銀華基金王斌：發(fā)現(xiàn)價(jià)值的進(jìn)化

2016年3月20日，銀華回報(bào)基金在當(dāng)年第一個(gè)申贖開(kāi)放日前夕，發(fā)表過(guò)致投資者的一封信。當(dāng)時(shí)的投資環(huán)境，絕對(duì)難言平和，股市剛經(jīng)歷接二連三的大跌，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率和人民幣資產(chǎn)的擔(dān)憂(yōu)此起彼伏。在當(dāng)時(shí)的文字中，我們誠(chéng)懇地向投資人提出過(guò)這樣的自問(wèn)自答：“目前時(shí)點(diǎn)股票資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比是否至少不差于過(guò)去三年平均水平?股票資產(chǎn)在可見(jiàn)資產(chǎn)配置譜系上的位置是否可以考慮排在前三之內(nèi)?未來(lái)三年，在審慎投資紀(jì)律約束下的投資組合收益率是否有可能實(shí)現(xiàn)年化15%?對(duì)此，我們的觀(guān)點(diǎn)是正面而明確的。”

　　其后基金運(yùn)行至今，時(shí)間超過(guò)4年，組合年化收益已超過(guò)15%，組合凈值也明顯超越歷史高點(diǎn)(數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河證券，截至2020年9月7日)。更重要的是在2016年一季度之后，A股股票資產(chǎn)展現(xiàn)出遠(yuǎn)好于我們當(dāng)初設(shè)想的性?xún)r(jià)比水平，公募基金組合的中位收益率甚至跑贏了十多年來(lái)獨(dú)孤求一敗的房?jī)r(jià)表現(xiàn)。

　　基于長(zhǎng)期主義的視角，我們的樂(lè)觀(guān)和信心來(lái)源也在同一封信中向投資人匯報(bào)：“升級(jí)和消費(fèi)領(lǐng)域的亮點(diǎn)也將有助于為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在中高增幅提供堅(jiān)強(qiáng)基礎(chǔ)?；ヂ?lián)網(wǎng)無(wú)遠(yuǎn)弗屆的應(yīng)用深化、消費(fèi)從大眾模式向分眾模式的確定性演化、精神文化需求在物質(zhì)豐富基礎(chǔ)上的暴發(fā)性增長(zhǎng)前景都是值得我們期待的引擎。”

　　當(dāng)時(shí)這種對(duì)于消費(fèi)關(guān)鍵詞的信心不僅是基于自上而下視角的推導(dǎo)，更主要的，是基于在實(shí)踐中對(duì)于消費(fèi)眾多子領(lǐng)域具有價(jià)值創(chuàng)造能力的業(yè)務(wù)模式的認(rèn)識(shí)，對(duì)于諸多優(yōu)秀消費(fèi)公司的跟蹤和研究不僅教我們遠(yuǎn)離了諸多以賺快錢(qián)為噱頭的陷阱，更提升了我們選擇公司的品位。應(yīng)該這樣說(shuō)，長(zhǎng)期主義+弱勢(shì)思維+減法思路教我們?cè)诎l(fā)現(xiàn)價(jià)值標(biāo)的的過(guò)程中收益匪淺，而過(guò)去幾年符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的恰好很多是消費(fèi)領(lǐng)域的優(yōu)秀標(biāo)的。

　　首先是長(zhǎng)期主義

　　歷史上，不論是美股還是A股擁有卓越業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期投資者，長(zhǎng)期年化復(fù)合業(yè)績(jī)達(dá)到20%水位已是非常突出，同樣，長(zhǎng)期能夠維持20%業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蛘邔OE維持在20%水位的公司也是鳳毛麟角。拉長(zhǎng)看，接受20%左右的預(yù)期回報(bào)率并非不求進(jìn)取，20%的年化回報(bào)率實(shí)際上可以實(shí)現(xiàn)幾乎所有中長(zhǎng)期資金的保值增值目標(biāo)。一般而言，模糊而正確地刻畫(huà)和把握一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間段的中高收益水平，例如年化15%-20%，難度甚至小于在短期內(nèi)精確地把握一個(gè)接續(xù)一個(gè)的中等收益水平，例如每年凈值穩(wěn)定增長(zhǎng)10%。

