別只盯著螞蟻上市，是時(shí)候看看美股的“小螞蟻”樂信了

作為今年，乃至可能是全球資本市場(chǎng)有史以來(lái)最大規(guī)模的IPO公司，螞蟻集團(tuán)的一舉一動(dòng)都備受市場(chǎng)關(guān)注，尤其是關(guān)于螞蟻的估值。

上交所官網(wǎng)顯示，螞蟻IPO完成初步詢價(jià)，發(fā)行價(jià)為68.8元，總市值高達(dá)2.1萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)2019年170億元的凈利潤(rùn)，市盈率超百倍。

某種程度上說(shuō)，螞蟻上市，也是對(duì)金融科技行業(yè)整體信心的極大提振。

你可能不知道，在螞蟻IPO前，美股上金融科技公司的境況有多慘？行業(yè)內(nèi)第二梯隊(duì)的頭部公司樂信，截至10月30日，其總市值在15億美元（101億元）左右，靜態(tài)市盈率僅4.3倍，甚至比不過部分銀行股的估值。要知道，樂信近兩年凈利潤(rùn)復(fù)合增速超200%，遠(yuǎn)超銀行的增速（招商銀行的復(fù)合增速為15%）。

從業(yè)務(wù)邏輯上來(lái)說(shuō)，樂信依托于電商場(chǎng)景和科技，這與為螞蟻貢獻(xiàn)了40%營(yíng)收、70%利潤(rùn)的螞蟻微貸科技業(yè)務(wù)頗為相近。

如今，萬(wàn)億螞蟻上市，樂信等公司也將迎來(lái)一次價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。參考美股新能源汽車板塊，今年特斯拉的崛起，明顯帶動(dòng)了整個(gè)板塊的估值提升。

金融科技領(lǐng)域也存在同樣的邏輯。螞蟻IPO在即，這為整個(gè)金融科技行業(yè)/助貸平臺(tái)帶來(lái)了一次估值坐標(biāo)重塑的機(jī)會(huì)。從這個(gè)角度出發(fā)，除了考慮螞蟻的萬(wàn)億估值合不合適下手，還可以關(guān)注美股上的“螞蟻概念股”。

01萬(wàn)億螞蟻上市，行業(yè)價(jià)值新坐標(biāo)

螞蟻集團(tuán)IPO備受矚目，伴隨其上市，金融科技行業(yè)再度成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

從過去看，金融科技在資本市場(chǎng)的日子并不好過。

原因很簡(jiǎn)單，市場(chǎng)對(duì)金融科技板塊并沒有成熟的估值體系。由于缺少行業(yè)價(jià)值坐標(biāo)，市場(chǎng)并不知道該如何對(duì)樂信等公司進(jìn)行估值。從目前看，市場(chǎng)更多按照傳統(tǒng)金融股的邏輯來(lái)進(jìn)行估值。以美股頭部金融科技公司為例，樂信的市盈率不足5倍。

這種估值邏輯，明顯忽略了它們的成長(zhǎng)性。2017-2019年，樂信的營(yíng)收由53.9億元增至105.91億元，復(fù)合增速超40%，凈利潤(rùn)由2.4億元增至22.95億元，復(fù)合增速超200%。

螞蟻的IPO上市或許將徹底改變這一現(xiàn)狀。這一點(diǎn)可以參考特斯拉對(duì)新能源汽車賽道的帶動(dòng)作用。

特斯拉與蔚來(lái)年初以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)

年初開始，特斯拉股價(jià)一路狂奔，從不到90美元/股，飆升至最高502.49美元/股，總市值超4600億美元，超越豐田成為全球市值第一的汽車股。

狂飆的特斯拉點(diǎn)燃了新能源汽車板塊，整個(gè)賽道公司的估值都迎來(lái)一個(gè)非常好的提升，包括理想、小鵬等在內(nèi)的國(guó)內(nèi)造車新勢(shì)力紛紛沖刺IPO，并在資本市場(chǎng)上獲得追捧，市值超千億。

