨頭。

全球動保龍頭碩騰市占率為16%，共立制藥在日本動保行業(yè)市占率達29%?？紤]全部經(jīng)濟動物和寵物，我國動保行業(yè)市場規(guī)模將超1000億元。按照10%的市占率計算，國內(nèi)動保龍頭未來年營收將輕松超100億元，按照碩騰25%凈利率估算，對應(yīng)凈利潤達25億元，給予40倍PE，則國內(nèi)動保龍頭市值將達千億元。

目前生物股份是最有潛力成為國內(nèi)動保龍頭，其目前市值約300億，成長空間較大。這也是為什么北向資金持續(xù)買入的原因，截至2020年7月3日，滬股通持股比例達19.62%。

北向資金持股量占總股本比例排名

數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)寶，截至2020年7月3日

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