　　其次是弱勢(shì)思維

　　從實(shí)踐中，能夠?qū)I(yè)績(jī)維持在一個(gè)合理穩(wěn)定增長(zhǎng)區(qū)間而不被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手顛覆，更可行的方案是在一個(gè)良好的業(yè)務(wù)模式保護(hù)下，有品牌護(hù)城河以及特定資源稟賦的通道中較為積極的運(yùn)行和維護(hù)業(yè)務(wù)，而不必苛求公司掌舵人時(shí)刻火眼金睛，擁有超人精力和超人眼光，帶領(lǐng)公司務(wù)必從一個(gè)勝利走向一個(gè)又一個(gè)勝利，踏中一個(gè)又一個(gè)風(fēng)口。良好的業(yè)務(wù)模式、優(yōu)質(zhì)品牌、專(zhuān)有資源以及良好行業(yè)格局對(duì)于一家業(yè)內(nèi)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展相對(duì)用于閃亮明星企業(yè)家更為關(guān)鍵。弱勢(shì)思維的另外一個(gè)角度在于，偏高的利潤(rùn)率往往意味著召喚行業(yè)外資本向本行業(yè)發(fā)起沖鋒的號(hào)角，“超50%ROE寧有種乎，彼可取而代之!”，這是最近一次業(yè)外資本沖擊國(guó)內(nèi)某戶(hù)外媒體龍頭時(shí)我們仿佛聽(tīng)到的喊殺聲，超高ROE需要有非常強(qiáng)大的護(hù)城河守護(hù)，若非天時(shí)地利人和共振，超高ROE的持續(xù)性值得反復(fù)掂量，其實(shí)穩(wěn)定的中高ROE水平就已經(jīng)足夠成為超額收益的肥沃土壤。另外，研究清楚一個(gè)公司對(duì)于專(zhuān)業(yè)投資人的要求也并不低，即使在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，認(rèn)清自己的能力限制，不斷在擁有頂級(jí)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚母黝?lèi)不同行業(yè)的不同公司之間接力和輪轉(zhuǎn)，難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于持續(xù)研究跟蹤一批能夠?qū)I(yè)績(jī)穩(wěn)定在一個(gè)合理中高水平的優(yōu)秀企業(yè)?；趯?duì)于企業(yè)家和對(duì)于自我能力的認(rèn)識(shí)，選擇公司我們更偏好有良好保護(hù)的公司，也要求我們放棄時(shí)時(shí)追逐擁有最高增速的那一批高光企業(yè)。另外，在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下臺(tái)階的當(dāng)下，利率水平持續(xù)走低，本身的含義已經(jīng)相當(dāng)清晰，意味著增長(zhǎng)這一過(guò)去二十年的主題詞越來(lái)越稀缺，行業(yè)集中度慘烈而自然的向龍頭集中是這個(gè)階段的最典型特點(diǎn)。當(dāng)然這個(gè)階段，真正的成長(zhǎng)標(biāo)的會(huì)獲得更多關(guān)注和更高估值，但利率定價(jià)在中長(zhǎng)周期的合理性在于，這種高估值是由其稀缺性定義的，同樣30%增長(zhǎng)的行業(yè)，他們的估值水平相較10年前30%增速的行業(yè)可以更高，但當(dāng)下這種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)更少。市場(chǎng)超額收益分布的離散程度總體上隨著利率的走低而同步收斂，可予以佐證的是金融領(lǐng)域成對(duì)出現(xiàn)的野生動(dòng)物形態(tài)，代表風(fēng)險(xiǎn)和收益離散分布的黑馬和黑天鵝聯(lián)袂淡出金融文獻(xiàn)中央舞臺(tái)后，灰犀牛和灰色大象獲得話(huà)語(yǔ)權(quán)的時(shí)代不知不覺(jué)已經(jīng)持續(xù)良久，灰犀牛自不待言，灰色大象很顯然是支撐中美歐市場(chǎng)并各自持續(xù)走高的權(quán)重龍頭，灰犀牛和灰色大象同臺(tái)是當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的對(duì)立統(tǒng)一，其共同掌控話(huà)語(yǔ)權(quán)的時(shí)間可能需要再看高一線(xiàn)。

　　第三是減法思維

　　對(duì)于優(yōu)秀企業(yè)和什么是正確企業(yè)戰(zhàn)略的認(rèn)識(shí)，我們一直在積累，可能這是一個(gè)止于至善，永無(wú)止境的過(guò)程，從另外一個(gè)角度來(lái)講，這也是我們對(duì)于真實(shí)企業(yè)運(yùn)行需要祛魅的原因，在現(xiàn)實(shí)中，從投資的實(shí)踐中，能對(duì)投資形成有效助益的主要是積累那些企業(yè)運(yùn)行中的典型錯(cuò)誤和由此衍生出的宏大失敗，這種積累有助于我們更快、更準(zhǔn)確地接近投資中的真命題，“幸福的家庭總是相似，不幸的家庭各有不同”，企業(yè)也是類(lèi)似，相似的是企業(yè)成功的結(jié)果，不同的是各式各樣極度發(fā)散的表現(xiàn)，事實(shí)上，在各種奇葩企業(yè)的災(zāi)難引爆之前，種種不幸往往會(huì)被別有用心的包裝成偉大和卓越，企業(yè)管理已經(jīng)至少有百年歷史，新鮮但是成熟，失敗和成功的表現(xiàn)往往都各自押韻。建立自己的負(fù)面清單，隨著清單越來(lái)越豐富，投資的安全邊際和組合內(nèi)在的穩(wěn)定性是注定向上提升的，在這個(gè)層面上，對(duì)我們而言，彼得德魯克相較凱恩斯有著無(wú)可比擬的巨大優(yōu)勢(shì)。

　　應(yīng)該說(shuō)上述方法思路，可能正逐漸把我們的投資引導(dǎo)到了類(lèi)似傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)文明的理想道路上，日出而做、日落而息、雙手勞動(dòng)、慰藉心靈。投資方面持續(xù)的進(jìn)化過(guò)程是一個(gè)祛魅的過(guò)程，投資并不具有神秘性，不總是依靠靈光乍現(xiàn)、不用時(shí)刻準(zhǔn)備著逃頂抄底，不用為錯(cuò)過(guò)某只大牛股心痛失眠，不用時(shí)時(shí)把世界局勢(shì)納入安全邊際的計(jì)算過(guò)程，不用急于尋找短期市場(chǎng)漲跌的具體闡釋。理想的狀態(tài)可能就是把握農(nóng)時(shí)，尊重作物生長(zhǎng)規(guī)律，等待時(shí)間生產(chǎn)復(fù)利。