東方馬拉松孔鵬：尋找紡織服裝領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)賽道

作者：孔鵬

孔鵬 東方馬拉松投資公司合伙人、投資經(jīng)理。

理性、嚴(yán)謹(jǐn)、平和。側(cè)重消費(fèi)/服務(wù)行業(yè)研究。

北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)系 經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士。擁有7年實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、17年研究和投資經(jīng)驗(yàn)。著有《股市投資策略》一書，并發(fā)表《中國(guó)B股與H股市場(chǎng)的投資價(jià)值比較分析》《陽(yáng)光隧道》等著名文章。

曾任東方電子集團(tuán)企業(yè)發(fā)展部部長(zhǎng)、招金礦業(yè)股份公司法律部副主任、《新財(cái)富》雜志研究部主任、東方港灣投資管理有限責(zé)任公司投研部投資經(jīng)理，2011年至今任東方馬拉松投資管理有限公司投資經(jīng)理。

大行業(yè)與小公司

紡織服裝是一個(gè)巨大的行業(yè)，但是高度分散，這也給長(zhǎng)期投資提出了不小的挑戰(zhàn)。中國(guó)紡織服裝市場(chǎng)是近4萬(wàn)億元的行業(yè)，中國(guó)紡織服裝出口總值占全球35%，是全球第一大出口國(guó)，如果考慮到香港大部分是國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)口貿(mào)易，則領(lǐng)先更大。但是，規(guī)模最大的龍頭企業(yè)的收入規(guī)模也只有30億美元，市占率不到1%。

紡織服裝行業(yè)長(zhǎng)期無(wú)法集中的原因，首先，服裝制造是簡(jiǎn)單的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，每?jī)|元固定資產(chǎn)吸納的就業(yè)人數(shù)，紡織業(yè)和服裝業(yè)均遠(yuǎn)高于全國(guó)工業(yè)平均數(shù)。其次，紡織品具有附加值較低、生產(chǎn)工序多、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度低、材料柔軟有彈性等特點(diǎn)，行業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模、全流程的自動(dòng)化生產(chǎn)，生產(chǎn)效率的提升需要結(jié)合設(shè)備技術(shù)開發(fā)與生產(chǎn)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)逐步推進(jìn)。此外，行業(yè)的下游需求高度個(gè)性化，SKU多，單品量小，缺乏規(guī)模效應(yīng)，也是集中度低的重要原因。

中國(guó)紡織制造的競(jìng)爭(zhēng)力暫時(shí)難以動(dòng)搖

與大眾的印象不同，中國(guó)紡織行業(yè)的出口保持穩(wěn)定，并沒有發(fā)生大規(guī)模被東南亞替代的情況。過(guò)去幾年，無(wú)論從紡織品還是服裝看，中國(guó)對(duì)美、歐、日的出口都基本保持穩(wěn)定（2019年因貿(mào)易戰(zhàn)而對(duì)美出口下降除外），仍然是美歐日最大的紡織服裝供應(yīng)來(lái)源。完善的產(chǎn)業(yè)配套、基礎(chǔ)設(shè)施與高素質(zhì)勞動(dòng)力，使中國(guó)紡織制造仍然具有最強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。雖然越南被普遍認(rèn)為將在紡織制造領(lǐng)域替代中國(guó)，但是目前越南在附加值較高的面料領(lǐng)域仍有較大差距。越南的紡織業(yè)出口中，絕大部分是成衣，不涉及面料，而越南的進(jìn)口商品中，紡織面料的比重很高。

一個(gè)奇怪的現(xiàn)象是，紡織制造業(yè)并沒有像多數(shù)制造業(yè)一樣先從東南沿海轉(zhuǎn)移到中西部，再?gòu)膰?guó)內(nèi)向東南亞和印度轉(zhuǎn)移，而是直接從東南沿海轉(zhuǎn)向東南亞。另外，近年來(lái)，中國(guó)東部沿海5省在全國(guó)紡織品出口的比重不但沒有下降，反而不斷提高。一個(gè)合理的解釋是，關(guān)稅、稅率、產(chǎn)業(yè)配套是比勞動(dòng)力成本更重要的競(jìng)爭(zhēng)因素。

