樂信：金融科技的重估與新消費(fèi)的升維

3月19日，樂信發(fā)布2020年Q4和全年財(cái)報(bào)。4季度，樂信錄得毛利15.2億元，環(huán)比增長55%；Non-GAAP息稅前利潤7億元，環(huán)比增長41%；2020年實(shí)現(xiàn)營收116.5億元，創(chuàng)歷史新高。

樂信財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，恰逢四巫日，股價出現(xiàn)較大波動。四巫日指美國市場于每年3月、6月、9月、12月的第三個星期五，當(dāng)日是美國金融產(chǎn)品的到期結(jié)算日，投資人急于平倉，會加大市場波動。

不過，四巫日只是短期因素，并不構(gòu)成長期影響，與其關(guān)注資本市場的短期起伏，更應(yīng)該關(guān)注公司在未來的發(fā)展。

從財(cái)報(bào)中，不難發(fā)現(xiàn)，只看四季度，公司已經(jīng)走出疫情影響，公司貸款規(guī)模、用戶、平臺收入等數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高，為公司未來的增長打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)。

著眼未來，樂信有兩大變化值得期待。短期來看，隨著Upstart登陸資本市場，投資人將逐漸發(fā)現(xiàn)中概股金融科技公司的價值洼地，樂信金融科技業(yè)務(wù)有望迎來價值重估。

長期來看，新消費(fèi)平臺戰(zhàn)略將使樂信迎來價值升維，公司成長空間將由金融科技市場向45萬億的新消費(fèi)市場切換。

下面，重點(diǎn)談下對樂信的金融科技業(yè)務(wù)和新消費(fèi)業(yè)務(wù)談?wù)劦睦斫狻?/span>

01金融科技業(yè)務(wù)迎來價值重估

1）、業(yè)績回顧：多項(xiàng)數(shù)據(jù)創(chuàng)新高，平臺收入大增232%

2020年四季度，樂信營收31.5億，經(jīng)調(diào)整凈利潤6.03億。業(yè)績穩(wěn)健背后，公司貸款規(guī)模、用戶、平臺收入等數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新高。

四季度，樂信促成貸款額532億，同比增長24.2%。全年來看，盡管受疫情影響，但公司促成貸款額仍實(shí)現(xiàn)40.3%的高增長。

促成貸款額穩(wěn)健增長，源于樂信各項(xiàng)用戶數(shù)據(jù)的高增長，四季度，公司注冊用戶為1.18億，同比增長61.2%，直接帶動了活躍用戶的增長，雖然公司出于業(yè)務(wù)審慎，降低了授信用戶通過率（授信用戶/注冊用戶同比下降3個百分點(diǎn)），但四季度公司活躍用戶仍然達(dá)到820萬，同比增長16.2%。

相比經(jīng)營數(shù)據(jù)增長更可喜的是，樂信成功完成輕資本模式轉(zhuǎn)型。4季度，公司無風(fēng)險平臺收入產(chǎn)生的交易額首次超過50%。樂信平臺收入也達(dá)到7.17億，同比大增232%，與行業(yè)內(nèi)另一家批露平臺收入的360數(shù)科相比，樂信增速領(lǐng)先。

應(yīng)該如何理解樂信領(lǐng)跑輕資本轉(zhuǎn)型？首先，輕資本模式是業(yè)務(wù)形態(tài)的升級，一方面，沒有保證金的制約，業(yè)務(wù)規(guī)?？梢钥焖僮龃?。另一方面，業(yè)務(wù)風(fēng)險由銀行承擔(dān)，為公司帶來更高的利潤質(zhì)量。其次，輕資本模式不是金融的息差生意，本質(zhì)上是科技輸出，監(jiān)管風(fēng)險將肅清。

2020年，公司全年凈利潤出現(xiàn)一定程度的下滑。這里需要指出的是，這兩年的凈利潤不具備可比性。一方面，樂信采用了新的會計(jì)準(zhǔn)則，在費(fèi)用中多出了計(jì)提的或有負(fù)債壞賬準(zhǔn)備金額，雖然不會影響公司的“真金白銀”，但會減少報(bào)表中利潤的“賬面數(shù)字”。另一方面，疫情期間，樂信出于業(yè)務(wù)審慎的考慮，增加了撥備，也不利于全年凈利潤的表現(xiàn)。

