外圍放水繼續(xù)大唐財(cái)富：貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎

前幾天，央行公開市連續(xù)回收流動(dòng)性，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率DR007從1月初最低的1.6%左右，大幅回升到3.2%附近，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，A股市場(chǎng)應(yīng)聲回調(diào)，上證指數(shù)從高點(diǎn)3637點(diǎn)一度跌回到3500點(diǎn)以內(nèi)。

央行貨幣政策真的要轉(zhuǎn)彎、流動(dòng)性拐點(diǎn)真的來了嗎？

存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率: 7天（DR007）

貨幣政策向股市的傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的影響本質(zhì)上看的是信用周期，也就是銀行以貸款、債券等方式給實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血的情況，而上面所說的DR007描述的是銀行間流動(dòng)的情況，也就是央行給銀行系統(tǒng)輸血（釋放流動(dòng)性）的情況。在中國(guó)，信用的擴(kuò)張或收縮主要取決于供給端，即信用擴(kuò)張的前提是銀行間有充足的流動(dòng)性?？梢钥聪旅孢@個(gè)圖，以3個(gè)月shibor形容的銀行間流動(dòng)性與信用周期相關(guān)性極高。

大唐財(cái)富認(rèn)為，從傳導(dǎo)層面看，信用周期在很大程度上決定股市的剩余流動(dòng)性，也就是所謂的增量資金。在信用擴(kuò)張階段，企業(yè)能夠獲取大量便宜的資金，在這種情況下通常會(huì)出現(xiàn)所謂的“脫實(shí)入虛”，就是有的企業(yè)把拿到的資金投資到房市或者金融市場(chǎng)。

大唐財(cái)富認(rèn)為，再有一方面就是信用周期決定A股市場(chǎng)未來的盈利情況。信用擴(kuò)張的背后是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的擴(kuò)張，并進(jìn)一步帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈需求的傳導(dǎo)。在傳統(tǒng)自上而下的分析框架內(nèi)，指數(shù)跟隨盈利，而盈利跟隨信用，信用周期位置的判斷、信用周期擴(kuò)張的方向，是市場(chǎng)走勢(shì)、結(jié)構(gòu)行情的核心決定因素。

我們知道投資能夠賺的錢就那么兩種：

第一種是賺流動(dòng)性的錢，就是當(dāng)市場(chǎng)上錢變多的時(shí)候，一樣?xùn)|西或者一種資產(chǎn)即便本身沒什么變化，它也會(huì)漲價(jià)，這個(gè)叫流動(dòng)性溢價(jià)，對(duì)股市來說就是流動(dòng)性推升市場(chǎng)整體估值拔高所帶來的上漲；

第二種是賺內(nèi)生價(jià)值的錢，就是某一個(gè)企業(yè)成長(zhǎng)性所帶來的投資收益。

大唐財(cái)富認(rèn)為流動(dòng)性或者說貨幣政策同時(shí)是這兩個(gè)方面的源動(dòng)力！這也是為啥現(xiàn)在稍有收緊的跡象，市場(chǎng)就會(huì)明顯回調(diào)的原因。但其實(shí)，現(xiàn)在說貨幣政策收緊還為時(shí)過早。

全球繼續(xù)放水

大唐財(cái)富發(fā)現(xiàn)，由于疫情控制不力，疫苗的接種也不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)、就業(yè)遠(yuǎn)未恢復(fù)到正常運(yùn)轉(zhuǎn)的水平，歐美等主要經(jīng)濟(jì)體都在實(shí)行無限制的寬松，目前仍沒有看到全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的跡象，而且近期主要國(guó)家央行2021年的首次議息會(huì)議都釋放出了寬松的信號(hào)。

大唐財(cái)富認(rèn)為，歐洲央行仍有進(jìn)一步寬松的可能性。現(xiàn)在歐洲已經(jīng)是負(fù)利率了，而且市場(chǎng)也預(yù)期負(fù)利率沒有太大的下調(diào)空間了，但歐央行行長(zhǎng)拉加德稱：只要有需要，隨時(shí)準(zhǔn)備調(diào)整所有工具，沒有什么是不可能的，未來除了繼續(xù)下調(diào)利率外，還有可能擴(kuò)大資產(chǎn)的購(gòu)買規(guī)模，不難發(fā)現(xiàn)歐央行無底線寬松的決心。

美國(guó)方面，美聯(lián)儲(chǔ)召開了拜登上臺(tái)后的第一次議息會(huì)議，維持目前的寬松貨幣政策不變，購(gòu)債計(jì)劃延續(xù)，同時(shí)還承諾如果有必要，會(huì)進(jìn)一步加大資產(chǎn)購(gòu)買力度，簡(jiǎn)單說就是貨幣寬松主基調(diào)不變，無視通脹預(yù)期和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，同樣是放水無底線。日本也是，為助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，日央行選擇繼續(xù)負(fù)利率，并持續(xù)QE購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債。

