螞蟻事件后，重新審視樂(lè)信的投資機(jī)會(huì)

近期，樂(lè)信發(fā)布了三季報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，三季度樂(lè)信促成借款額483億元，同比增長(zhǎng)30.6%；營(yíng)收32億元，毛利潤(rùn)9.8億元，非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下(Non-GAAP)息稅前利潤(rùn)5.0億元。

盡管數(shù)據(jù)不錯(cuò)，但樂(lè)信和其它幾個(gè)同行近期的股價(jià)表現(xiàn)卻不盡如意，顯然悲觀情緒牢牢壓制了行業(yè)估值。那么，應(yīng)該如何看待這一情況呢？

這還得從螞蟻說(shuō)起。螞蟻集團(tuán)在臨近上市的時(shí)刻被按下了“暫停鍵”，加上同步出臺(tái)的小貸監(jiān)管新規(guī)，金融科技行業(yè)頓時(shí)顯得涼風(fēng)嗖嗖。在不明真相的群眾眼里，已經(jīng)可以給該行業(yè)貼上“涼涼”的標(biāo)簽了。從結(jié)果來(lái)看，此事帶來(lái)的影響的確波及了整個(gè)行業(yè)，至少市場(chǎng)情緒一度轉(zhuǎn)向悲觀。

但是，真實(shí)的商業(yè)世界是復(fù)雜的、此消彼長(zhǎng)的，簡(jiǎn)單粗暴地貼標(biāo)簽只會(huì)更加混淆真相和機(jī)會(huì)。螞蟻暫緩上市，是由于新出臺(tái)的小貸法規(guī)導(dǎo)致金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化，使得螞蟻的業(yè)務(wù)框架要重新界定，估值也要重新評(píng)估。

但作為投資人，首先要明確的是，螞蟻事件本身并不是政策在抵制金融科技行業(yè)，更多是在規(guī)范這個(gè)行業(yè)。從這個(gè)角度上說(shuō)，隨著行業(yè)的規(guī)范，從野蠻生長(zhǎng)走向秩序井然，絕大部分人對(duì)這個(gè)行業(yè)的擔(dān)憂也將消失，行業(yè)估值的進(jìn)一步提升是大概率事件。

頭部效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，樂(lè)信收入結(jié)構(gòu)持續(xù)向好

從這份三季報(bào)看，樂(lè)信可謂亮點(diǎn)多多。

作為金融科技領(lǐng)域第二梯隊(duì)的龍頭，樂(lè)信各項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)都在高速增長(zhǎng)，多項(xiàng)數(shù)據(jù)增速更是居于行業(yè)領(lǐng)先地位。話不多說(shuō)，我們先來(lái)看看數(shù)據(jù)：

三季報(bào)樂(lè)信用戶數(shù)1.06億，同比增長(zhǎng)69.6%，增速處于行業(yè)領(lǐng)先；

三季度，樂(lè)信促成借款額483億，超過(guò)目標(biāo)預(yù)期，同比增長(zhǎng)30.6%，增速行業(yè)領(lǐng)先；

截至三季度末，管理在貸余額674億，同比增長(zhǎng)31%，增幅行業(yè)領(lǐng)先；

三季度樂(lè)信資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)步下降，超過(guò)90天的逾期率2.6%，F(xiàn)DP7逾期率從上季度2.32%降至1.82%，為2019年至今最低水平；

樂(lè)信業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的高速增長(zhǎng)，很大程度上歸結(jié)于頭部效應(yīng)顯現(xiàn)。隨著金融科技行業(yè)的發(fā)展，以及監(jiān)管對(duì)其業(yè)務(wù)規(guī)范性的加強(qiáng)，頭部公司在實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)在不斷放大。從這個(gè)角度上說(shuō)，隨著行業(yè)資源進(jìn)一步向頭部整合，樂(lè)信業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)還將延續(xù)。

三季度財(cái)報(bào)幾個(gè)“行業(yè)第一”的背后，可以看到樂(lè)信兩個(gè)結(jié)構(gòu)性的變化：一是信貸業(yè)務(wù)越來(lái)越“輕”，基于技術(shù)而非金融的純助貸業(yè)務(wù)已占半壁江山，二是新消費(fèi)的布局繼續(xù)取得迅猛的發(fā)展，走出了第二增長(zhǎng)曲線。

在信貸業(yè)務(wù)上，本季度樂(lè)信在分潤(rùn)/輕資產(chǎn)模式下，三季度不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的To B科技收入6.14億，同比大增159%。新增交易額中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、純科技服務(wù)模式的部分，占比擴(kuò)大至40%，進(jìn)入10月以來(lái)，占比已超過(guò)50%，占比行業(yè)最高，顯示樂(lè)信的增長(zhǎng)質(zhì)量越來(lái)越優(yōu)。

在新消費(fèi)業(yè)務(wù)上，三季度樂(lè)信平臺(tái)訂單量8440萬(wàn)筆，同比增長(zhǎng)49.9%；樂(lè)卡等付費(fèi)會(huì)員人數(shù)超270萬(wàn)，會(huì)員服務(wù)收入超2760萬(wàn)；今年以來(lái)，樂(lè)花卡為612萬(wàn)商家?guī)?shí)際消費(fèi)交易，全年累計(jì)促成交易額超496億。