在疫情帶來極大不確定性的2020年，樂信的用戶和業(yè)務(wù)規(guī)模都保持了穩(wěn)定增長。我認(rèn)為這是長期內(nèi)功積累的表現(xiàn)。

2）、業(yè)績穩(wěn)健背后的“內(nèi)功”

   樂信業(yè)績穩(wěn)健背后，得益于公司扎實(shí)的“內(nèi)功”。金融科技行業(yè)整個業(yè)務(wù)流程大體分為獲客-風(fēng)控-放款環(huán)節(jié)。其中放款是風(fēng)控對用戶進(jìn)行差異化定價后的結(jié)果。因此，金融科技行業(yè)的“內(nèi)功”主要體現(xiàn)在獲客和風(fēng)控環(huán)節(jié)。

樂信在獲客、風(fēng)控上具有深厚積淀。

從獲客上看，樂信獲客效率穩(wěn)步提升，用戶強(qiáng)勁增長的同時，獲客成本呈下降趨勢。進(jìn)入2020年以來，公司新增活躍用戶逐季增長，從2020年Q1的96.5萬增長到Q4的210萬，但獲客成本反而逐季下降，從Q1的258.8元/人下降到163.3元/人。

樂信獲客效率提升，首先得益于新消費(fèi)平臺戰(zhàn)略，通過消費(fèi)場景的連接，公司拓寬了用戶邊界：消費(fèi)場景肯定比信貸場景用戶更多，當(dāng)樂信的消費(fèi)用戶一旦產(chǎn)生信貸需求，也自然選擇樂信，從這個角度看，新消費(fèi)平臺為樂信打造出流量蓄水池。

其次，也得益于公司營銷手段的創(chuàng)新?；ヂ?lián)網(wǎng)公司獲客普遍采用廣告投放，但樂信除廣告投放外，正通過與內(nèi)容平臺合作的方式獲客。按照公司電話會議的說法，與內(nèi)容平臺合作的獲客方法，獲客成本遠(yuǎn)低于廣告投放，且每月也能穩(wěn)定的獲取數(shù)萬用戶。

在其它行業(yè)獲客是終點(diǎn)，但金融科技不同，獲客只是起點(diǎn)，公司還需要風(fēng)控識別資產(chǎn)質(zhì)量。從數(shù)據(jù)上看，樂信風(fēng)控水平穩(wěn)步提升，進(jìn)入2020年，公司M3逾期率雖有波動，但整體呈下降趨勢。

    值得一提的是，樂信M3逾期率出現(xiàn)起伏，固然有疫情影響，但不能忽視公司在2019年有過一輪大規(guī)模獲客，新客的風(fēng)險水平在早期肯定有波動，但從樂信之后的逾期率表現(xiàn)看，新客風(fēng)險水平已經(jīng)趨于平緩。

當(dāng)然，公司風(fēng)控水平的強(qiáng)弱，不能孤立的看逾期率，而是要結(jié)合轉(zhuǎn)換率（活躍用戶/注冊用戶）。通常情況下，轉(zhuǎn)化率越高，風(fēng)險敞口越大，逾期率越高。

但與同行業(yè)公司相比，樂信在高轉(zhuǎn)換率的情況下，逾期率基本與競對在同一水平。樂信轉(zhuǎn)化率在7%左右，超過信也科技5個百分點(diǎn)，但兩者逾期率相差不大。從這個角度也說明，樂信在行業(yè)內(nèi)具有領(lǐng)先的風(fēng)控能力。

在行業(yè)有深厚內(nèi)功基礎(chǔ)的樂信，也有往重估其金融科技業(yè)務(wù)。

3）、Upstart帶來價值重估

隨著疫情負(fù)面影響消退，以及金融科技相關(guān)政策法規(guī)越來越明晰：鼓勵助貸發(fā)展的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的通知》已于今年2月份落地；進(jìn)入2021年以來，金融科技板塊公司估值不斷提升。以樂信為例，今年以來，公司股價漲幅超過70%。

