萬(wàn)里揚(yáng)：產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)且結(jié)構(gòu)改善，三季報(bào)后全年高增長(zhǎng)預(yù)期確立

一、萬(wàn)里揚(yáng)簡(jiǎn)介：多次資產(chǎn)收購(gòu)漸成國(guó)產(chǎn)變速器行業(yè)龍頭

萬(wàn)里揚(yáng)成立于2003年，先后收購(gòu)山東臨工（已更名為蒙沃變速器）、吉利汽車(chē)MT業(yè)務(wù)、奇瑞變速箱等資產(chǎn)，建立了完整的商用車(chē)及乘用車(chē)變速箱產(chǎn)品布局。公司擁有商用車(chē)變速器、乘用車(chē)變速器及新能源汽車(chē)驅(qū)動(dòng)總成三大主要產(chǎn)品體系，產(chǎn)能分布在浙江金華、山東平邑、安徽蕪湖三地共計(jì)五大生產(chǎn)基地。

品牌方面，目前萬(wàn)里揚(yáng)、邦奇等少數(shù)供應(yīng)商是國(guó)內(nèi)自主品牌CVT 變速器的代表，公司的CVT產(chǎn)品知名度行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。產(chǎn)能方面，公司已形成年產(chǎn)100萬(wàn)臺(tái)商用車(chē)變速器和180萬(wàn)臺(tái)乘用車(chē)變速器的綜合能力，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。從品牌及產(chǎn)能規(guī)模各方面來(lái)說(shuō)，萬(wàn)里揚(yáng)已經(jīng)成為國(guó)產(chǎn)變速器的行業(yè)龍頭。

圖1：萬(wàn)里揚(yáng)資產(chǎn)收購(gòu)過(guò)程

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)。

二、商用車(chē)變速器：高端產(chǎn)品占比提升，增加適配車(chē)保障增長(zhǎng)潛力

前三季度商用車(chē)變速器銷(xiāo)售保持高速增長(zhǎng)，高端產(chǎn)品占比提升。公司公告數(shù)據(jù)顯示，前三季度公司累計(jì)銷(xiāo)售商用車(chē)變速器55.56萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)13.83%，銷(xiāo)量從二季度開(kāi)始同比高速增長(zhǎng)。其中G系列高端變速器前三季度銷(xiāo)售22.76萬(wàn)臺(tái)，高端產(chǎn)品占比為40.97%，較去年同期高端產(chǎn)品占比23.55%大幅提升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告。

高端產(chǎn)品滲透率提升推高產(chǎn)品均價(jià)。表1列示了近三年來(lái)公司商用車(chē)變速器的銷(xiāo)售情況?？梢钥闯?，公司商用車(chē)變速器的銷(xiāo)售收入在上半年經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)，且隨著高端產(chǎn)品占比的提升，產(chǎn)品銷(xiāo)售均價(jià)較2018及2019年出現(xiàn)了明顯的提升。

表1：萬(wàn)里揚(yáng)商用車(chē)變速器銷(xiāo)售數(shù)據(jù)分析

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告。

商用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)高速增長(zhǎng)。行業(yè)數(shù)據(jù)方面，根據(jù)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年前三季度商用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成373.5萬(wàn)輛和374.1萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)21.5%和19.8%。其中，貨車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成343.8萬(wàn)輛和344.5萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)24.9%和23.2%。商用車(chē)行業(yè)保持高速增長(zhǎng)是萬(wàn)里揚(yáng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的原因之一。

自主研發(fā)AMT產(chǎn)品，增加適配車(chē)保障增長(zhǎng)潛力。公司基于商用車(chē)自動(dòng)擋發(fā)展及其需求提升的行業(yè)趨勢(shì)，自主研發(fā)了輕卡AMT自動(dòng)變速器，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)在輕卡自動(dòng)變速器領(lǐng)域零的突破。該產(chǎn)品可應(yīng)用于輕卡、輕客和工程機(jī)械領(lǐng)域，目前已批量投放市場(chǎng)。從公司2018年年報(bào)來(lái)看，商用車(chē)變速器的收入主要來(lái)自輕卡變速器，中卡和重卡變速器的收入占比相對(duì)輕卡偏低。未來(lái)公司還可以通過(guò)增加包括中卡、重卡、輕客和工程機(jī)械在內(nèi)的多種適配車(chē)來(lái)保障商用車(chē)變速器部分的業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。

三、乘用車(chē)變速器：CVT前三季度同比增137.57%，整體進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升階段

乘用車(chē)變速器高速增長(zhǎng)，CVT持續(xù)放量。公司公告數(shù)據(jù)顯示，前三季度乘用車(chē)變速器銷(xiāo)量累計(jì)為52.08萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)47.40%。乘用車(chē)業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)主要得益于CVT產(chǎn)品的放量。公司CVT產(chǎn)品適配吉利、奇瑞等多款車(chē)型，同時(shí)還有比亞迪等新客戶(hù)的不斷開(kāi)拓，伴隨客戶(hù)汽車(chē)銷(xiāo)售增長(zhǎng)，萬(wàn)里揚(yáng)的CVT產(chǎn)品進(jìn)入成倍增長(zhǎng)的新階段。數(shù)據(jù)顯示，前三季度CVT累計(jì)銷(xiāo)售31.06萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)137.57%。CVT產(chǎn)品銷(xiāo)售占乘用車(chē)變速器產(chǎn)品比例為59.65%，較去年同期的37.01%進(jìn)一步提升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind。

