一判刨出大深坑，大手筆增持的樂信是“金礦坑”嗎？

巴菲特曾經(jīng)講過一句話“當(dāng)一家公司在經(jīng)營(yíng)過程中出現(xiàn)了一個(gè)它在未來能夠解決的危機(jī)時(shí)，那一個(gè)投資機(jī)會(huì)就悄悄出現(xiàn)了。”這句話套用在目前樂信的處境上頗為合適。

受疫情影響，市場(chǎng)擔(dān)心公司的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)；上個(gè)月，最高法發(fā)布新規(guī)，大幅降低民間借貸利率的司法保護(hù)上限，盡管最高法明確民間借貸的規(guī)定不適用于金融機(jī)構(gòu)，但市場(chǎng)擔(dān)心民間借貸利率可能后續(xù)傳導(dǎo)到金融業(yè)，利率長(zhǎng)期下行趨勢(shì)會(huì)壓縮公司的利潤(rùn)空間……

以上種種疊加，引發(fā)了近期的調(diào)整，有助貸業(yè)務(wù)的平臺(tái)都在殺跌，這種恐慌情緒下，樂信也無(wú)法獨(dú)善其身，最低跌至6.45美元/股，靜態(tài)市盈率不足3倍……

股價(jià)下跌并非其基本面發(fā)生了變化，而是市場(chǎng)悲觀情緒導(dǎo)致的錯(cuò)殺。比起市場(chǎng)預(yù)期，事實(shí)可能也沒有這么悲觀。

一方面，從法律條文看，民間利率調(diào)整不限制金融機(jī)構(gòu)以及以樂信為代表的助貸平臺(tái)，近日裁判文書網(wǎng)于披露的多則裁判文書也顯示，目前持牌消金機(jī)構(gòu)的利率司法保護(hù)上限仍為24%；另一方面，出于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)策略，樂信把工作做到了前面，調(diào)整產(chǎn)品定價(jià)，確保其整體APR利率低于15.4%。

更重要的是，樂信的主線在消費(fèi)，通過新消費(fèi)平臺(tái)戰(zhàn)略大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，加之快速發(fā)展的To B分潤(rùn)業(yè)務(wù)，都將極大降低其對(duì)利差收入的依賴，即使長(zhǎng)期看利率下行，對(duì)它的沖擊也有限。

1、市場(chǎng)悲觀，樂信被錯(cuò)殺

簡(jiǎn)單來說，近期樂信股價(jià)下跌的原因大概是這些： 

疫情導(dǎo)致短期內(nèi)逾期率有所上升，市場(chǎng)擔(dān)心公司風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)情況；8月20日，最高法調(diào)整民間利率上限，以4倍LPR（15.4%）取代原來“以24%和36%為基準(zhǔn)的兩線三區(qū)”的規(guī)定，大幅降低民間借貸利率的司法保護(hù)上限。

盡管民間借貸≠金融借貸，但前段時(shí)間，市場(chǎng)的悲觀情緒已經(jīng)發(fā)酵開來。同時(shí)，新規(guī)后首例判決——溫州法院駁回平安銀行24%的利率訴求，要求參照4倍LPR執(zhí)行，又加劇了市場(chǎng)的悲觀情緒。

有些投資者可能覺得法律降低并限制了最高利率，這會(huì)大大削弱相關(guān)公司的盈利前景，增加發(fā)展的不確定性，從而開始拋售它們的股份，令原本高速增長(zhǎng)的公司股價(jià)短期內(nèi)有較大跌幅。

但最高法明確說明民間借貸利率不適用于金融機(jī)構(gòu)。平安銀行的判例也并非最終判決，裁判文書網(wǎng)已查詢不到上述判決文書，就表明監(jiān)管部門可能已經(jīng)意識(shí)到這樣的判決會(huì)對(duì)金融行業(yè)整體產(chǎn)生較大的影響，需要慎重再考慮；另外，我國(guó)屬于大陸法系，不像英美法系那樣判例法在整個(gè)法律體系中占有重要的地位，個(gè)別地方針對(duì)具體案件的判例并不具有普遍適用性，金融借款的利率在國(guó)家政策上需要由央行決定。

