東方馬拉松：有創(chuàng)造能力的公司市值沒有天花板

近年來“新經(jīng)濟(jì)”備受關(guān)注，A股、港股市場不少新經(jīng)濟(jì)概念的股票屢創(chuàng)新高。火爆的行情吸引了眾多傳統(tǒng)價(jià)值投資者的關(guān)注，他們越來越多地將目光從傳統(tǒng)的藍(lán)籌板塊撤離，嘗試發(fā)掘新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的巨大機(jī)會(huì)。這其中，東方馬拉松投資管理有限公司（以下簡稱“東方馬拉松”）憑借對價(jià)值投資的深刻理解，投資業(yè)績再度走在市場前沿。

“投資要跟上經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢，很多消費(fèi)品巨頭是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，而新經(jīng)濟(jì)時(shí)代一樣會(huì)產(chǎn)生新的巨頭。投資這一類企業(yè)是基于對價(jià)值投資本質(zhì)的理解，歸根到底，我們要投資的是不被世界改變的公司，和能夠改變世界的公司。”東方馬拉松創(chuàng)始人鐘兆民如是說。鐘兆民是中國最早一批提倡價(jià)值投資的先行者，他反復(fù)強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資要與時(shí)俱進(jìn)，并認(rèn)為在細(xì)分賽道上，有著“互聯(lián)網(wǎng)+”烙印的新經(jīng)濟(jì)巨頭更容易形成贏家通吃的格局，產(chǎn)生非線性增長。

目前，東方馬拉松在“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域的投資可謂成效顯著。公司2015年發(fā)行的“東方新經(jīng)濟(jì)先鋒1號(hào)”產(chǎn)品，期間成功投資了多個(gè)脫穎而出的“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)，發(fā)行5年以來復(fù)合收益率在同類產(chǎn)品中名列前茅。該產(chǎn)品的基金經(jīng)理是鐘兆民和孔鵬的“明星組合”，鐘兆民 所強(qiáng)調(diào)的“投資就是一場馬拉松”的理念已成招牌IP，而孔鵬則擁有17年投研工作經(jīng)驗(yàn)，近年專注于研究消費(fèi)領(lǐng)域，在投資中始終堅(jiān)持“理性、嚴(yán)謹(jǐn)、平和”的風(fēng)格。

鐘兆民認(rèn)為，“東方新經(jīng)濟(jì)先鋒1號(hào)”近年來取得相對優(yōu)異成績，主要原因是東方馬拉松逐步完善的MAM投研體系，以及在明星團(tuán)隊(duì)組合上的持續(xù)優(yōu)化。“東方新經(jīng)濟(jì)先鋒1號(hào)”的投資風(fēng)格有兩大特點(diǎn)，首先重點(diǎn)關(guān)注高速成長行業(yè)，并進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈深度研究，其中尤其注重產(chǎn)業(yè)鏈中非上市公司的研究，以在合理的估值下買入成長確定型的公司，在后續(xù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整；同時(shí)，堅(jiān)定看好消費(fèi)升級和產(chǎn)業(yè)升級帶來的機(jī)會(huì)，在上述歷史機(jī)遇中尋找長期牛股。

近日，記者走訪了東方馬拉松，并對上述兩位“明星組合”進(jìn)行了專訪。兩位明星組合在采訪中多次強(qiáng)調(diào)，用股東的心態(tài)做投資是最本質(zhì)、最聰明的方法，價(jià)值投資者從不重視市場的短期趨勢，要比市場看得更深更遠(yuǎn)并堅(jiān)持下去。

一、從動(dòng)態(tài)的角度尋找“安全邊際”

Q：作為堅(jiān)定的價(jià)值投資者，在產(chǎn)品建倉并買入股票時(shí)，最主要考慮的因素是什么？

A：投資首先要明確“選時(shí)”和“選價(jià)”的問題，這是兩個(gè)容易混淆的概念。價(jià)值投資者從不重視市場的短期趨勢，但絕不忽視股票的交易價(jià)格，因?yàn)槭袌龆唐诓▌?dòng)是無法預(yù)測的，而交易價(jià)格關(guān)系到投資的安全邊際。

“股神”沃倫·巴菲特從不相信對股市走勢的預(yù)測，他多次強(qiáng)調(diào)，不應(yīng)預(yù)測未來一年的股市走勢、利率以及經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)，“我們過去不會(huì)預(yù)測，現(xiàn)在不會(huì)預(yù)測，未來也不會(huì)預(yù)測，我對未來六個(gè)月、未來一年或未來兩年內(nèi)的股票市場的走勢一無所知”。