從短期看，純助貸業(yè)務(wù)和新消費(fèi)業(yè)務(wù)的投入增加，使公司利潤(rùn)略有下滑。從這里不難看出，樂(lè)信選擇了讓渡利潤(rùn)，來(lái)?yè)Q取更大的發(fā)展空間。當(dāng)然，我們之所以不過(guò)多關(guān)注公司利潤(rùn)變動(dòng)還有另一個(gè)原因：從今年一季度開(kāi)始，金融科技平臺(tái)普遍采取了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變動(dòng)，導(dǎo)致今年三季度的公司凈利潤(rùn)也很難直接和去年同期做比較。

拉長(zhǎng)周期看，樂(lè)信業(yè)務(wù)的變化對(duì)其價(jià)值影響巨大。一方面，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)To B科技業(yè)務(wù)的崛起，能夠使極大降低業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，使公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更健康。另一方面，隨著樂(lè)信新消費(fèi)平臺(tái)戰(zhàn)略發(fā)力，疊加國(guó)家促進(jìn)消費(fèi)的政策利好，公司也將迎來(lái)自己的第二增長(zhǎng)曲線，未來(lái)再造一個(gè)樂(lè)信也不是不可能。

總的來(lái)說(shuō)，隨著頭部效應(yīng)顯現(xiàn)，疊加公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的積極變化，樂(lè)信正在迎來(lái)一個(gè)發(fā)展的新周期。而樂(lè)信這份三季報(bào)只是一個(gè)開(kāi)始。

新規(guī)目的在于規(guī)范市場(chǎng)，輕資本助貸模式更受認(rèn)可

很多人因?yàn)樾≠J監(jiān)管新規(guī)，所以給這個(gè)行業(yè)貼上“涼涼”的標(biāo)簽了。在我看來(lái)，這多少有些誤判。

11月2日，在出臺(tái)的《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》里，核心有那么幾條：

未來(lái)小貸公司在展開(kāi)業(yè)務(wù)時(shí)原則上禁跨省開(kāi)展業(yè)務(wù)；個(gè)人網(wǎng)貸余額原則上不得超過(guò)30萬(wàn)元；在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。

可見(jiàn)，新規(guī)并未有只言片語(yǔ)說(shuō)要打擊金融科技行業(yè)，而是要使其更加穩(wěn)健、規(guī)范，防患于未然，這個(gè)政策更多是針對(duì)基于小貸牌照進(jìn)行的聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)。

考慮到監(jiān)管層的政策往往具有連續(xù)性，我們還可以從更多出臺(tái)的政策上觀察監(jiān)管對(duì)金融科技的態(tài)度。

其中，最直接的體現(xiàn)是，今年7月頒布施行的《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》，不僅肯定了助貸市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)作用，也鼓勵(lì)商業(yè)銀行以合作方式吸收新技術(shù)推動(dòng)信貸行業(yè)變革與創(chuàng)新。

此外，不久前中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)金融公司和汽車(chē)金融公司增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力、提升金融服務(wù)質(zhì)效的通知》，總體思路也是拓寬融資渠道，促進(jìn)消費(fèi)金融行業(yè)有序發(fā)展，踐行普惠金融。

由此可見(jiàn)，監(jiān)管層對(duì)于金融科技行業(yè)的支持和規(guī)范的態(tài)度，始終是一以貫之的。根據(jù)單一文件，就簡(jiǎn)單粗暴地?cái)喽ㄐ袠I(yè)已經(jīng)“涼涼”，未免是一葉障目不見(jiàn)泰山。11月25日，上海證券交易所官網(wǎng)也顯示，已于近期通過(guò)螞蟻集團(tuán)旗下兩家網(wǎng)絡(luò)小貸公司的各100億元額度ABS發(fā)行，以及受理三筆總計(jì)260億元ABS發(fā)行申請(qǐng)。這也進(jìn)一步說(shuō)明監(jiān)管的用意在于規(guī)范行業(yè)發(fā)展，而非限制發(fā)展。

隨著行業(yè)新規(guī)出臺(tái)，聯(lián)合貸款模式受限，市場(chǎng)認(rèn)為應(yīng)該對(duì)螞蟻重新估值，這點(diǎn)沒(méi)有疑義。不過(guò)在悲觀情緒蔓延下，三季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不俗的信也科技、360數(shù)科等公司，估值同樣受到壓制，卻是有點(diǎn)殃及池魚(yú)了。

需要甄別的是，實(shí)際上，樂(lè)信、360數(shù)科等普遍采取的助貸模式和聯(lián)合貸款模式有很大的不同。

聯(lián)合貸款模式下，信貸機(jī)構(gòu)和銀行共同出資，此前信貸機(jī)構(gòu)只需要出資1%，但新規(guī)發(fā)布后，信貸機(jī)構(gòu)需要出資30%。對(duì)資本金要求的提升，限制了聯(lián)合貸業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)速度。

