銀華基金賈鵬：鮑威爾會(huì)把美國(guó)金融市場(chǎng)帶向何方

當(dāng)鮑威爾8月27日結(jié)束他在杰克遜·霍爾會(huì)議的講話時(shí)，一個(gè)新的時(shí)代開啟了。嚴(yán)格的說，他只是延續(xù)了他的前任——格林斯潘、伯南克、耶倫的政策基調(diào)，結(jié)合了過去10多年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的現(xiàn)實(shí)情況，進(jìn)而修改了貨幣政策中的技術(shù)細(xì)節(jié)而已。這些修改，為未來貨幣政策的持續(xù)寬松，奠定了基礎(chǔ)。過去10多年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融帶來了重大影響。鮑威爾的演講，可能產(chǎn)生的影響，是超出以往經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)知的。

問題的起點(diǎn)，是這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)：在過去10多年全球貨幣大寬松之后，通貨膨脹始終沒有到來。這是個(gè)很讓人困惑的問題。當(dāng)然，聰明的研究者們也提供了很多解釋，雖然未必有百分百的說服力。

從數(shù)據(jù)構(gòu)成上看，通貨膨脹不高的一個(gè)原因，是全球商品價(jià)格表現(xiàn)溫和，以及跟衣食住行相關(guān)的很多產(chǎn)品價(jià)格也沒有大幅上漲。把這些歸功于全球化和技術(shù)進(jìn)步帶來的生產(chǎn)效率提升，應(yīng)該是可信的。確實(shí)，石油開采技術(shù)的進(jìn)步，讓我們能以較低的成本生產(chǎn)頁(yè)巖油。在很多行業(yè)出現(xiàn)的自動(dòng)化、智能化生產(chǎn)技術(shù)，也極大的提升了生產(chǎn)效率。另外，千禧年之后，中國(guó)加入全球供應(yīng)鏈體系，用較低的生產(chǎn)成本為全球供應(yīng)了大量的工業(yè)品。

然而另外一個(gè)問題還是很費(fèi)解。就算大宗商品不漲價(jià)，為什么在勞動(dòng)力市場(chǎng)，我們也沒有看到工資價(jià)格的大幅上漲？這是通脹傳導(dǎo)的經(jīng)典機(jī)制，菲利普斯曲線描述的核心內(nèi)容。鮑威爾也提到，菲利普斯曲線變平坦了，但是也沒有解釋背后的原因。事實(shí)上，過去10多年，美國(guó)的就業(yè)狀況總體不錯(cuò)，最近兩年失業(yè)率也在近50年的低位。但是工資增長(zhǎng)一直很緩慢，對(duì)通脹的影響也很微弱。

也有不少人試圖做出解釋：有一種看法是，隨著全球企業(yè)巨頭的出現(xiàn)，企業(yè)和員工的談判地位發(fā)生變化，員工的工資待遇不容易大幅上漲。我們看到在美國(guó)，企業(yè)利潤(rùn)的長(zhǎng)期增速，一直高于居民收入。還有一種解釋也有一定道理，發(fā)達(dá)國(guó)家的失業(yè)率低，同時(shí)伴隨的是勞動(dòng)參與率的下降，甚至就業(yè)人口的勞動(dòng)時(shí)間也是下降的，就業(yè)狀況實(shí)際比數(shù)據(jù)顯示的要弱，所以工資漲不動(dòng)。造成就業(yè)偏弱的原因也很多，可能是機(jī)器越來越多的開始替代人工？可能是全球化后，發(fā)展中國(guó)家大量的農(nóng)村人口參與到就業(yè)市場(chǎng)？

貨幣與通脹在當(dāng)今的關(guān)系，顯然需要更多的理論研究。鮑威爾是行動(dòng)派，時(shí)間也不允許他在看到成熟的學(xué)術(shù)論文后，再考慮政策的問題。既然過去10多年，通脹對(duì)貨幣的敏感性在下降，鮑威爾選擇了相信，相信這個(gè)規(guī)律可能在未來繼續(xù)發(fā)揮作用。他希望清晰的向大眾傳達(dá)一個(gè)信息，美聯(lián)儲(chǔ)更擔(dān)心經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期低迷、勞動(dòng)力市場(chǎng)的非充分就業(yè)；為了達(dá)成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)可以容忍短暫的通脹超預(yù)期——鮑威爾甚至很渴望能看到2%的通脹數(shù)字。

從格林斯潘以來，聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架中，就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的權(quán)重越來越大，就是因?yàn)閷?shí)物通脹對(duì)貨幣寬松的約束，始終沒發(fā)揮作用。資金供應(yīng)的充裕，在過去10多年推升了全球資產(chǎn)價(jià)格。但這顯然不在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策考慮的范圍內(nèi)。這也很容易理解，實(shí)物通脹來了，大部分人都受損；資產(chǎn)價(jià)格上漲，卻受到大家的歡迎。

未來會(huì)怎樣？海外經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)可能面臨兩種前景。第一種，一切還跟過去10多年一樣，即使短期的通脹有波動(dòng)，但是過去起作用的神秘力量，仍然將實(shí)物通脹壓在較低水平。貨幣寬松仍然繼續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍然有非常良好的表現(xiàn)。第二種，美聯(lián)儲(chǔ)低估了通脹的壓力，在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)修正了貨幣政策框架。疫情后，全球經(jīng)濟(jì)反彈，補(bǔ)庫(kù)存的力量會(huì)推升短期價(jià)格；為了應(yīng)對(duì)疫情，發(fā)達(dá)國(guó)家啟動(dòng)了史無前例的財(cái)政刺激，財(cái)政赤字超過了08年金融危機(jī)的水平；特朗普的一些政策，降低了全球合作的水平，長(zhǎng)期也會(huì)削弱生產(chǎn)效率。這些都是推動(dòng)短期和長(zhǎng)期通脹上升的重要因素。我相信大部分海外市場(chǎng)投資者，都沒有準(zhǔn)備好面對(duì)這個(gè)選項(xiàng)。

未來會(huì)怎樣？這個(gè)問題過于巨大，最好不要輕易做出回答。作為金融從業(yè)人員，我們不要簡(jiǎn)單的對(duì)宏觀問題進(jìn)行一個(gè)預(yù)測(cè)，然后在此基礎(chǔ)上構(gòu)建投資行為，何況這個(gè)問題超出我們的能力范圍。不過，關(guān)注通脹的變化，未來會(huì)非常重要。