裁判文書網(wǎng)近日披露的多則裁判文書也顯示，目前持牌消金機(jī)構(gòu)的利率司法保護(hù)上限仍為24%，利息和罰息均按年利率24%計(jì)算。這足以說明市場(chǎng)夸大了民間利率調(diào)整的影響。

除此之外，樂信等公司股價(jià)跌幅較大的原因，與市場(chǎng)對(duì)APR（名義利率）和IRR（實(shí)際利率）的理解不同有一定關(guān)系。采用不同的方式計(jì)算利率差別很大，若是IRR口徑，對(duì)目前整個(gè)金融體系都會(huì)有牽一發(fā)而動(dòng)全身的影響，用APR計(jì)算相對(duì)影響較小。

實(shí)際上，最高法修改民間借貸利率司法保護(hù)的上限，本意是降低中小微企業(yè)的融資成本，引導(dǎo)整體市場(chǎng)利率下行。因?yàn)樵诤芏嗟貐^(qū)，民間借貸與中小微企業(yè)有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。根據(jù)以往司法實(shí)踐，金融機(jī)構(gòu)的利率要低于司法解釋中民間借貸利率的上限。但這個(gè)背景是過往的民間借貸利率通常比較高，因此如果按照IRR口徑，15.4%的利率，別說是消金、助貸平臺(tái)，銀行信用卡體系都會(huì)受到?jīng)_擊，大量消費(fèi)者會(huì)被金融機(jī)構(gòu)放棄，而這顯然與當(dāng)前穩(wěn)就業(yè)、促消費(fèi)的大方向是相悖的。因此，15.4%的利率只能是APR口徑。

最高法的發(fā)言稿里也明確表達(dá)了是APR，而非IRR：“……借款人在借款期間屆滿后應(yīng)當(dāng)支付的本息之和，超過以最初借款本金與以最初借款本金為基數(shù)、以合同成立時(shí)一年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率四倍計(jì)算的整個(gè)借款期間的利息之和的，人民法院不予支持?！?/p>

這里的“以最初借款本金為基數(shù)”就表明了是APR口徑，如果是IRR口徑應(yīng)該表述為：“以剩余未還本金為基數(shù)”。

歸根結(jié)底，最高法下調(diào)利率保護(hù)目的是為了降低企業(yè)融資資本，而不是要針對(duì)消費(fèi)金融/信貸。以樂信為代表的助貸平臺(tái)并不受民間利率調(diào)整的限制，金融監(jiān)管也未要求它們落實(shí)15.4%的利率上限，其股價(jià)下跌并非基本面發(fā)生了變化，而是市場(chǎng)悲觀情緒導(dǎo)致的錯(cuò)殺。

2、樂信內(nèi)在變革，對(duì)沖潛在風(fēng)險(xiǎn)

盡管最高法雖明確民間借貸的規(guī)定不適用于金融機(jī)構(gòu)，但從過往情況來看，民間借貸利率后續(xù)傳導(dǎo)到金融業(yè)是大概率事件。在利率下行這一預(yù)期下，投資者對(duì)助貸平臺(tái)產(chǎn)生了擔(dān)憂，也反映在它們的股價(jià)上。

尤其樂信，今年以來，樂信的股價(jià)從最高的16.93美元最低下跌到6.45元，跌幅超過50%，估值處于歷史底部區(qū)域，甚至遠(yuǎn)低于港股部分銀行股的估值。

從目前看，樂信當(dāng)下的估值已經(jīng)包含了投資端的悲觀預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)充分釋放——其股價(jià)低到不能反映真實(shí)價(jià)值。樂信管理層自掏腰包，計(jì)劃拿不超過2000萬(wàn)美元在二級(jí)市場(chǎng)買入自己公司股票，是對(duì)外釋放的強(qiáng)烈信號(hào)——公司被嚴(yán)重低估，管理層未來業(yè)績(jī)充滿信心。