在股市走勢無法準(zhǔn)確預(yù)測的前提下，要精確實(shí)現(xiàn)“低點(diǎn)買進(jìn)，高點(diǎn)賣出”是概率極低的事情。某大型基金公司統(tǒng)計(jì)了10萬個(gè)投資者的數(shù)據(jù)，在2005年7月中旬至9月中旬間，在相對低點(diǎn)前后三天申購、并在相對高點(diǎn)前后三天贖回的客戶只有兩個(gè)。

在難以有效“選時(shí)”的情況下，如何“選價(jià)”顯得格外重要。格雷厄姆在《聰明投資者》中提到，謹(jǐn)慎投資的關(guān)鍵是“安全邊際”，也就是買入價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值之間的差距。如果交易價(jià)格是依據(jù)嚴(yán)密的邏輯推理和數(shù)量測算，那么投資行為將受到有力的支撐，能有效應(yīng)對市場的短期波動(dòng)。

理論上，尋找“安全邊際”，需要對企業(yè)價(jià)值給出“精確”的數(shù)值判斷，從而在企業(yè)價(jià)值低估時(shí)買進(jìn)，高估時(shí)賣出。但投資的基準(zhǔn)和過去無關(guān)，只和不確定的未來相關(guān)，在現(xiàn)實(shí)的商業(yè)社會(huì)中，企業(yè)的走勢往往和股市的走勢一樣不可預(yù)測，要想精確地計(jì)算出企業(yè)持續(xù)變化的價(jià)值是非常困難的。無論再詳盡的信息收集、再嚴(yán)密的邏輯推理，分析判斷得出的依然是預(yù)測而非事實(shí)，從這個(gè)角度來說投資是一門藝術(shù)。

因此，探尋企業(yè)價(jià)值更多地需要從動(dòng)態(tài)的角度，判斷企業(yè)運(yùn)用有形和無形資產(chǎn)、創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的能力，并持續(xù)跟蹤、從更長遠(yuǎn)的角度進(jìn)行探索，與時(shí)俱進(jìn)地動(dòng)態(tài)評估安全邊際，才能找到能夠長期持有的卓越企業(yè)。

Q：東方馬拉松是如何做到從動(dòng)態(tài)的角度去調(diào)整的？

A：經(jīng)過多年的不斷優(yōu)化，目前東方馬拉松已構(gòu)建一套自己獨(dú)特的MAM投研系統(tǒng)。MAM是指馬拉松動(dòng)態(tài)智能管理系統(tǒng)，該投研系統(tǒng)主要是從優(yōu)化投研團(tuán)隊(duì)、優(yōu)化組合策略、優(yōu)化管理考核、優(yōu)化決策鏈管理、優(yōu)化研究流程、優(yōu)化思考模式、優(yōu)化執(zhí)行力等幾個(gè)維度去監(jiān)測并持續(xù)動(dòng)態(tài)優(yōu)化調(diào)整。

動(dòng)態(tài)調(diào)整意味著要?jiǎng)討B(tài)思考公司未來還能干哪些事，評估公司的學(xué)習(xí)能力、遷徙能力、創(chuàng)造能力，比如在華為沒有做手機(jī)之前，評估其做手機(jī)的能力。有創(chuàng)造能力的公司可以不斷提高市值天花板，在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代一定會(huì)出現(xiàn)10萬億美元市值的公司。

價(jià)值投資是實(shí)踐的學(xué)問，一定要對自己不斷否定，不斷地學(xué)習(xí)不斷地進(jìn)化，才能獲得超額的投資回報(bào)。我們一直在動(dòng)態(tài)調(diào)整我們的投資策略，近年來我們加大了互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的投資，而這些行業(yè)是股神巴菲特不愿投的。價(jià)值投資的原理和精髓不變，但并非放之四海而皆準(zhǔn)，需要因地制宜，因時(shí)而變。

二、消費(fèi)升級是大勢

Q：孔總，您在消費(fèi)品行業(yè)有著多年的研究經(jīng)驗(yàn)，您認(rèn)為新冠疫情會(huì)給消費(fèi)品行業(yè)的投資帶來哪些變化？