就在特斯拉大漲的半年前，各家造車新勢(shì)力過得都不容易。蔚來(lái)的股價(jià)一度跌到1元左右，差一點(diǎn)淪為仙股，當(dāng)時(shí)公司資金鏈斷裂的消息甚囂塵上。如今來(lái)看，說(shuō)一句，特斯拉救活了蔚來(lái)也不為過。年初至今，蔚來(lái)的區(qū)間漲幅超600%，上半年還完成了多次融資，投行也紛紛上調(diào)評(píng)級(jí)。

這就是行業(yè)龍頭對(duì)整個(gè)賽道的帶動(dòng)效應(yīng)。龍頭為行業(yè)帶來(lái)更高關(guān)注度的同時(shí)，也為資本市場(chǎng)提供了更清晰的價(jià)值坐標(biāo)，行業(yè)內(nèi)公司的估值邏輯紛紛向龍頭看齊，打開了向上的天花板。

金融科技領(lǐng)域也存在同樣的邏輯。估值超萬(wàn)億元的螞蟻集團(tuán)將成為行業(yè)價(jià)值新坐標(biāo)，這會(huì)為金融科技行業(yè)提供估值體系重塑的機(jī)會(huì)。

螞蟻上市背后，市場(chǎng)的關(guān)注、監(jiān)管的認(rèn)可是整個(gè)行業(yè)的利好。能否抓住這一利好，還要看各家公司的實(shí)際情況。

02中概股金融科技板塊的價(jià)值再發(fā)現(xiàn)

相較螞蟻集團(tuán)的千億美金身價(jià)，已經(jīng)上市的幾家金融科技公司市值最高不過十幾億美元，市盈率都在個(gè)位數(shù)上下波動(dòng)。隨著螞蟻上市，行業(yè)整體的估值大概率會(huì)水漲船高。那么，中概股金融科技板塊中，誰(shuí)更值得關(guān)注？

整體看下來(lái)，有著場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)的樂信，絕對(duì)要算一個(gè)。

從業(yè)務(wù)上看，靠場(chǎng)景和科技驅(qū)動(dòng)的樂信，多少有些“小螞蟻”的意味（嚴(yán)格來(lái)說(shuō)是“小螞蟻微貸科技”，微貸為螞蟻集團(tuán)貢獻(xiàn)40%營(yíng)收、70%利潤(rùn)）。

首先，它們的資源稟賦并無(wú)二致，螞蟻微貸和樂信都是由電商起家，通過線上消費(fèi)場(chǎng)景為用戶提供金融借貸服務(wù)，如你在淘寶購(gòu)物用螞蟻花唄付款，在分期樂商城購(gòu)物則用分期樂額度付款。

回過頭去看，電商是螞蟻微貸和樂信的源頭，在此基礎(chǔ)上發(fā)展各自的金融借貸業(yè)務(wù)，這幾年順勢(shì)轉(zhuǎn)型，去金融化發(fā)力TO B助貸業(yè)務(wù)，為金融機(jī)構(gòu)提供技術(shù)服務(wù)，與其它沒有場(chǎng)景的金融科技平臺(tái)有顯著區(qū)別。

其次，從業(yè)務(wù)邏輯上看，無(wú)論是螞蟻，還是樂信，都牢牢抓住了科技和消費(fèi)兩條主線。

先說(shuō)科技，當(dāng)下整個(gè)銀行業(yè)都在經(jīng)歷著零售化轉(zhuǎn)型，獲客、運(yùn)營(yíng)、風(fēng)控體系亟待改革，大量中小銀行沒有經(jīng)驗(yàn)，也沒有技術(shù)能力去做這樣的事情，因此需要像螞蟻、樂信有技術(shù)服務(wù)能力的金融科技公司幫助它們進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