雖然中概股金融科技公司出現(xiàn)了一波明顯上漲，但與美國同行Upstart相比，還有相當(dāng)大的估值上升空間。

Upstart的主要業(yè)務(wù)是與銀行合作，通過AI技術(shù)幫助銀行識別資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)行差異化定價，賦能銀行完成訂單后，會從銀行收取一定的手續(xù)費(fèi)。從業(yè)務(wù)上看，Upstart與國內(nèi)助貸公司并無區(qū)別。

雖然業(yè)務(wù)相似，但Upstart與國內(nèi)助貸公司的估值出現(xiàn)較大差別,國內(nèi)金融科技公司PS倍數(shù)普遍在2倍左右，而Upstart達(dá)到20倍。

拉長周期看，隨著投資人對中概股金融科技公司價值洼地的發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)公司也有望迎來價值修復(fù)的機(jī)會。樂信作為行業(yè)的領(lǐng)跑者之一，也是最大的受益者。

于樂信而言，金融科技業(yè)務(wù)的重估只是公司的短期利好，拉長周期看，公司新消費(fèi)平臺戰(zhàn)略將徹底打開公司的想象空間，公司也有望迎來質(zhì)變。

02新消費(fèi)戰(zhàn)略的價值升維

1）、樂信的第二增長曲線：新消費(fèi)產(chǎn)品

當(dāng)現(xiàn)有業(yè)務(wù)成熟后，偉大公司往往以舊業(yè)務(wù)為基石，延伸出新業(yè)務(wù)，找到第二增長曲線。典型的是亞馬遜，隨著商家由賣貨需求延伸出數(shù)據(jù)存儲需求，公司也開始由電商業(yè)務(wù)向AWS延伸，時至今日，AWS已經(jīng)每年為亞馬遜貢獻(xiàn)60%以上的利潤。

當(dāng)下，樂信也找到了第二增長曲線，公司由服務(wù)用戶的信貸需求，延伸至服務(wù)用戶的消費(fèi)需求，從而推出新消費(fèi)平臺產(chǎn)品：買鴨、約惠和消費(fèi)號。

如果說，亞馬遜能延伸出AWS業(yè)務(wù)，得益于自營業(yè)務(wù)沉淀出對供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)的存儲和管理能力。那么，樂信推出買鴨、約惠等新消費(fèi)產(chǎn)品則是依托金融科技業(yè)務(wù)的信用系統(tǒng)。

具體來說，買鴨的模式為先享后付，約惠則是智能化契約產(chǎn)品。兩款產(chǎn)品同樣需要公司對用戶信用進(jìn)行把控。

以約惠為例，用戶使用約惠，和商家約定在某個時間端內(nèi)完成特定的到店次數(shù)，商家每次對用戶進(jìn)行折扣。但如果用戶沒有完成規(guī)定的消費(fèi)頻次，平臺需要讓用戶補(bǔ)交差價。因此，約惠需要具備對用戶信用的把控能力，以及追回用戶補(bǔ)交折扣款的能力。而上述能力，與樂信在金融科技領(lǐng)域的風(fēng)控能力如出一轍。

從四季報(bào)看，樂信的新消費(fèi)產(chǎn)品也獲得了較快的發(fā)展。約惠已與數(shù)百家商戶建立了合作， 涵蓋觀影、餐飲、酒店等十多個行業(yè)，并在315當(dāng)天被深圳17家行業(yè)協(xié)會和企業(yè)作為預(yù)付式消費(fèi)難題解決方案，寫入"預(yù)付式消費(fèi)安全倡議書"。買鴨預(yù)計(jì)首月將創(chuàng)下近5000萬元交易額。

那么，樂信新消費(fèi)產(chǎn)品高速發(fā)展背后的邏輯是什么呢？

2）、新消費(fèi)產(chǎn)品背后的成長邏輯：行業(yè)契機(jī)+深度服務(wù)

樂信新消費(fèi)產(chǎn)品背后的發(fā)展邏輯，首先要放在消費(fèi)行業(yè)的大勢講。

消費(fèi)行業(yè)分布化發(fā)展趨勢明顯，隨著用戶越來越多的個性化需求，類似可口可樂滿足所用用戶共性需求的大單品時代已經(jīng)結(jié)束，消費(fèi)品已經(jīng)進(jìn)入百花齊放的年代，供給越分散，平臺價值越大，樂信新消費(fèi)產(chǎn)品也迎來了發(fā)展契機(jī)。

