跟誰學(xué)Q3財報解讀：放棄短期盈利，贏在長期價值

今年的疫情深刻改變了人們的工作和生活習(xí)慣，生鮮電商、在線教育、遠(yuǎn)程辦公逐漸被人們所熟知，并成為剛需。隨之帶來的結(jié)果是，跟誰學(xué)的迅猛增長仍在繼續(xù)。

11月20日晚間，跟誰學(xué)美股盤前發(fā)布了2020年Q3財報。財報顯示，第三季度，跟誰學(xué)的收入為19.658億元人民幣，同比增長252.9%，連續(xù)8季度收入規(guī)模同比翻3.5倍以上；現(xiàn)金收入為20.862億元人民幣，同比增長137.1%；正價課付費(fèi)人次達(dá)到125.6萬，同比增長133.5%。

隨著今年營收和正價課付費(fèi)人次持續(xù)高速增長，可以說跟誰學(xué)已經(jīng)基本站穩(wěn)了在線教育的第一梯隊。

而如何在高速增長和虧損控制之間尋求平衡，是資本市場對跟誰學(xué)提出的另一個關(guān)鍵問題。在這份財報中，跟誰學(xué)給出了自己的答案：用虧損換增長。

眾所周知，用虧損換增長是互聯(lián)網(wǎng)公司常見的發(fā)展邏輯。那么，在在線教育競爭激烈的當(dāng)下，我們應(yīng)該如何看待這一策略？這一策略又能為跟誰學(xué)帶來些什么呢？

01跟誰學(xué)站穩(wěn)在線教育第一梯隊

持續(xù)的高增長，對跟誰學(xué)意義重大。某種程度上說，跟誰學(xué)已經(jīng)站穩(wěn)了在線教育行業(yè)的第一梯隊。為什么這么說？我們做個簡單的對比，你就知道了。

好未來旗下的學(xué)而思網(wǎng)校，無疑是在線教育領(lǐng)域的最頭部的玩家之一。而跟誰學(xué)最新的財務(wù)數(shù)據(jù)（尤其是增速），比之好未來毫不遜色，一些增速指標(biāo)更是還超過之。

好未來的2021財年第二季度財報顯示，公司本季的凈收入同比增長20.8%；學(xué)生總?cè)舜?長期正價課)同比增長65%。

對比來看，跟誰學(xué)和好未來的收入規(guī)模均跨越了10億量級的門檻，雖然好未來收入更高一些，但跟誰學(xué)的收入增速（252.9%）遠(yuǎn)大于好未來（20.8%），正價課付費(fèi)人次增速（133.5%）也大于好未來（65%）。如果按照這個增長趨勢，跟誰學(xué)有望在幾年內(nèi)追平好未來。

從財報數(shù)據(jù)來看，跟誰學(xué)的運(yùn)營數(shù)據(jù)全面提升，多項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)超100%的增長，且主要源自內(nèi)生性增長，而非外部的一次性收益。

2020年前三季度，跟誰學(xué)的收入為49.137億元人民幣，同比增長316.5%，其中，K12在線課程的收入為42.622億元人民幣，同比增長356.5%。公司現(xiàn)金收入為58.616億元人民幣，同比增長229.4%，其中K12在線課程的現(xiàn)金收入為50.801億元人民幣，同比增長241.4%。公司正價課付費(fèi)人次達(dá)到359.6萬，同比增長229.6%。K-12在線課程正價課付費(fèi)人次達(dá)到329萬，同比增長245.2%。

除了前頭的好未來，跟誰學(xué)也在持續(xù)拉開與后面追趕者的差距。

另一家亦被市場看好的公司是網(wǎng)易有道。2020年Q2網(wǎng)易有道凈收入為6.23億，增長93%，同期跟誰學(xué)凈收入為16.52億，增長366%。2020年Q3網(wǎng)易有道凈收入為8.96億，增長159%，同期跟誰學(xué)為19.66億，同比增長252.9%。

無論從收入規(guī)模和增長速度來看，網(wǎng)易有道依然與跟誰學(xué)有相當(dāng)大的距離。從這個角度上說，跟誰學(xué)作為行業(yè)頭部平臺應(yīng)該是一個毋庸置疑的事實(shí)了。

02用戰(zhàn)略性虧損，換長期價值

凈利潤往往也是市場關(guān)心的財務(wù)指標(biāo)。財報顯示，跟誰學(xué)當(dāng)季凈利潤虧損9.325億元，去年同期為盈利190萬元。

在做出對公司的投資價值判斷之前，我們需要先考慮兩個問題：1、在外部環(huán)境沒有急劇惡化的情況下（疫情實(shí)際對在線教育是利好），公司為何會虧損？2、公司凈收入19.658億元，錢都投到哪里去了，是否有助于公司的長期發(fā)展？

帶著問題，我們查詢過往財報可知，在此之前，跟誰學(xué)已連續(xù)9季度實(shí)現(xiàn)規(guī)模化盈利。當(dāng)季，跟誰學(xué)營業(yè)支出為24.537億元，去年同期則為4.111億元；銷售費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用分別為3.304億元和2.204億元，均大幅增加。