乘用車(chē)變速器量?jī)r(jià)齊升。表2列示了近三年來(lái)公司乘用車(chē)變速器的銷(xiāo)售情況，銷(xiāo)售總收入從2019年開(kāi)始進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段。受益于CVT銷(xiāo)售占比提升，公司乘用車(chē)變速器產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷改善，銷(xiāo)售均價(jià)整體仍處于上升階段，但同時(shí)產(chǎn)品的毛利率為下行趨勢(shì)?？紤]到變速器行業(yè)目前的國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)，適當(dāng)控制毛利率進(jìn)而快速搶占市場(chǎng)份額對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展更為有利。對(duì)標(biāo)同業(yè)公司的毛利率水平，萬(wàn)里揚(yáng)目前仍然具有明顯優(yōu)勢(shì)。未來(lái)隨著公司CVT銷(xiāo)量進(jìn)一步提升，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，產(chǎn)品毛利率有望觸底回升。

表2：萬(wàn)里揚(yáng)乘用車(chē)變速器銷(xiāo)售數(shù)據(jù)分析

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告。

國(guó)內(nèi)大循環(huán)助推汽車(chē)消費(fèi)，乘用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)復(fù)蘇。根據(jù)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年前三季度乘用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成1322.2萬(wàn)輛和1337.6萬(wàn)輛，同比均下降12.4%。受疫情影響，上半年汽車(chē)消費(fèi)同比負(fù)增長(zhǎng)；伴隨國(guó)內(nèi)刺激政策出臺(tái)，特別是“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”理念的推出，乘用車(chē)銷(xiāo)量同比增速在第三季度回正，同時(shí)四季度通常是汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)的旺季，預(yù)計(jì)未來(lái)有望保持持續(xù)增長(zhǎng)。

四、新能源汽車(chē)驅(qū)動(dòng)總成：產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，靜待放量

首款EV減速器2019年批量配套，儲(chǔ)備產(chǎn)品體驗(yàn)較好。2019年下半年，公司EV減速器成功配套一汽奔騰等品牌純電動(dòng)車(chē)，成功實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，全年銷(xiāo)售1.8萬(wàn)臺(tái)。2020年3月，公司首款ECMT（電子離合變速器）產(chǎn)品搭載中國(guó)重汽悍將、豪曼智能V7上市銷(xiāo)售，搭載ECMT的汽車(chē)駕駛體驗(yàn)更輕松，客戶(hù)反饋良好。目前，公司在新能源車(chē)方面擁有EV減速器、ED“二合一”電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、EDS“三合一”電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、ECVT電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)以及基于AT和CVT的HEV、PHEV混合動(dòng)力變速器等多項(xiàng)產(chǎn)品儲(chǔ)備，靜待公司開(kāi)拓市場(chǎng)，配套新的車(chē)型帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品放量。

與博世簽署戰(zhàn)略合作，助推產(chǎn)品升級(jí)。2020年1月15日，公司與博世公司簽署了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，雙方就應(yīng)用于電動(dòng)和混合動(dòng)力汽車(chē)的無(wú)級(jí)變速器技術(shù)和產(chǎn)品等領(lǐng)域開(kāi)展深入合作，通過(guò)充分發(fā)揮各自的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)，不斷提升公司ECVT和混合動(dòng)力變速器的技術(shù)水平和產(chǎn)品升級(jí)。

三季度新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量增速回正。根據(jù)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年前三季度新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成73.8萬(wàn)輛和73.4萬(wàn)輛，同比分別下降18.7%和17.7%。但從7月份開(kāi)始，新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)的月度同比增速開(kāi)始回正，三季度開(kāi)始進(jìn)入同比增長(zhǎng)階段。

五、財(cái)務(wù)情況：三季度業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，費(fèi)用控制推動(dòng)毛利率回升

業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，全年高增長(zhǎng)預(yù)期確立。公司三季報(bào)顯示，2020年前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入41.38億元，同比增長(zhǎng)25.77%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)5.09億元，同比增長(zhǎng)46.30%。其中公司第三季度的歸母凈利潤(rùn)為2.31億元，單季度業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)98.98%，接近翻倍?？紤]到四季度為汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)的旺季，公司四季度業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)可能性較大，2020年全年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)預(yù)期確立。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind。

費(fèi)用率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，單季毛利率持續(xù)改善。2020年公司費(fèi)用率控制效果明顯，前三季度管理費(fèi)用同比下降38.58%，系管理成本降低及的遼寧金興汽車(chē)內(nèi)飾有限公司對(duì)外轉(zhuǎn)讓不再并表所致。財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降80.77%，系去年歸還7.5億公司債，利息支出減少所致。同時(shí)，為增強(qiáng)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，研發(fā)費(fèi)用率有所上升。分季度來(lái)看，公司費(fèi)用率為下行趨勢(shì)，季度毛利率出現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截止2020/10/20收盤(pán)，萬(wàn)里揚(yáng)總市值為146億元，PE(TTM)為25.9倍。從公司月度銷(xiāo)量快報(bào)數(shù)據(jù)及三季報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出：1）變速器產(chǎn)品銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；3）費(fèi)用率控制成果顯著；4）分季度毛利率回升；5）三季度業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)。隨著汽車(chē)行業(yè)四季度進(jìn)入產(chǎn)銷(xiāo)旺季，公司核心產(chǎn)品CVT國(guó)產(chǎn)替代加速，萬(wàn)里揚(yáng)有望在2020年全年及未來(lái)幾年內(nèi)保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。