“史上最強春節(jié)檔”之后萬達電影將王者歸來

傳說鳳凰每五百年就要投身烈火，經(jīng)過烈火的洗禮和巨大的肉體之痛后，它又獲得了重生。這種涅槃之苦、再生之痛遠非言語所能描述，但正是在這一次次涅槃中，鳳凰終于成為百鳥之王……在這次新冠疫情中，萬達電影遭遇了涅槃之痛。但“凡是殺不死我的，必使我更強大”，新冠疫情也加速了行業(yè)出清，淘汰了一批中小競爭對手，為萬達電影提供了更好的競爭格局……疫情之后，萬達離中國電影的王者，又更近了一步。

2020年受新冠疫情沖擊，電影業(yè)成為受損最為嚴重的行業(yè)之一，行業(yè)巨頭萬達電影也未能幸免：據(jù)萬達電影1月30日披露的業(yè)績預報，預計2020年凈利潤虧損61.5億至69.5億元。

這無疑是一個糟糕的業(yè)績，但是業(yè)績預告發(fā)布后的第二天，萬達電影的股價不跌反漲，創(chuàng)出自去年疫情爆發(fā)以來的新高。這背后有何玄機？

1、商譽并不是滅頂之災(zāi)

如果我們仔細查看本次業(yè)績預告，會發(fā)現(xiàn)導致萬達巨額虧損的主要原因是因為公司將對前期并購影城、時光網(wǎng)、新媒誠品、互愛互動（北京）科技有限公司、上海騁亞影視文化傳媒有限公司計提商譽減值合計40億元至45億元。

我們科普一下，商譽是在會計學上的定義。企業(yè)在并購過程中，所支付的那部分金額與被并購標的資產(chǎn)公允價值之間的差額。舉個例子，A公司以10億元收購B公司，B公司凈資產(chǎn)4億元，兩者的差額6億元就是商譽。

為什么會產(chǎn)生商譽呢？有可能是因為B公司的口碑好、管理層素質(zhì)高等，或者A公司覺得B公司的業(yè)務(wù)能和自己形成互補，收購之后能實現(xiàn)“1+1>2”的效果……但這些價值都無法體現(xiàn)在B公司的賬面凈資產(chǎn)里面。

商譽在會計上只是一個中性詞，并不帶有感情色彩。商譽基本上都是在并購過程中產(chǎn)生的，而很多優(yōu)秀的公司通過并購獲得了很好的成長。比如美國聯(lián)合租賃，公司自創(chuàng)之初就開啟了瘋狂并購模式，僅用一年時間就成為行業(yè)老大，并迅速躋身美國財富500強。

資料來源：公司公告、國盛證券研究所

野蠻奔放的并購交易為聯(lián)合租賃帶來了一日千里的超高成長，在有“并購大師”之稱的聯(lián)合租賃創(chuàng)始人雅各布斯離職之后，聯(lián)合租賃在隨后的幾年里又完成了幾筆堪稱該行業(yè)之最的重磅并購交易，進一步鞏固了自己行業(yè)龍頭的地位。而它的股價也從底部的2.5美元瘋狂飆升至最近最高的267.59美元，翻了100多倍。

由此可見商譽并不是什么滅頂之災(zāi)，它只是記錄了企業(yè)并購時付出的溢價，其存在與否對企業(yè)的經(jīng)營并沒有任何影響。但是，我們又不能直接把它從A公司財務(wù)報表里剔除，否則A公司收購時多支付的6億元現(xiàn)金憑空消失了，財務(wù)報表做不下去。所以，通用的做法是將商譽當做一項永久性資產(chǎn)定期做減值處理，而這會導致企業(yè)的利潤看上去不那么好看。

但是，由于A股中存在大量的散戶投資者，并不理解商譽減值的意義，把減值當成真實經(jīng)營虧損，拋售股價造成股價超跌，結(jié)果就是商譽減值之后有可能會出現(xiàn)超預期的回升。比如，2019年年初，上市公司發(fā)布2018年年報時對商譽做大比例減值，一時間“天雷滾滾”。但是，爆雷的上市公司股價卻不跌反漲， “Wind爆雷指數(shù)”兩個月時間漲了將近40%。

所以，真正影響到一家公司投資價值的并不是商譽的多少，而是基本面，也就是行業(yè)和企業(yè)的前景。

2、熬過寒冬 電影行業(yè)或苦盡甘來

2020年初，新冠疫情突然暴發(fā)，全國電影院線停業(yè)170多天，電影相關(guān)行業(yè)收入幾乎為零，而人員、租金、設(shè)備維護剛性支出又不可避免，電影行業(yè)成為受疫情沖擊最大的行業(yè)之一。根據(jù)貓眼專業(yè)版APP統(tǒng)計，截至2020年12月31日，國內(nèi)電影市場票房203.07億元，同比減少68.34%。