根據(jù)跟誰學(xué)方面的信息，銷售費(fèi)用的增加主要是由于擴(kuò)大用戶基礎(chǔ)和提升品牌的營銷費(fèi)用增加，以及對銷售和營銷人員的報酬增加。

尤其是研發(fā)費(fèi)用方面，三季度跟誰學(xué)的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到2.204億元，較去年同期的5713萬元人民幣增長286.0%，這主要由于專業(yè)的課程開發(fā)人員和技術(shù)研發(fā)人員的人數(shù)增加及薪酬水平提高。

對此，跟誰學(xué)創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官陳向東是這樣解釋的：“我們持續(xù)在師資、產(chǎn)品、內(nèi)容和技術(shù)方面加大投入，為輔導(dǎo)老師加薪，持續(xù)吸引更多高素質(zhì)的人才加入，進(jìn)而不斷加大贏得未來的投資。”

由此可見，跟誰學(xué)實(shí)際上是擁有盈利能力的，但公司基于長期競爭力的視角，用虧損換長期增長的戰(zhàn)略意圖尤為明顯。那么，應(yīng)該如何看待這一戰(zhàn)略的價值呢？

首先，互聯(lián)網(wǎng)的崛起過程中，大大小小數(shù)百場戰(zhàn)役，告訴了我們一個道理：規(guī)模并不是萬能的，但沒有規(guī)模是萬萬不能的。原因很簡單，與過去相比，在資本加持下，產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的速度被極大加快了，教育也不例外，何況是深具互聯(lián)網(wǎng)基因的在線教育。

其次，很多人說教育的核心在口碑，這話不假。但問題在于，口碑的商業(yè)價值變現(xiàn)最終還是要通過海量的用戶覆蓋。從這個角度上說，對教育企業(yè)來說，用戶覆蓋和教育質(zhì)量提升應(yīng)該是一體兩面，而非取舍的關(guān)系。

第三，業(yè)務(wù)規(guī)模領(lǐng)先的意義被大家低估了。一是同等質(zhì)量下，用戶心智的占據(jù)。理論上家長選家教用熟不用生，還有潛在的口碑的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。二是規(guī)模效應(yīng)帶來的成本結(jié)構(gòu)的領(lǐng)先。三是作為行業(yè)龍頭公司，對資本、行業(yè)資源都會有巨大的吸虹效應(yīng)。

上述做法，已經(jīng)在其他細(xì)分行業(yè)被證實(shí)行之有效，教育業(yè)自然也不例外。作為投資人，我們應(yīng)該更理性地看待這一“戰(zhàn)略性虧損”。高瓴資本投資了京東3億美元，最終獲得4000多億的回報，其創(chuàng)始人張磊也反復(fù)說，要長期主義來陪伴公司成長，流水不爭先，爭的是滔滔不絕。

03寒冬總是領(lǐng)先者的朋友

回顧商業(yè)的競爭史，激烈競爭的結(jié)果無一例外都是龍頭地位強(qiáng)化。除了龍頭地位外，跟誰學(xué)的優(yōu)勢還能從以下幾個維度去觀察。

一是行業(yè)內(nèi)高效的獲客效率。從調(diào)研和報表結(jié)果來看，跟誰學(xué)的獲客成本相對較低，即使本季度有所上升，但仍然處于行業(yè)低位。

根據(jù)跟誰學(xué)Q3電話會披露，扣除品牌推廣費(fèi)用外，公司的招新過程中流量投放對應(yīng)的ROI水平在1.3左右，仍然大幅領(lǐng)先行業(yè)。

具體來看，首先低線城市的正價課付費(fèi)人次占比在這個季度提升到57%，預(yù)示著在這些地區(qū)的獲客策略獲得成功，從而進(jìn)一步提升了對低線城市的滲透。

其次，在春季學(xué)期，一部分的付費(fèi)人次來自于短期課程或畢業(yè)年級學(xué)生。在這個暑期，跟誰學(xué)顯著提升了非畢業(yè)年級的學(xué)生規(guī)模，也就是可續(xù)學(xué)生。目前的學(xué)生結(jié)構(gòu)會有助于未來的續(xù)班，并有助于未來持續(xù)的增長。

還有一點(diǎn)重要信息易被忽視，跟誰學(xué)調(diào)整了業(yè)務(wù)板塊，按照K12業(yè)務(wù)、成人業(yè)務(wù)、少兒教育業(yè)務(wù)三大板塊，整合成為三大產(chǎn)品品牌：專注K12業(yè)務(wù)的高途課堂、專注成人業(yè)務(wù)的跟誰學(xué)、專注3-8歲少兒教育的小早啟蒙，三大業(yè)務(wù)品牌分別聚焦不同細(xì)分人群和市場。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，跟誰學(xué)K12業(yè)務(wù)增速高于大盤達(dá)140.8%，持續(xù)引領(lǐng)公司的發(fā)展。而在K12業(yè)務(wù)中，小學(xué)業(yè)務(wù)比重不斷攀升。