A：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)上半年受疫情影響比較大，但疫情終將過去，消費(fèi)品的產(chǎn)品屬性是不會(huì)變的，疫情不會(huì)改變原有的消費(fèi)趨勢。而從長期看，各行業(yè)受益于消費(fèi)升級大趨勢也是不會(huì)變的。疫情過去之后，除了一些危害公共健康的飲食和衛(wèi)生習(xí)慣會(huì)被迫收斂，絕大多數(shù)消費(fèi)習(xí)慣會(huì)快速恢復(fù)。

疫情會(huì)令消費(fèi)品行業(yè)格局出現(xiàn)一定的變化。一方面，對具有核心競爭力的消費(fèi)品企業(yè)來說，這次沖擊相當(dāng)于一次性的“非經(jīng)常性損益”，而優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈也將進(jìn)一步向龍頭集中，股票的內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，疫情對這些龍頭企業(yè)內(nèi)在價(jià)值影響不大。

另一方面，疫情對不同行業(yè)的影響差別很大，對部分行業(yè)消費(fèi)趨勢甚至?xí)鸬綇?qiáng)化作用。正如2003 年非典加速了電商行業(yè)的發(fā)展，本次疫情之下，外賣、生鮮零售、醫(yī)藥O2O等本地生活服務(wù)領(lǐng)域幾乎都迎來了爆炸式增長，游戲、社交廣告、視頻、線上娛樂等行業(yè)在疫情期間均表現(xiàn)強(qiáng)勁，低線城市的電商需求持續(xù)發(fā)力，成為主要增長來源。

我們對未來的投資充滿信心。下行周期往往更容易讓優(yōu)秀企業(yè)展現(xiàn)競爭實(shí)力，擴(kuò)大市場占有率，為價(jià)值投資者提供介入良機(jī)。而每一次經(jīng)濟(jì)調(diào)整，都會(huì)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷和價(jià)值鏈的重構(gòu)，涌現(xiàn)出一批有活力、有價(jià)值創(chuàng)造力的企業(yè)。

Q：針對上述變化，公司是如何在消費(fèi)品行業(yè)布局的？

A：我們對投資的理解也體現(xiàn)在公司的名字上，投資是一場馬拉松，我們先要選好賽道，再去選好的選手。好賽道意味著公司所處的行業(yè)要好，而好選手表明公司管理層要杰出。消費(fèi)品始終會(huì)是我們最重要的“投資賽道”之一。

消費(fèi)品行業(yè)里面有很多生意模式好、自由現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，在這里投資需要看得長、想得遠(yuǎn)，做時(shí)間的朋友。我們不在意短期會(huì)面臨一些挑戰(zhàn)，把主要注意力放在尋找好賽道和好選手上，長期投資，跟隨企業(yè)不斷復(fù)利成長。

在疫情、貿(mào)易沖突等事件的影響下，部分投資者開始規(guī)避供應(yīng)鏈高度全球化的產(chǎn)業(yè)，更加偏好內(nèi)需內(nèi)供的消費(fèi)股，市場給予消費(fèi)股龍頭企業(yè)的確定性溢價(jià)也在增加。我們認(rèn)為，消費(fèi)品企業(yè)的確定性和可持續(xù)性比較強(qiáng)，當(dāng)宏觀環(huán)境的不確定性加大時(shí)，為此支付一定的溢價(jià)是合理的。

但溢價(jià)無疑增加了我們投資消費(fèi)品企業(yè)的難度，對我們的研究水平提出了更高的要求。只有我們對行業(yè)的本質(zhì)、龍頭公司的競爭優(yōu)勢有更深刻的認(rèn)知，比市場看得更深更遠(yuǎn)，才能判斷股價(jià)是否仍有足夠的上升空間。

三、比市場看得更深更遠(yuǎn)

Q：您能否舉一些具體的案例，說明如何能夠做到比市場看得更深更遠(yuǎn)？

A：我想在這里介紹一下我們過去在研究某互聯(lián)網(wǎng)巨頭時(shí)的一些思路。

我們首先分析該巨頭的商業(yè)路徑，具體可以分為三個(gè)層面：首先用團(tuán)購到店和外賣啟動(dòng)需求端，然后通過B端改造擴(kuò)大供給端，再在兩端實(shí)現(xiàn)智能匹配。其核心不是在擁有GMV和流量之后再把流量有償?shù)胤峙涑鋈?，而是通過用戶點(diǎn)評和團(tuán)購到店，讓一個(gè)人推薦給另一個(gè)人，或者通過機(jī)器的人工智能算法推薦給用戶。