服裝制造似乎不是一門好生意

在全球產(chǎn)業(yè)鏈的位置中，歐、美、日依托高新技術(shù)和高附加值產(chǎn)品始終壟斷著世界紡織業(yè)高利潤(rùn)環(huán)節(jié)；日本在新材料研發(fā)領(lǐng)域全球領(lǐng)先；韓國(guó)、臺(tái)灣等保留了面料的高端研發(fā)和產(chǎn)能；中國(guó)擁有的是大量中端產(chǎn)能，而東南亞集中于中低端成衣制造。從增速看，2010年以后，中國(guó)服裝制造業(yè)的整體增速持續(xù)下滑。

從全產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值分析，服裝產(chǎn)業(yè)的平均加價(jià)率約5倍，利潤(rùn)率非常高，但是，如果把價(jià)值鏈拆分成制造商、品牌商和經(jīng)銷商三個(gè)環(huán)節(jié)，則制造商的利潤(rùn)率最低，還不到10%。而且，因?yàn)楦鲊?guó)勞動(dòng)力資源的稟賦差異和關(guān)稅壁壘，制造商需要不斷轉(zhuǎn)移生產(chǎn)基地。

我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)優(yōu)選具有以下特征的企業(yè)：擁有品類的核心技術(shù)并能不斷研發(fā)高附加值的核心產(chǎn)品；下游客戶需求大；內(nèi)部管理效率高，一體化生產(chǎn)；前瞻性海外布局，具備國(guó)際化能力。

運(yùn)動(dòng)品可能是最好的子賽道

從生意模式的角度分析，服裝品牌商的不同定位，能夠孕育出不同量級(jí)的公司。從上而下看，首先，位于金字塔最頂端的奢侈品服裝是一個(gè)相對(duì)較小的市場(chǎng)，品牌商需要強(qiáng)大的文化背景和歷史故事支撐，中國(guó)品牌暫時(shí)難以企及，代表品牌如Prada、Armani等；其次，高級(jí)時(shí)裝是一個(gè)中等規(guī)模的市場(chǎng)，需求高度個(gè)性化，品牌商相對(duì)較小，代表品牌如Michael Kors、Marc Jacobs等；第三，運(yùn)動(dòng)服裝是一個(gè)規(guī)模較大的市場(chǎng)，集中度高，品牌商相對(duì)較大，代表品牌如Nike、Adidas等；第四，大眾服裝是一個(gè)大市場(chǎng)，比拼成本和效率，快時(shí)尚的龍頭品牌商的規(guī)模很大，代表品牌如Zara、H&M等。很容易看出，后兩種定位是更容易產(chǎn)生大公司和投資機(jī)會(huì)的賽道。

如果把服裝分為男裝、女裝、高端女裝、童裝、運(yùn)動(dòng)裝5個(gè)品類，運(yùn)動(dòng)裝的集中度遠(yuǎn)高于其他4個(gè)品類。比如，耐克、阿迪達(dá)斯兩個(gè)品牌在美國(guó)的市場(chǎng)占有率達(dá)到27%，而且長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，在中國(guó)的市場(chǎng)占有率高達(dá)約50%，而且還在提高。而女裝市場(chǎng)雖然規(guī)模很大，但品牌商高度分散，單一品牌商的規(guī)模明顯小于其他品類。

