預(yù)售款15.5億背后，嘉楠科技的“增長密碼”

2020年，全球資本市場「萬物大漲」，美股、港股、A 股、原油、房價(jià)，權(quán)益資產(chǎn)不斷走高。而從去年年末開始，比特幣也開始不斷刷新歷史新高的大漲行情。

比特幣火熱行情下，炒幣的直接玩家，賺的“盆滿缽滿”。正如消費(fèi)升級下的農(nóng)夫山泉的價(jià)值暴增，賣水、賣鎬頭的商家也在這波比特幣行情中，持續(xù)升級的算力需求下，穩(wěn)賺不賠。

剛剛發(fā)布四季報(bào)的嘉楠科技，就體現(xiàn)出賣水者的“好生意”。公司2020年下半年訂單獲大幅增長，第四季度訂單量逾9.2萬臺(tái)，截止2020年末，公司已達(dá)成訂單合同總量為11.31億元（人民幣，下同），其中銷售預(yù)收款4.29億元，較三季度增加了3.51億元，增幅為81.8%。截至2021年一季度末，公司預(yù)售礦機(jī)超過15.6萬臺(tái)，預(yù)收款項(xiàng)超過15.47億元。

嘉楠科技能夠承接住市場需求，得益于產(chǎn)品兼具產(chǎn)能與性能優(yōu)勢。

產(chǎn)能上，公司既是業(yè)內(nèi)唯一與多家晶圓廠供應(yīng)商合作的企業(yè)，又采用了新型先進(jìn)工藝制程芯片進(jìn)行量產(chǎn)，很大程度上規(guī)避了5G手機(jī)等電子設(shè)備對產(chǎn)能的占用。產(chǎn)品性能上，公司近期推出的A1246，具有大算力、低功耗比等諸多優(yōu)勢。

在礦機(jī)訂單預(yù)收款項(xiàng)大增的同時(shí)，公司商業(yè)模式也實(shí)現(xiàn)升級：由周期性生意升級為持續(xù)性、穩(wěn)定性更強(qiáng)的“長青”生意。

商業(yè)模式升級，一方面得益于公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化。四季度，公司與多家海外礦業(yè)上市公司合作，而公司與大客戶的合作不是一錘子買賣，而是長期多批量下訂單，類似的客群構(gòu)成和訂單模式極大程度弱化了市場的周期波動(dòng)。

另一方面，公司開始自營挖礦，礦機(jī)與比特幣周期，呈現(xiàn)強(qiáng)關(guān)聯(lián)屬性，幣價(jià)下跌時(shí)，礦機(jī)有折價(jià)出售的風(fēng)險(xiǎn)，而自營挖礦，使公司在幣價(jià)下跌時(shí)，可以把機(jī)器囤起來自己挖幣，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)幣價(jià)上漲時(shí)，公司又可以充分享受市場紅利。

最后，公司不僅實(shí)現(xiàn)，礦機(jī)業(yè)務(wù)的升級，AI芯片的強(qiáng)勢發(fā)展，又為公司帶來新一輪成長周期。

1.經(jīng)營拐點(diǎn)顯現(xiàn)：毛利轉(zhuǎn)正，預(yù)收款超15億元

四季度，嘉楠科技營收實(shí)現(xiàn)3820萬，毛利潤實(shí)現(xiàn)910萬。值得一提的是，公司經(jīng)營觀點(diǎn)顯現(xiàn)，公司毛利率由負(fù)轉(zhuǎn)正達(dá)到23%。

上述指標(biāo)的優(yōu)化固然可喜，但只代表嘉楠科技過往的業(yè)績表現(xiàn)。相比回顧過去，公司未來的走勢更值得關(guān)注。通過財(cái)報(bào)中的蛛絲馬跡，我們也可以窺見公司未來的業(yè)務(wù)前景。

嘉楠科技預(yù)售合同和和預(yù)收款均有亮眼表現(xiàn)。2020年下半年公司訂單獲大幅增長，第四季度訂單量逾9.2萬臺(tái)。截止2020年末，公司已達(dá)成訂單合同總量為11.31億元，其中預(yù)收款4.29億元，較三季度增加了3.51億元，增幅達(dá)81.8%。截至2021年一季度末，公司預(yù)售礦機(jī)超過15.6萬臺(tái)，銷售預(yù)收款項(xiàng)超過15.47億元。

業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢表現(xiàn)，究其原因有三個(gè)：行業(yè)景氣度提升以及公司礦機(jī)產(chǎn)品的產(chǎn)能和性能優(yōu)勢。