而在行業(yè)契機(jī)下，新消費(fèi)產(chǎn)品解決了供需兩端痛點(diǎn)。于用戶端提供了更深度的服務(wù)：

不僅讓用戶超前消費(fèi)，也幫助用戶降低相應(yīng)成本。于商家端，則提高了商家獲客效率。

用戶端的深度服務(wù)，以買鴨為例，市面上提供先享后付的產(chǎn)品不在少數(shù)。但買鴨與同類產(chǎn)品有著本質(zhì)區(qū)別。

花唄，信用卡等同類產(chǎn)品的收入主要依靠向用戶收費(fèi)，而買鴨節(jié)約了用戶的資金成本，收入依靠商家付費(fèi)。

實(shí)際上，買鴨的誕生符合供需雙方博弈態(tài)勢的變化。最初，消費(fèi)市場供小于求，屬于賣方市場，產(chǎn)品收入自然要從相對弱勢的需求方獲取，但消費(fèi)市場發(fā)展到今天，供給過剩，已經(jīng)是買方市場，商戶也更愿意通過額外的付費(fèi)獲取用戶。由此，買鴨應(yīng)運(yùn)而生。

也正是新消費(fèi)產(chǎn)品對用戶成本的節(jié)約，從而使其像磁石一樣，源源不斷的吸引到新用戶，并將用戶導(dǎo)流至商家，提高商家的轉(zhuǎn)化率，進(jìn)而吸引到更多商家。而商家和用戶之間又能互相吸引，形成用戶-商家增長的飛輪。

以鄰為鏡，國外Affirm以及AfterPay的發(fā)展軌跡，也使樂信新消費(fèi)產(chǎn)品有了一個很好的觀察樣本。

3）、新消費(fèi)產(chǎn)品對樂信的價值升維

樂信新消費(fèi)產(chǎn)品未來會達(dá)到何種高度？我們可以參考海外同類先享后付產(chǎn)品的表現(xiàn)。

從數(shù)據(jù)上看，先享后付模式在國外發(fā)展很快，尤其是疫情影響下，出現(xiàn)了爆發(fā)性的增長。以美國市場的Affirm為例，其2020財(cái)年（2019年6月-2020年6月）實(shí)現(xiàn)收入5.1億美元，同比增長93%。

營收規(guī)?？焖僭鲩L得益于GMV和用戶量的增加。同期，Affirm完成GMV46億，同比增長約77％。用戶為360萬，同比增長76%。

除業(yè)績的高速增長外，先享后付產(chǎn)品證明了自身具備長期服務(wù)用戶，延長用戶LTV的能力。根據(jù)Affirm招股書，公司每年度，用戶價值均呈上升趨勢。以2017年新增用戶為例，當(dāng)年度用戶客單價為236美元，但2020財(cái)年，同一批用戶，客單價已經(jīng)提升至564美元，用戶價值提升了1.38倍。

也正是得益于強(qiáng)勁的發(fā)展勢頭，Affirm上市僅兩個月，股價漲幅已超過60%。而上市時間較長的澳洲先享后付代表公司AfterPay，上市以來股價累計(jì)上漲超140倍。

Affirm和AfterPay證明了先享后付產(chǎn)品具備足夠大的增長潛力。而買鴨與Affirm和AfterPa的產(chǎn)品形態(tài)并無本質(zhì)區(qū)別，都是服務(wù)用戶超前消費(fèi)的需求，使用戶先獲得商品，之后分期付款。從這個角度看，買鴨也有望復(fù)制Affirm和AfterPay的成功，而國內(nèi)消費(fèi)市場規(guī)模超過45萬億，也給足了樂信新消費(fèi)產(chǎn)品的發(fā)展空間。

著眼長期，隨著新消費(fèi)平臺的穩(wěn)步發(fā)展，樂信也將迎來價值升維，公司的業(yè)務(wù)空間將被重新考量。

一方面，公司用戶將突破瓶頸，其服務(wù)用戶將從1.2億金融用戶拓展到5億新消費(fèi)人群。另一方面，伴隨著公司的業(yè)務(wù)延伸，公司的服務(wù)范圍也將從金融科技市場延伸到45萬億的新消費(fèi)市場。

從上述角度看，新消費(fèi)平臺給樂信帶來的廣闊增長空間，正是公司的價值所在。