運(yùn)動(dòng)品是一條特殊的賽道，運(yùn)動(dòng)品牌兼具精神屬性和社交屬性。運(yùn)動(dòng)品牌通過(guò)贊助運(yùn)動(dòng)明星和專業(yè)賽事對(duì)消費(fèi)者形成精神激勵(lì)，目標(biāo)消費(fèi)者對(duì)個(gè)性化的要求不高，具有時(shí)裝所不具備的優(yōu)點(diǎn)。需要指出的是，成功的運(yùn)動(dòng)品牌并非高度追求功能性，而是兼顧功能性與時(shí)尚性。歷史上，流行運(yùn)動(dòng)往往催生新品牌，比如慢跑運(yùn)動(dòng)之于銳步，足球運(yùn)動(dòng)之于阿迪達(dá)斯，健身運(yùn)動(dòng)之于UnderArmor，瑜伽運(yùn)動(dòng)之于Lululemon等。就產(chǎn)品品類而言，運(yùn)動(dòng)鞋比運(yùn)動(dòng)服裝更能體現(xiàn)專業(yè)性，具有更高的產(chǎn)品溢價(jià)，也更不易隨潮流而變化。

運(yùn)動(dòng)品代工商逐漸成為“名配角”

值得注意的是，近年來(lái)，在產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值分配中，運(yùn)動(dòng)品代工商和運(yùn)動(dòng)品零售商的利潤(rùn)率出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，前者利潤(rùn)率不斷提升，后者不斷下滑。其原因是，本世紀(jì)以來(lái)，運(yùn)動(dòng)品巨頭陸續(xù)走上了合作創(chuàng)新研發(fā)、重視產(chǎn)品質(zhì)量及供應(yīng)鏈反應(yīng)速度，重視供應(yīng)商可持續(xù)發(fā)展之路。數(shù)據(jù)表明，耐克、阿迪達(dá)斯的供應(yīng)商數(shù)量不斷減少，向優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商不斷傾斜。而零售商則面臨更多競(jìng)爭(zhēng)和挑戰(zhàn)。

從產(chǎn)品品類的商業(yè)屬性看，運(yùn)動(dòng)服裝對(duì)資產(chǎn)投入的要求更高，高投入才有高產(chǎn)出，而運(yùn)動(dòng)鞋比運(yùn)動(dòng)服裝需要更多勞動(dòng)力，因而規(guī)模擴(kuò)張的難度更大；運(yùn)動(dòng)服裝通常用專利維護(hù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而運(yùn)動(dòng)鞋主要靠工藝取勝；運(yùn)動(dòng)服裝和面料的技術(shù)變革更快，而運(yùn)動(dòng)鞋的主流技術(shù)相對(duì)穩(wěn)定；運(yùn)動(dòng)服裝企業(yè)更容易垂直一體化擴(kuò)張，而運(yùn)動(dòng)鞋企業(yè)相對(duì)較難。

在全球運(yùn)動(dòng)代工的龍頭企業(yè)中，運(yùn)動(dòng)服裝的龍頭在中國(guó)大陸，但運(yùn)動(dòng)鞋的龍頭則分布于韓國(guó)、臺(tái)灣、日本。究其原因，鞋的主要構(gòu)成部分是化工產(chǎn)品，與精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)息息相關(guān)，而且，制造鞋的核心在于設(shè)計(jì)和生產(chǎn)過(guò)程管理，而大陸在這兩個(gè)領(lǐng)域都缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另一方面，雖然中國(guó)大陸在化學(xué)纖維產(chǎn)業(yè)不具備優(yōu)勢(shì)，但棉花的本身特質(zhì)決定，針織工藝很難出現(xiàn)技術(shù)的重大變革，而且，中國(guó)大陸具有服裝面料的產(chǎn)業(yè)鏈配套優(yōu)勢(shì)，在全球化分工過(guò)程中更容易誕生大企業(yè)。需要指出的是，面料性能越來(lái)越成為運(yùn)動(dòng)品牌的重要賣點(diǎn)，典型代表如Lululemon及其代工商儒鴻的合作模式。擁有面料研發(fā)能力，能夠持續(xù)開發(fā)面料新品的企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中具有更強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)。