在這種背景下，TO B分潤(rùn)模式應(yīng)運(yùn)而生。這一模式下，螞蟻與樂信等平臺(tái)方不需繳納保證金“兜底”，只需將借款客戶做完第一道風(fēng)控后導(dǎo)流給銀行，是否放貸及額度多少都由資方自行決議。此時(shí)，平臺(tái)方賺的是獲客渠道和風(fēng)控技術(shù)的服務(wù)費(fèi)。

螞蟻集團(tuán)消費(fèi)貸款規(guī)模達(dá)6000億后，就轉(zhuǎn)而開始采用分潤(rùn)模式。螞蟻的消費(fèi)信貸規(guī)模得以迅速做大，目前規(guī)模達(dá)1.7萬(wàn)億，兩年時(shí)間擴(kuò)大近3倍。

如今，樂信也有望復(fù)制螞蟻?zhàn)哌^的路。目前，螞蟻、樂信合作的金融機(jī)構(gòu)均在100家左右。

樂信過往的穩(wěn)健與增長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量、強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力，使它能夠得到更多銀行的認(rèn)可，加速轉(zhuǎn)型，進(jìn)而提高業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性與規(guī)模。今年二季度，樂信的To B分潤(rùn)業(yè)務(wù)收入3.94億元，同比增長(zhǎng)171%，8月新增撮合交易中，To B分潤(rùn)業(yè)務(wù)占比已達(dá)到40%，年底將達(dá)50%以上。海通國(guó)際預(yù)測(cè)，到2022年，樂信分潤(rùn)模式占比將達(dá)80%。

再來(lái)看消費(fèi)。兩者在消費(fèi)場(chǎng)景端的深耕，既是它們當(dāng)下展業(yè)的重要優(yōu)勢(shì)，也是它們更進(jìn)一步的核心抓手。螞蟻微貸不用多說(shuō)，絕大部分用戶都來(lái)自支付寶、淘寶、餓了么等阿里生態(tài)場(chǎng)景，并在此基礎(chǔ)上不斷進(jìn)化，螞蟻集團(tuán)瞄準(zhǔn)了數(shù)字生活服務(wù)這一萬(wàn)億市場(chǎng)。

而以分期商城起家的樂信，則正通過“新消費(fèi)”平臺(tái)戰(zhàn)略邁向廣闊的消費(fèi)市場(chǎng)。目前，樂信“新消費(fèi)”平臺(tái)戰(zhàn)略下轄三大品牌——分期購(gòu)物商城分期樂、數(shù)字化全場(chǎng)景分期消費(fèi)品牌樂花卡、會(huì)員制消費(fèi)服務(wù)平臺(tái)樂卡。這三個(gè)品牌是樂信圍繞新消費(fèi)，對(duì)線上線下消費(fèi)場(chǎng)景的全覆蓋。

如果說(shuō)支付寶通過支付入口為螞蟻提供了龐大的線上線下流量，樂信則通過分期樂的自有場(chǎng)景+使用了其分期解決方案的外部場(chǎng)景（比如洋碼頭）覆蓋線上流量，再通過樂花卡覆蓋線下廣闊的消費(fèi)場(chǎng)景。

從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，樂信的新消費(fèi)發(fā)展勢(shì)頭十足，線下增長(zhǎng)尤其迅猛。截至10月7日，樂信平臺(tái)通過線上帶動(dòng)線下的模式，累計(jì)服務(wù)524萬(wàn)線下商戶，同比增長(zhǎng)112%，創(chuàng)造1.7億個(gè)訂單，同比增長(zhǎng)173%；交易額401億元，同比增長(zhǎng)239%。

站在更高的維度來(lái)看，消費(fèi)是雙循環(huán)格局之下政策發(fā)力支持的主線，作為線上帶動(dòng)線下消費(fèi)的典型，樂信與螞蟻一道面臨歷史性機(jī)遇?！靶孪M(fèi)”平臺(tái)正在為樂信創(chuàng)造一個(gè)全新的增長(zhǎng)曲線，帶動(dòng)其實(shí)現(xiàn)超預(yù)期的增長(zhǎng)。