即使樂信管理層不實(shí)施回購(gòu)，現(xiàn)實(shí)也沒有那么悲觀。

一方面，利率下行或許是大趨勢(shì)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)驅(qū)使它們將利率中樞下移，因?yàn)橹挥械屠实漠a(chǎn)品才可以吸引到優(yōu)質(zhì)用戶，并為這些用戶長(zhǎng)期服務(wù)，以保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。這次民間利率調(diào)整屬于催化劑，加速了這個(gè)過程。

樂信也把工作做到了前面。9月16日，樂信召開了一次電話會(huì)，管理層在會(huì)議上表示，他們正在對(duì)自己的產(chǎn)品定價(jià)進(jìn)行系統(tǒng)的梳理調(diào)整，即現(xiàn)在是平均APR低于15.4%，出于保守穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，公司會(huì)通過調(diào)整使整體利率都低于15.4%，進(jìn)而徹底消除潛在的風(fēng)險(xiǎn)——無(wú)論新規(guī)日后是否適用金融借貸/助貸，樂信都能確保符合規(guī)定，保證公司的長(zhǎng)期、良性發(fā)展。

真正會(huì)受利率下行影響的，可能是那些IRR一直在36%上下反復(fù)試探的平臺(tái)。而它們想把自己的產(chǎn)品定價(jià)降下來，絕非易事。核心原因在于，資金和風(fēng)控最終由資產(chǎn)質(zhì)量決定，平臺(tái)選擇的資產(chǎn)不同，往往就決定了風(fēng)控難度和壞賬率的高低，貿(mào)然調(diào)整產(chǎn)品定價(jià)，很可能導(dǎo)致平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)陡升，嚴(yán)重影響盈利能力。

另一方面，表面看，利率下行可能對(duì)行業(yè)規(guī)模帶來一定影響，因?yàn)槔麧?rùn)空間會(huì)被壓縮?，F(xiàn)實(shí)卻是，利率下行，受沖擊最大的應(yīng)是以利差為主的互金公司，而非樂信等助貸平臺(tái)。因?yàn)橹J分潤(rùn)模式下，平臺(tái)不靠利差賺錢，并不涉及利率定價(jià)等信貸行為，賺的是獲客渠道和風(fēng)控技術(shù)的服務(wù)，即非金融收入。

在新的監(jiān)管制度下，助貸平臺(tái)仍然可以通過技術(shù)和用戶優(yōu)勢(shì)，降低金融機(jī)構(gòu)的獲客和營(yíng)銷成本，在4倍LPR的框架內(nèi)為金融機(jī)構(gòu)帶來價(jià)值。若能持續(xù)為金融機(jī)構(gòu)帶來高獲客和風(fēng)控能力，優(yōu)化運(yùn)營(yíng)成本，提高效率，未嘗不是新的機(jī)會(huì)。

今年以來，樂信金融業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)向To B服務(wù)模式，二季度平臺(tái)分潤(rùn)業(yè)務(wù)收入達(dá)3.94億元，同比增長(zhǎng)171%。8月新增撮合交易中，To B分潤(rùn)業(yè)務(wù)占比已達(dá)到40%，年底將達(dá)50%以上。

這一模式下，樂信得以擺脫保證金帶來的杠桿約束，充分發(fā)揮自己的獲客導(dǎo)流和輔助風(fēng)控等能力，即使短期內(nèi)take rate降低，但換來規(guī)模的迅速擴(kuò)大，規(guī)避業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還能降低利率波動(dòng)造成的影響。

更重要的是，樂信的主線在消費(fèi)，定位是互聯(lián)網(wǎng)科技公司，通過新消費(fèi)平臺(tái)戰(zhàn)略大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。樂信旗下核心品牌樂花卡滿足了用戶線上線下便捷消費(fèi)的需求，二季度樂花卡和線下商家開展聯(lián)合營(yíng)銷，交易規(guī)模同比增長(zhǎng)400%，累計(jì)為400多萬(wàn)商家?guī)?shí)際消費(fèi)交易。