而樂(lè)信采取的助貸模式，資金來(lái)源是金融機(jī)構(gòu)，并非聯(lián)合出資，助貸平臺(tái)是作為技術(shù)服務(wù)提供商的角色存在，為金融機(jī)構(gòu)提供獲客、系統(tǒng)搭建、運(yùn)營(yíng)管理等服務(wù)。實(shí)際上，樂(lè)信、陸金所和360數(shù)科都對(duì)已經(jīng)對(duì)外表示，它們基于小貸牌照的貸款量少于1%，從這個(gè)角度看，新規(guī)對(duì)助貸公司影響有限。

談及助貸模式中，今年的一個(gè)重要趨勢(shì)是，實(shí)力較強(qiáng)的助貸平臺(tái)開(kāi)始提供不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的純科技助貸服務(wù)。這也是樂(lè)信、360數(shù)科等金融科技頭部公司科技業(yè)務(wù)迅速增長(zhǎng)的重要原因。

金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)異常敏感，能接受助貸平臺(tái)不兜底，既意味著對(duì)合作平臺(tái)的信任，也意味著這是監(jiān)管鼓勵(lì)的方向。這是討論小貸新規(guī)影響時(shí)必須要厘清的一個(gè)事實(shí)。

縱觀整體政策（年初互聯(lián)網(wǎng)貸款新規(guī)、最近的消金支持政策），主旨是將金融科技納入整體監(jiān)管框架，比較認(rèn)可的模式是純助貸模式，而這正是樂(lè)信的主要業(yè)務(wù)模式。交銀國(guó)際在年中的一篇報(bào)告中也提到：“料年底樂(lè)信輕資本模式貸款大幅增加，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)”。

合規(guī)頭部平臺(tái)將有更大空間

拉長(zhǎng)周期看，行業(yè)新規(guī)對(duì)樂(lè)信等頭部公司也能產(chǎn)生積極影響。

首先，新規(guī)極大提高了資本金有限的小公司的進(jìn)入門(mén)檻，可視為政策層面主導(dǎo)的供給側(cè)改革（疫情則是市場(chǎng)層面的供給側(cè)改革，使得缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的小公司出清，畢竟他們往往是“野蠻生長(zhǎng)”），生存下來(lái)的頭部公司更加注重合規(guī)化，進(jìn)而使行業(yè)更加凈化。

其次，由于金融行業(yè)有著很強(qiáng)的外部性，牽一發(fā)而動(dòng)全身，從監(jiān)管的角度，希望適當(dāng)規(guī)范螞蟻、騰訊等大型公司的業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)邊界，避免“大而不能倒”的場(chǎng)景出現(xiàn)。

與此同時(shí)，監(jiān)管層也希望通過(guò)“共同構(gòu)筑茂盛的金融森林”來(lái)增強(qiáng)金融的普惠性（銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清所言）。因此，不論是政策層面還是市場(chǎng)層面，以樂(lè)信為代表的行業(yè)第二梯隊(duì)公司都將受益。

考慮到強(qiáng)監(jiān)管下產(chǎn)業(yè)得以出清，頭部平臺(tái)的獲客成本會(huì)有明顯的降低，因?yàn)槭Ｏ碌钠脚_(tái)就那幾家。同時(shí)，壞賬率也會(huì)下來(lái)，因?yàn)楣矀L(fēng)險(xiǎn)大大降低。隨著越來(lái)越多助貸機(jī)構(gòu)接入征信系統(tǒng)，用戶還款意愿也會(huì)大幅提升。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，政策的不確定性已逐漸消除，而在合規(guī)方面做好部署的平臺(tái)（不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的助貸模式，而非高杠桿的聯(lián)合貸模式），無(wú)疑會(huì)有更好的成長(zhǎng)空間。

近日，美國(guó)知名股票分析媒體Motley Fool刊登專(zhuān)欄作者及投資人Lawrence Nga的分析文章指出，全球大部分投資者都非常熟悉螞蟻集團(tuán)，但在該公司暫緩上市的情況下，想要掘金中國(guó)高速增長(zhǎng)的金融科技行業(yè)，樂(lè)信便是最好的投資標(biāo)的之一。

Motley Fool認(rèn)為，當(dāng)前樂(lè)信公司市值被嚴(yán)重低估，正是買(mǎi)入的好時(shí)機(jī)。

隨著新規(guī)出臺(tái)和螞蟻的重新估值，同行業(yè)的其它平臺(tái)難免受其影響。但如前所分析，樂(lè)信等第二梯隊(duì)的公司實(shí)際上是受益的，其各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)亦在高速增長(zhǎng)，樂(lè)信CEO肖文杰也表示，公司有信心完成疫情前給出的全年1700-1800億元交易額目標(biāo)。交易額是營(yíng)收和利潤(rùn)的先導(dǎo)指標(biāo)，有理由相信，樂(lè)信的業(yè)績(jī)將在未來(lái)幾個(gè)季度呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

此外，隨著供給側(cè)改革加快過(guò)剩產(chǎn)能出清，頭部平臺(tái)通過(guò)在規(guī)則下操作而消除外界疑慮，相信市場(chǎng)會(huì)給予樂(lè)信更加匹配的估值。