但隨著我國率先控制住疫情，去年7月20日起，國內(nèi)電影院陸續(xù)恢復營業(yè)，電影市場逐步復蘇。從2020年國慶檔到2021年元旦檔和春節(jié)檔的表現(xiàn)來看，這一復蘇的態(tài)勢有望持續(xù)。

首先，短期來看電影行業(yè)面臨觸底回升：

1.新冠疫情快速得到控制

1月以來黑龍江、河北等地區(qū)疫情局部爆發(fā)，引發(fā)市場對春節(jié)檔影院能否正常營業(yè)的擔憂。但由于應(yīng)對得當，新一輪疫情基本在春節(jié)前得到有效地控制。目前，疫情中心之一的石家莊正在全面推動復工復產(chǎn)；哈爾濱市應(yīng)對新冠疫情工作指揮部辦公室2月20日亦發(fā)布通知，自2月23日零時起，當?shù)胤戏酪咭蟮碾娪霸嚎捎行蚧謴烷_放；春節(jié)前上座率限制在50%的北京影院，已在春節(jié)假期過后上座率上調(diào)至75%。

另一方面，隨著全球疫苗的普及和氣溫回升，全球新增確診人數(shù)也迎來拐點，如果疫苗能進一步推廣，這次疫情爆發(fā)可能進入尾聲。

資料來源：Wind、安信證券研究中心

2.疫情期間被壓抑的觀影需求釋放

疫情期間，全國人民瞬間失去了很多娛樂活動。去年國慶檔，抑制近一年之久的觀影熱情集中釋放，在75%上座率限制的情況下，內(nèi)地影院共斬獲近40億票房，成為影史票房第二高的國慶檔，僅次于2019年國慶檔。而今年初的元旦檔觀影人次達到4836.6萬，同比增長109.44%，票房達到12.9億元，再創(chuàng)歷史新高。

資料來源：藝恩數(shù)據(jù)、天風證券研究所

而因為“就地過年”等政策的推行，使得駐留城市的人群數(shù)量較往年增加。在《唐人街探案3》、《你好，李煥英》等近10部各具優(yōu)勢的國產(chǎn)影片帶動下，一二線城市及三四線城市票房均集中爆發(fā)，多地影院出現(xiàn)一票難求的熱門景象，促使今年的春節(jié)檔成為“史上最強春節(jié)檔期”，并超出之前券商的預期。

此前，中金公司曾預測，2021年春節(jié)檔和全年票房在保守、中性、樂觀情形下分別能達到58.09、64.25、70.53億元，較2019年增長5.5%、16.7%、28.1%。而據(jù)燈塔專業(yè)版實時數(shù)據(jù)，截至2月17日22時，2021年春節(jié)檔總票房累計超78億，總觀影人次1.6億，累計場次285.8萬，創(chuàng)中國影史春節(jié)檔累計票房、人次新紀錄，實際票房比中金公司最樂觀預期還要高出10%。

而從長期來看，中國的電影行業(yè)有望重新回到高增長軌道：

回顧這些年的發(fā)展，中國電影市場仍是全球增速最快的市場之一，2010年-2019年，中國觀影人次從2.5億提高至17.3億，10年增長了近600%。但是，另一方面中國的人均觀影次數(shù)在主要國家中又是最低的，2019年人均觀影次數(shù)僅為1.23次，不僅遠低于歐美發(fā)達國家，甚至也低于印度（約年均2次）。假如未來人均年觀影次數(shù)分別提升至2、3、4次，對應(yīng)票房分別達到1039.49、1559.23和2078.98億元，分別較2019年票房增長62.04%、143.06%和224.09%，票房仍有較大的發(fā)展空間。

資本市場方面，春節(jié)后影視板塊股價下跌主要受短線資金在節(jié)后的短期兌現(xiàn)操作影響。如上文所述，目前國內(nèi)影視行業(yè)基本面已經(jīng)好轉(zhuǎn)，行業(yè)估值優(yōu)勢逐漸凸顯。

資料來源：Wind、燈塔數(shù)據(jù)、東莞證券研究所

3、王者歸來 萬達電影或迎來超預期發(fā)展

每當一個行業(yè)從低谷復蘇時，龍頭企業(yè)往往更受益，仔細統(tǒng)計了萬達電影近年的基本面數(shù)據(jù)，無論是電影票房，還是市占率等指標都長期位于行業(yè)第一位，是當之無愧的龍頭企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，萬達在疫情中抵抗風險的能力，明顯高于其它同行，在未來行業(yè)復蘇時很有可能迎來超預期發(fā)展。原因有以下幾點：