從行業(yè)景氣度看，據(jù)加密貨幣數(shù)據(jù)公司Messari的數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，比特幣價(jià)格上漲約103％。而礦機(jī)是獲取比特幣的重要方式之一，比特幣大熱自然傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)鏈上游，帶動(dòng)礦機(jī)需求上漲。

但礦機(jī)生產(chǎn)對于市場需求的反應(yīng)存在滯后性，此前，比特幣價(jià)格橫盤期間，行業(yè)內(nèi)礦機(jī)生產(chǎn)計(jì)劃普遍保守，導(dǎo)致現(xiàn)階段，市場面臨著產(chǎn)能不足的問題。

而嘉楠科技具有相對的產(chǎn)能優(yōu)勢。一方面，公司是業(yè)內(nèi)唯一與多家晶圓廠供應(yīng)商合作的企業(yè)，在產(chǎn)能短缺的情況下，多供應(yīng)商自然具有相對優(yōu)勢。另一方面，公司采用新的工藝制程芯片進(jìn)行量產(chǎn)，由于應(yīng)用場景的不同，很大程度上緩沖了5G手機(jī)等電子設(shè)備產(chǎn)品對產(chǎn)能的占用。

不僅具備領(lǐng)先的產(chǎn)能優(yōu)勢，公司礦機(jī)產(chǎn)品性能也保持領(lǐng)先。公司近期推出的A1246產(chǎn)品，具備行業(yè)領(lǐng)先的能源效率比，大幅降低了單位算力功耗，滿足市場對大算力、低能耗比礦機(jī)的需求。

也正是上述優(yōu)勢，公司取得了大量的預(yù)售訂單和預(yù)收款，進(jìn)而為公司帶來強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，截至2020年12月31日，公司現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為3.911億元。

充沛的現(xiàn)金流對嘉楠科技意義重大。一方面，利用資金優(yōu)勢，公司可以提前鎖定上游供應(yīng)商產(chǎn)能，強(qiáng)化產(chǎn)能優(yōu)勢，提高市占率。另一方面，公司也有了更大資金投入研發(fā)，四季度，公司研發(fā)費(fèi)用4010萬元，環(huán)比增長24%，進(jìn)而鞏固公司的產(chǎn)品優(yōu)勢。最終形成訂單增加-產(chǎn)能&性能提升-反哺訂單上漲的良性循環(huán)。

當(dāng)然，報(bào)表的“數(shù)字”表現(xiàn)只是嘉楠科技強(qiáng)勢增長的外化，搞清楚公司未來發(fā)展的內(nèi)在邏輯更為重要。在我看來，公司未來的發(fā)展邏輯有兩個(gè)，暗線：礦機(jī)業(yè)務(wù)商業(yè)模式的升級；明牌：AI芯片帶來的業(yè)務(wù)進(jìn)化。

2.礦機(jī)業(yè)務(wù)升級：自營挖礦+用戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化

嘉楠科技發(fā)展的“暗線”，并未被大部分投資人充分認(rèn)知。

每一個(gè)成功的公司都有一條“暗線”，這條線決定了發(fā)展的方向，如騰訊發(fā)展的“暗線”是社交+業(yè)務(wù)的延伸，嘉楠科技的“暗線”則是礦機(jī)業(yè)務(wù)的升級，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：用戶結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及公司開始自營挖礦。

從用戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化看，隨著機(jī)構(gòu)客戶合作戰(zhàn)略的推進(jìn)，公司更加注重與大客戶的合作，根據(jù)公司2020年三季度電話會(huì)議，公司90%以上的客戶是大中型公司。

四季度，公司繼續(xù)強(qiáng)化大客戶優(yōu)勢，已與包括：加拿大上市礦業(yè)公司Hive Blockchain、全球老牌礦業(yè)巨頭Core Scientific；以及與哈薩克斯坦多家海外礦業(yè)上市公司合作。

與大客戶合作的優(yōu)勢顯而易見。一方面，大客戶訂單帶來更為豐厚的收入回報(bào)，要知道，海外大客戶訂單普遍是上億美元規(guī)模。

另一方面，公司與大客戶的合作周期不是一錘子買賣，而是長期多批量下訂單，類似的客群構(gòu)成和訂單模式極大程度的弱化了市場的周期波動(dòng)。首先，相對散戶，機(jī)構(gòu)客戶對比特幣投資更具持續(xù)性，不易受幣價(jià)波動(dòng)的影響，增強(qiáng)了公司業(yè)績的穩(wěn)定性。

其次，公司用海外客戶的長期訂單也可以鎖定晶圓廠的投片，用來平滑幣價(jià)波動(dòng)所導(dǎo)致芯片供應(yīng)的周期性緊缺問題。

客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時(shí)，公司也開始了自主挖礦的業(yè)務(wù)升級。