也正是依托于消費(fèi)和科技兩條主線，樂信也在疫情下交出來(lái)一份理想答卷。

今年一季度，樂信不僅用戶與收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，并給出全年1700-1800億元交易額的預(yù)期目標(biāo)。二季度，樂信營(yíng)收30億，同比增長(zhǎng)19%；非GAAP利潤(rùn)4.53億；促成借款金額411億，同比增長(zhǎng)57.8％；在貸余額619億，同比增長(zhǎng)52.4％；用戶數(shù)達(dá)9530萬(wàn)，連續(xù)4個(gè)季度保持90%以上的高速增長(zhǎng)，8月份用戶數(shù)超過了1億。

風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)方面，其FPD7逾期率已降至1.81%，不僅大幅低于一季度的2.77%和二季度的2.32%，甚至好于去年同期水平。

拉長(zhǎng)周期看，樂信2017-2019年的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率超過40%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率超過200%！

這樣的成長(zhǎng)性并不比螞蟻微貸遜色太多，而樂信的估值呢，市盈率(TTM)10倍，市盈率(靜態(tài))僅4.3倍。換句話說(shuō)，在高速增長(zhǎng)下，市場(chǎng)居然只給出了樂信個(gè)位數(shù)的市盈率。

也正因?yàn)槿绱耍岸螘r(shí)間，樂信的管理層宣布了大手筆的回購(gòu)計(jì)劃，計(jì)劃拿不超過2000萬(wàn)美元在二級(jí)市場(chǎng)買入自家公司股票。

盡管如此，大家可能對(duì)樂信的未來(lái)還有所擔(dān)憂，但在我看來(lái)，如果是關(guān)于監(jiān)管、生存等方面的擔(dān)憂，大可不必。銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》意味著，政策風(fēng)險(xiǎn)出清，行業(yè)成長(zhǎng)空間已然打開。

而前段時(shí)間大家最為關(guān)心的，最高法將民間借貸利率上限調(diào)整為4倍LPR(15.4%)的問題，也早已被證實(shí)不適用于金融機(jī)構(gòu)，對(duì)持牌金融機(jī)構(gòu)放貸、助貸機(jī)構(gòu)，不會(huì)有影響。出于一貫保守穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的策略，樂信已經(jīng)開始了行動(dòng)，通過調(diào)整使整體利率都低于15.4%，進(jìn)而徹底消除潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

總的來(lái)說(shuō)，無(wú)論是資源稟賦、業(yè)務(wù)邏輯，還是具體的業(yè)務(wù)表現(xiàn)、發(fā)展機(jī)遇，樂信與螞蟻微貸科技都有著不少的重合之處。但與螞蟻上百倍估值相比，處在歷史低位的樂信估值只有個(gè)位數(shù)。從這個(gè)角度上說(shuō)，恰逢螞蟻上市的時(shí)機(jī)，或許也是時(shí)候重估“小螞蟻”樂信了。

03從螞蟻微貸估值看“小螞蟻”樂信究竟值多少錢？

考慮到螞蟻本身業(yè)務(wù)的多元化，因此當(dāng)探究樂信價(jià)值問題時(shí)，更多要對(duì)照的是螞蟻微貸科技業(yè)務(wù)的估值。這里可以參考中泰證券的SOTP估值法。

中泰證券通過計(jì)算各業(yè)務(wù)板塊重要子公司對(duì)公司凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)，估算預(yù)期2020年數(shù)字支付與商家服務(wù)、微貸科技、理財(cái)科技及保險(xiǎn)科技分別占凈利潤(rùn)的比重為10.4%、71.5%、8.2%及9.9%。各業(yè)務(wù)分別參考同業(yè)估值均值，得到公司整體估值為2.3萬(wàn)億元。對(duì)應(yīng)2019年凈利潤(rùn)PE為95.2倍，2020年為42.7倍。