1.供給側(cè)出清 剩者為王

在2020年長達將近半年的停業(yè)之后，大量中小影院受到嚴重沖擊，部分中小影院因資金壓力不斷退出市場，據(jù)燈塔研究院發(fā)布的《2020中國電影市場用戶報告》顯示，截止2020年12月，我國目前還在開業(yè)的影院數(shù)量已經(jīng)減少至10564家，較2019年底的12408家減少了14.86%。

而另一方面，去年12月電影總票房37.74億，已恢復到2019年92.4%的水平。供給減少近15%，但是票房只減少了7.6%，這意味著存活下來的企業(yè)收入狀況已超過疫情前的水平。

2.市占率、單店盈利能力遠超競爭對手

在疫情期間，萬達不僅沒有閑著，反而乘機擴張，2020年公司新開業(yè)影院64家、通過開放特許經(jīng)營加盟新簽約影院310家。截止2020年底，公司的市場占有率達到15.13%，遠遠甩開競爭對手。國盛證券測算，根據(jù)萬達影院過去的擴張節(jié)奏，預計未來5年公司每年將凈增50-60家影院，2025年時其市占率有望提升至18%。

資料來源：貓眼專業(yè)版、中原證券

萬達影院的高速擴張并非無的放矢，公司的單銀幕產(chǎn)出一直保持較高水平，2019年公司單銀幕產(chǎn)出超過200萬的影院有123家，占全國同量級產(chǎn)出影院數(shù)量的51%，年單銀幕產(chǎn)出100-200萬的影院達300家，占全國同量級產(chǎn)出影院數(shù)量的46%——產(chǎn)出質(zhì)量可謂吊打競爭對手。

資料來源：藝恩數(shù)據(jù)、國盛證券研究所

資料來源：藝恩數(shù)據(jù)、Wind、國盛證券研究所

除此之外，萬達非常重視食品飲料等賣品銷售、廣告、影院內(nèi)游戲機、場地租賃等非票收入，公司2019年的非票收入占比為29.8%，也遠超行業(yè)內(nèi)其他公司。

3.《唐探3》票房過40億 一季度“院線+內(nèi)容”業(yè)績確定性較高

2月21日，《唐人街探案3》票房突破40億大關(guān)，成為《唐探》系列中票房最高的一部。背后主投、主控方萬達電影自然受益最高。

客觀來說，《唐人街探案》IP的運營在國內(nèi)來說仍是非常成功的，也是非常稀缺的。從第一部票房8億、第二部票房33億，到第三部突破40億，能夠每一部都穩(wěn)定實現(xiàn)票房的超越，并有潛質(zhì)將角色故事不斷延伸擴展，這是目前我們在國內(nèi)其他原創(chuàng)IP中所看不到的。

“高市場占有率”+“高產(chǎn)出水平”意味著一旦行業(yè)反轉(zhuǎn)，萬達電影將獲得遠高于市場平均的盈利規(guī)模。

總結(jié)

巴菲特曾說:“對我們來說，最好的事情就是一家偉大的公司陷入暫時的困境，我們想在它們躺在手術(shù)臺上時買入”。歷史上很多優(yōu)秀公司都很少有讓你便宜買入的機會，但再優(yōu)秀的公司也會遇到一些意料之外的麻煩——比如這次新冠肺炎。

萬達影院過去通過并購等手段迅速做大做強，成為行業(yè)第一，同時溢價并購形成的商譽卻為企業(yè)埋下了巨大的商譽減值風險隱患。當新冠肺炎突如其來，電影行業(yè)幾乎經(jīng)歷了滅頂之災(zāi)，由于并購的很多子公司業(yè)績不達預期，萬達不得不對商譽進行計提，導致業(yè)績表面上不太好看，股價受壓制。

但是財務(wù)報表只是反映了企業(yè)的過去，而投資更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的未來。過去中國的電影市場一直是全球發(fā)展速度最快的市場之一，目前依然未達到天花板；萬達是中國電影業(yè)最優(yōu)秀的上市公司之一，其市場占有率和盈利能力遠超行業(yè)平均水平。我們有理由相信，隨著新冠疫苗的推廣和疫情的退卻，中國電影行業(yè)有希望迎來新一輪高速發(fā)展。

據(jù)粒場財經(jīng)

股市有風險 入市須謹慎

來源丨東亞經(jīng)貿(mào)新聞