究其原因，小學(xué)業(yè)務(wù)的占比提升得益于公司運(yùn)營策略上的持續(xù)推動。根據(jù)Q3電話會議披露，跟誰學(xué)在小學(xué)業(yè)務(wù)上做了以下幾個方面：

首先，從教學(xué)質(zhì)量上，跟誰學(xué)持續(xù)發(fā)力人才的招聘與培養(yǎng)。在過去幾個季度和最近，有不少頂尖，且家長喜愛的優(yōu)秀教師作為主講老師加入。隨著他們的加入，跟誰學(xué)全面升級了小學(xué)的課程體系，給家長和學(xué)生提供了提升能力和成績的兩項(xiàng)課程的選擇。

第二，從服務(wù)端，跟誰學(xué)極其重視小學(xué)輔導(dǎo)老師的招聘。招聘后，將向他們提供一系列培訓(xùn)，比如教育心理學(xué)等的培訓(xùn)等。因?yàn)檫@樣可以讓他們可以更好地服務(wù)學(xué)生和更了解年輕一代的家長。

第三，從互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品端，跟誰學(xué)持續(xù)地對視頻直播技術(shù)進(jìn)行升級，確保流暢的行課體驗(yàn)。同時，跟誰學(xué)有一個頂尖的視覺設(shè)計團(tuán)隊。對教學(xué)材料進(jìn)行升級，進(jìn)一步增強(qiáng)課程互動性。

從結(jié)果看，在最近的續(xù)班和秋季，跟誰學(xué)的小學(xué)部分的續(xù)班率同比和環(huán)比都有提升。

某種程度上說，小學(xué)業(yè)務(wù)的占比提高對跟誰學(xué)意義重大。原因很簡單，由于教培企業(yè)往往具有較高的續(xù)班率，機(jī)構(gòu)一旦獲得學(xué)員家庭認(rèn)可，許多學(xué)員在高中畢業(yè)前會不斷地續(xù)報課程。這也意味著一個教培企業(yè)，如果年級越低的學(xué)員占比越多，企業(yè)的根基越穩(wěn)，在未來的業(yè)績表現(xiàn)會越出色。跟誰學(xué)特別強(qiáng)調(diào)小學(xué)業(yè)務(wù)的增長，背后就是蘊(yùn)藏這樣的深意。

二是大班模式成熟，使跟誰學(xué)擁有行業(yè)內(nèi)最高的毛利率。高毛利率，給跟誰學(xué)帶來更大的投入空間。

值得注意的是，三季度跟誰學(xué)在線直播大班課正價課付費(fèi)人次數(shù)同比大增133.5%，達(dá)125.6萬；收入同比大增252.9%，達(dá)19.658億元，延續(xù)了此前強(qiáng)勁增長的勢頭，連續(xù)8個季度收入增長超250%。從跟誰學(xué)第二季度、第三季度的收入規(guī)模來看，跟誰學(xué)已成為在線直播大班課領(lǐng)域的行業(yè)第一。

三是非常拼的公司文化和團(tuán)隊作風(fēng)。

跟誰學(xué)特別重視精細(xì)化服務(wù)：盯細(xì)節(jié)、拼干勁、埋頭苦干、極致地發(fā)揮人的主觀能動性。在2020年，雖然隨著業(yè)務(wù)高速發(fā)展其員工規(guī)模也在成倍增加，但并沒有導(dǎo)致組織臃腫。比如，在跟誰學(xué)內(nèi)部一直強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的“復(fù)利”效應(yīng)，即將在線教育的業(yè)務(wù)拆解為多個環(huán)節(jié)，然后對每一個環(huán)節(jié)進(jìn)行優(yōu)化，優(yōu)化效果疊加之后增長非常明顯。

跟誰學(xué)的反應(yīng)能力和業(yè)務(wù)整合也值得一提。2017年，跟誰學(xué)內(nèi)部孵化的在線大班直播課項(xiàng)目“高途課堂”跑通盈利模式后，公司迅速剝離5個B端業(yè)務(wù)，聚焦K12階段“在線大班直播課”，此后實(shí)現(xiàn)規(guī)模盈利及高速增長，從而助力公司在美國紐交所上市。2020年，K12競爭白熱化，跟誰學(xué)再次迅速反應(yīng)，將品牌下所有的K12中小學(xué)在線課程和服務(wù)統(tǒng)一聚合至"高途課堂"品牌，通過整合來降低內(nèi)耗，提升運(yùn)營效率。

總的來看，跟誰學(xué)最新發(fā)布的這份財報亮點(diǎn)頗多，多項(xiàng)財務(wù)、運(yùn)營指標(biāo)顯示公司已經(jīng)躋身在線教育行業(yè)第一梯隊，長期投資者應(yīng)也深有感觸。得益于公司在研發(fā)和銷售方面持續(xù)投入的戰(zhàn)略，不出意外，在激烈的行業(yè)競爭后，跟誰學(xué)在在線教育行業(yè)的優(yōu)勢也會越發(fā)強(qiáng)化