我們知道，以前全球的央行都是跟著美聯(lián)儲(chǔ)的政策再走，而這一次我們的貨幣政策要相對(duì)克制，在去年4月份下調(diào)了LPR的利率之后，到現(xiàn)在央行都沒有再進(jìn)一步下調(diào)了，現(xiàn)在外圍還在繼續(xù)大放水，我們沒有收緊的外部壓力，我們有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和主動(dòng)權(quán)在手。

經(jīng)濟(jì)基本面不支持收緊

前幾天統(tǒng)計(jì)局剛發(fā)布了1月份中國(guó)制造業(yè)PMI為51.3%，比去年12月份回落0.6%，雖然連續(xù)11個(gè)月位于臨界點(diǎn)以上，但這已經(jīng)是連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)下行了。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不是很理想，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能比市場(chǎng)預(yù)計(jì)的要差。

這可能又是央行行長(zhǎng)、包括李總理接連發(fā)聲的原因，要保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性！

央行還在想辦法降息

其實(shí)關(guān)于貨幣政策在去年底還發(fā)生了一件事兒，就是12月14號(hào)工、農(nóng)、中、建、交、郵儲(chǔ)六大國(guó)有銀行同時(shí)發(fā)布公告，宣布停止定期存款提前支取“靠檔計(jì)息”的做法。

什么意思呢？比如說2年前你在工行買了20萬3年期的大額存單，年利率是4%?，F(xiàn)在存滿2年了你想提前取出來，以前這種情況銀行一般會(huì)“靠檔計(jì)息”，就是按2年期給你算利息。假設(shè)2年期的利率是3%，那你能拿到的利息：20萬×3%×2年=1.2萬；而取消“靠檔計(jì)息”之后它只能按活期存款的利率來給你計(jì)息，假設(shè)是0.3%，那你能拿到的利息：20萬×0.3%×2年=0.12萬，只有1200塊錢的利息，少了很多。六大行為什么突然這么干呢？這其實(shí)也是一種降息，只不過它不是正式降息，而是悄悄的、對(duì)存款端的降息。

我們知道銀行的主要利潤(rùn)來源是存貸利差。從2019年8月以后，中國(guó)利率的玩法發(fā)生了比較大的變化。

貸款端，央行不再公布基準(zhǔn)利率，而是每個(gè)月的20號(hào)發(fā)布一個(gè)LPR利率，也就是說，前面所提到的幾次降息其實(shí)都只是貸款端利率的降息，央行并沒有下調(diào)存款端的利率。

存款端，仍然維持了央行的“存款基準(zhǔn)利率”，而這個(gè)利率從2015年10月以后就再也沒有調(diào)整過。所以，這一輪的降息其實(shí)屬于“單邊降息”。

1年期定期存款利率（%）

而且從去年4月到現(xiàn)在，貸款端利率我們也沒有再進(jìn)一步下調(diào)，當(dāng)然也沒有降準(zhǔn)。那這是不是就意味著像市場(chǎng)預(yù)期的那樣貨幣政策要收緊呢？大唐財(cái)富認(rèn)為未必！在央行去年三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里有這樣一句話：要通過規(guī)范存款利率定價(jià)行為，深化LPR改革，繼續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，來推動(dòng)社會(huì)融資成本的明顯下降。就是說央行還想繼續(xù)降息，但不是直接降低存款基準(zhǔn)利率和LPR利率，而是通過類似取消“靠檔計(jì)息”這種改革的方式在存款端降息。對(duì)銀行來說，存款成本降低了，貸款降息就簡(jiǎn)單多了。

央行這么干主要是因?yàn)?，前兩種方式，不管是降低存款基準(zhǔn)利率還是LPR利率它都屬于一種“敲鑼打鼓”式的降息，不僅降息，而且還會(huì)向市場(chǎng)傳遞一種強(qiáng)烈的貨幣寬松的信號(hào)。現(xiàn)在，央行不想這樣做了。

不難看出，央行還在想方設(shè)法的降低融資成本，降息都還沒降完呢，去談貨幣政策收緊還為時(shí)過早。

大唐財(cái)富認(rèn)為，總體來看，上周的流動(dòng)性緊張，應(yīng)該是暫時(shí)的，可能是央行節(jié)前的流動(dòng)性調(diào)節(jié)，不太可能是貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向。

看看這幾年央行的行事風(fēng)格就知道，在每一次做政策調(diào)整的時(shí)候都是先不斷的吹風(fēng)，先讓市場(chǎng)形成既定的預(yù)期，像上周這種利率提高的那么快，不合常理，不過也有可能是央行要借勢(shì)對(duì)市場(chǎng)做一次壓力測(cè)試，順便把瘋狂抱團(tuán)的股票給摁住，要不然漲太快不滿足慢牛的大方向。

一句話，一定要相信去年底大領(lǐng)導(dǎo)給貨幣政策的定調(diào)——不急轉(zhuǎn)彎！