其中，微貸科技參考同業(yè)估值均值（Visa公司、萬(wàn)事達(dá)估值），給予45.1倍PE，該業(yè)務(wù)估值為1.7萬(wàn)億元。

當(dāng)然對(duì)樂信進(jìn)行估值的時(shí)候，還要考慮螞蟻?zhàn)鳛樾袠I(yè)龍頭的估值溢價(jià)。這一點(diǎn)可參考招商銀行與其他城商行的估值差。港股招商銀行估值常年在1.3倍PB左右，其他城商行的估值中位數(shù)則在0.7倍左右。

樂觀一些，樂信的PE較螞蟻折價(jià)20%，那么樂信的估值應(yīng)在36倍左右；即使按照5折估算，樂信的合理估值也應(yīng)在22.5倍PE左右。考慮到樂信一直以來(lái)的高成長(zhǎng)性，以及新消費(fèi)平臺(tái)戰(zhàn)略的潛在增量，這樣的估值并不算高。

對(duì)比樂信當(dāng)下不足9倍的動(dòng)態(tài)PE，其市值有著足夠的向上空間。

如果對(duì)比兩者的關(guān)鍵指標(biāo)數(shù)據(jù)，2020年上半年，螞蟻微貸科技業(yè)務(wù)的消費(fèi)信貸余額為17320億元，樂信為619億元，樂信較之相差約28倍；微貸營(yíng)收285.86億元，樂信為54.58億元，相差5.2倍；微貸用戶約5億，樂信超1億，相差不足5倍。而兩者的市值卻相差甚大。

考慮到微貸營(yíng)收占螞蟻集團(tuán)總營(yíng)收的比例接近40%，以其營(yíng)收而非利潤(rùn)占比保守估算，微貸市值占螞蟻集團(tuán)（2.1萬(wàn)億元）4成，為8400億元，而樂信當(dāng)下市值在101億元左右，兩者相差83倍。這一差距遠(yuǎn)超在貸余額規(guī)模倍數(shù)之差。

業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和估值的差距，也能說(shuō)明樂信有著巨大的修復(fù)向上空間。若以兩者信貸余額之差，取30倍粗略估算，樂信的市值將達(dá)280億元，較當(dāng)下有2.8倍的上升空間。

此外，考慮到樂信在港股二次上市的可能性很高，這也將為樂信帶來(lái)估值提升。

對(duì)照香港二次上市的要求，樂信是22家具備香港上市資格的公司之一，樂信管理層此前也表示會(huì)積極研究在香港二次上市的可能性。在必要的時(shí)候，為了保護(hù)投資者和股東利益，樂信會(huì)繼續(xù)評(píng)估局勢(shì)并認(rèn)真考慮，在合適的時(shí)機(jī)在香港二次上市。

而當(dāng)樂信在港股二次上市，與螞蟻同在港股交易，其估值的提升將更為明顯。（作者：徒步三萬(wàn)里）

寫在最后

估值是門藝術(shù)。巴菲特說(shuō)過，模糊的正確好過精準(zhǔn)的錯(cuò)誤。過去金融科技公司定價(jià)謹(jǐn)慎的背后，是市場(chǎng)對(duì)行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的折價(jià)。但隨著螞蟻上市，市場(chǎng)的關(guān)注、監(jiān)管的認(rèn)可，將徹底打消市場(chǎng)對(duì)金融科技行業(yè)的質(zhì)疑。

投資最終賺的是預(yù)期差的錢。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，在“小螞蟻”樂信身上存在這樣的機(jī)會(huì)。當(dāng)資本市場(chǎng)對(duì)金融科技公司的估值邏輯發(fā)生變化，疊加市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)好，樂信的估值提升也是一個(gè)大概率事情。