純互聯(lián)網(wǎng)收入也加速增長(zhǎng)，二季度末樂信旗下樂卡聯(lián)手線上線下國(guó)際零售巨頭和知名商家開拓?cái)?shù)百項(xiàng)品牌權(quán)益，累計(jì)服務(wù)用戶數(shù)超200萬(wàn)，會(huì)員服務(wù)費(fèi)收入超2400萬(wàn)元。二季報(bào)顯示，樂信平臺(tái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收入達(dá)4.19億元，占收入比重達(dá)14.2%，同比大幅增長(zhǎng)109%。

換句話說，通過內(nèi)在變革，調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，減少對(duì)利差的依賴。長(zhǎng)期看，利率下行對(duì)樂信的影響有限。

這一點(diǎn)也可以參考國(guó)外保險(xiǎn)股。保險(xiǎn)行業(yè)賺錢主要靠利差，利率下行將面臨很大的利差損失。然而參考國(guó)外，拉長(zhǎng)周期看，低息環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)公司的股價(jià)走勢(shì)影響也有限。根據(jù)國(guó)信證券數(shù)據(jù)，從過去低息環(huán)境下美國(guó)、日本、歐洲保險(xiǎn)公司的股價(jià)表現(xiàn)看，海外保險(xiǎn)公司的股價(jià)走勢(shì)與股市指數(shù)基本同漲同跌。換句話說，利率環(huán)境對(duì)股價(jià)走勢(shì)影響有限。

背后的核心原因就在于，外國(guó)保險(xiǎn)公司收入中息差和費(fèi)差占比高，利差占比很小，所以對(duì)利率變動(dòng)不敏感。

總結(jié)

人們常說，機(jī)會(huì)是跌出來的，以樂信為代表大幅下跌的助貸平臺(tái)還值不值得關(guān)注，深坑之后的相關(guān)公司會(huì)不會(huì)迎來一個(gè)更好的介入時(shí)機(jī)呢？

個(gè)人覺得這個(gè)答案可能是偏正面的。

核心在于，市場(chǎng)前期擔(dān)心的政策風(fēng)險(xiǎn)并不存在，同時(shí)，行業(yè)及公司基本面也未出現(xiàn)問題——

1）行業(yè)層面，前段時(shí)間銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》，明確互聯(lián)網(wǎng)貸款的業(yè)務(wù)邊界，給足了助貸平臺(tái)生存空間，助貸接下來在國(guó)內(nèi)將是很好的賽道；

2）國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)的大市場(chǎng)更是為樂信提供了全新的增長(zhǎng)曲線，其獨(dú)特的線上+線下消費(fèi)生態(tài)優(yōu)勢(shì)將迎來更大發(fā)展機(jī)遇；

3）疫情的影響早已過去，樂信方面透露，目前樂信FPD7逾期率已降至1.81%，不僅大幅低于一季度末的2.77%和二季度末的2.32%，甚至好于去年同期水平；

4）一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略，為樂信提供了持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和較高安全邊際，作為業(yè)內(nèi)前排公司，樂信將享受行業(yè)高景氣度和差異化競(jìng)爭(zhēng)帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

也就是說，樂信近期股價(jià)調(diào)整，是由市場(chǎng)短期的恐慌情緒，導(dǎo)致公司股價(jià)遭遇池魚之殃。借著這次最高法調(diào)整民間利率把助貸平臺(tái)的投資邏輯梳理得更清楚了，按重要順序邏輯如下：

投政策鼓勵(lì)的標(biāo)的，避免政策打壓的標(biāo)的；

投穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、客群優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，避免過分激進(jìn)的標(biāo)的；

投收入結(jié)構(gòu)趨于多元的標(biāo)的，避免單一收入的標(biāo)的。

俗話說，一年三倍易，三年一倍難。當(dāng)前樂信的股價(jià)是被市場(chǎng)錯(cuò)殺，形成了難得的“金礦坑”。2000萬(wàn)美元的增持不是小數(shù)目，我想，這也是為什么樂信管理層在這個(gè)時(shí)點(diǎn)有信心自掏腰包，購(gòu)入自家公司股份的重要原因。