現(xiàn)階段只有少數(shù)大企業(yè)能在門戶網(wǎng)站做展示廣告，只有肯花錢的中小型企業(yè)能買搜索引擎的關(guān)鍵詞。對于數(shù)量更加龐大的本地小企業(yè)來說，選擇團(tuán)購到店是更為有效的獲客推廣方法。從這個(gè)角度，我們可以期待，至少在服務(wù)領(lǐng)域，該巨頭會(huì)逐漸取代百度，成為互聯(lián)網(wǎng)營銷的最重要工具。

潛在市場足夠大之余，該巨頭也在逐步構(gòu)建“護(hù)城河”，一方面公司在推進(jìn)供應(yīng)鏈改造，完善餐飲信息系統(tǒng)通過智能匹配完成“雙向正反饋”：更多需求促進(jìn)更多供給，更多供給帶來更多需求；更多供給和需求推動(dòng)更智能的匹配。同時(shí)通過互動(dòng)，激發(fā)賣家和買家的積極性和創(chuàng)造性，放大網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張效應(yīng)。

與此同時(shí)，該巨頭也在不斷疊加更多的消費(fèi)場景，其疊加的多數(shù)業(yè)務(wù)是順勢而為，一旦體系建立，就可以從主打品類快速地?cái)U(kuò)張到更多品類，最后形成生活服務(wù)的大平臺(tái)；除了橫向擴(kuò)張，還可以縱向拓展供應(yīng)鏈、物流、廣告、金融等領(lǐng)域，衍生出更有生命力的生態(tài)。

在我們看來，該巨頭一定走的是低毛利、大規(guī)模的道路，更像是“沃爾瑪”。如今互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)進(jìn)入下半場，用戶紅利變小，整合成為釋放紅利的方式，多業(yè)務(wù)的公司會(huì)比單一業(yè)務(wù)公司更有優(yōu)勢。

基于上述分析，以及我們在消費(fèi)及相關(guān)領(lǐng)域多年的研究經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為該巨頭有著廣闊的發(fā)展前景，市值仍有很大的成長空間。

四、打造科學(xué)流程而非依靠“明星”

Q：東方馬拉松一直以超強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)研究著稱，公司一直強(qiáng)調(diào)不能依靠明星投研人員的個(gè)人能力。公司是如何制定投資決策流程、投研框架、團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)制度的？

A：對投資機(jī)構(gòu)而言，單個(gè)明星研究員和投資經(jīng)理都不構(gòu)成核心競爭力，具備互補(bǔ)性的專業(yè)團(tuán)隊(duì)才是致勝的關(guān)鍵。偏好“單打獨(dú)斗”的團(tuán)隊(duì)是走不遠(yuǎn)的，一定要通過團(tuán)隊(duì)協(xié)作。我們投研團(tuán)隊(duì)在行業(yè)、專題、決策鏈分解三個(gè)維度進(jìn)行矩陣分工，以最大限度做精做細(xì)。

這些年來，我們在投研系統(tǒng)的構(gòu)建上下了大功夫，在投研團(tuán)隊(duì)、組合策略、管理考核、決策鏈管理、研究流程、團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力等層面都進(jìn)行了持續(xù)優(yōu)化。我們的目標(biāo)是把團(tuán)隊(duì)打造得像一個(gè)家庭、一個(gè)學(xué)校、一個(gè)軍隊(duì)，除了在職業(yè)提升和成就感上滿足團(tuán)隊(duì)成員之外，在物質(zhì)激勵(lì)方面我們堅(jiān)決追求公平，為此我們公司專門設(shè)置了一個(gè)管理與公平委員會(huì)。

一般商業(yè)公司追求“報(bào)時(shí)”，基業(yè)長青公司追求“造鐘”，東方馬拉松則致力于做“造鐘者”，將公司本身當(dāng)作精密機(jī)器來打造，打造專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，建立一個(gè)能夠源源不斷提供好產(chǎn)品的體系。我們主要合伙人在一起合作都超過了十多年了，團(tuán)隊(duì)架構(gòu)比較穩(wěn)定，這些確保了我們公司的持續(xù)發(fā)展，締造長青基業(yè)。

實(shí)力強(qiáng)大且穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)，保證了公司業(yè)績的穩(wěn)定。據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截止今年8月末，包括“東方新經(jīng)濟(jì)先鋒1號(hào)”在內(nèi)，公司在運(yùn)行的多只產(chǎn)品今年以來收益率遠(yuǎn)超同期滬深300指數(shù)漲幅。