按照嘉楠科技的說法，嘉楠已經(jīng)在新加坡設(shè)立主體公司運(yùn)營挖礦業(yè)務(wù)，哈薩克斯坦會(huì)是公司首選的挖礦地區(qū)，從下半年開始，公司計(jì)劃每個(gè)月部署不低于月產(chǎn)能的10%用于自營挖礦。

自營挖礦，首先可以增強(qiáng)公司業(yè)績的穩(wěn)定性。礦機(jī)價(jià)格與比特幣周期呈現(xiàn)強(qiáng)關(guān)聯(lián)屬性，當(dāng)幣價(jià)上漲時(shí)，公司礦機(jī)一機(jī)難求，但幣價(jià)下跌時(shí)，公司礦機(jī)價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)巨大波動(dòng)，甚至出現(xiàn)跌破成本的虧本交易。而開展自營挖礦后，幣價(jià)下跌時(shí)，公司可以把機(jī)器囤起來自己挖幣，起到降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的作用。

更重要的是，公司自營挖礦，也可以充分享受幣值增值的市場紅利。隨著，比特幣成為機(jī)構(gòu)客戶的重要配置資產(chǎn)，為比特幣市場帶增加了巨大的流動(dòng)性和穩(wěn)定性，比特幣的火熱行情極有可能長期持續(xù)。

獲取幣值增值收益的企業(yè)，也不在少數(shù)。典型的是特斯拉，在今年一月份購入了 15 億美元的比特幣，隨著比特幣價(jià)格一度上漲至近期高點(diǎn) 5.8 萬美元，特斯拉所購買比特幣的利潤超過了 10 億美元，超過了特斯拉去年全年 7.2 億美元的利潤。反觀嘉楠科技，也有類似機(jī)會(huì)。

結(jié)合公司大客戶優(yōu)勢與自營挖礦不難發(fā)現(xiàn)，嘉楠科技的商業(yè)模式迎來升級：由周期性生意升級為持續(xù)性、穩(wěn)定性更強(qiáng)的“長青”生意。而更值得投資人關(guān)注的是，公司第二增長曲線已經(jīng)呼之欲出。

3.產(chǎn)業(yè)契機(jī)+產(chǎn)能優(yōu)勢，AI芯片引領(lǐng)新周期

    偉大公司往往以舊業(yè)務(wù)為基石，延伸出新業(yè)務(wù)，找到第二增長曲線。典型的是亞馬遜，隨著商家由賣貨需求延伸出數(shù)據(jù)存儲(chǔ)需求，公司也開始由電商業(yè)務(wù)向AWS延伸，時(shí)至今日，AWS已經(jīng)每年為亞馬遜貢獻(xiàn)60％以上的利潤。

當(dāng)下，嘉楠科技的第二增長曲線已經(jīng)呼之欲出。四季度，嘉楠科技AI芯片出貨量同比翻3倍。AI芯片業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢增長要從芯片產(chǎn)業(yè)的兩個(gè)發(fā)展契機(jī)說起。

短期來看，疫情影響下，全球芯片出現(xiàn)短缺現(xiàn)象，使嘉楠科技有很好的上位機(jī)會(huì)，公司也抓住機(jī)會(huì)，通過海量的預(yù)售訂單提前鎖定了晶圓代工廠的產(chǎn)能，為今年AI芯片市占率打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

長期來看，AIOT市場即將爆發(fā)，更是為公司帶來彎道超車機(jī)會(huì)。

AIOT對芯片的要求與嘉楠科技過往的礦機(jī)芯片有極高契合度。簡單來說，由于AIOT與手機(jī)、電腦的應(yīng)用場景不同，帶來了對芯片能耗、算力等截然不同的要求。手機(jī)、電腦等傳統(tǒng)芯片市場中，更注重芯片“平衡性”，即在功耗、性能、成本之間進(jìn)行權(quán)衡置換。

而AIOT對功耗、算力等有非常極限的要求。以智能門鎖為例，由于特定場景，在功耗上最多一年充一次電，并且需要做到不用連網(wǎng)就可以人臉識(shí)別。而AIOT對功耗、算力的極限要求與嘉楠的礦機(jī)芯片要求如出一轍-礦機(jī)產(chǎn)品競爭力的體現(xiàn)正是高算力、高能效比。

當(dāng)然，了解行業(yè)的人知道，芯片性能的契合度固然重要。但芯片等半導(dǎo)體技術(shù)本身的難度不僅在于性能，也在良品率。即，完成所有工藝步驟后測試合格的芯片數(shù)量與本次芯片總量的比值。嘉楠也有著極高的良品率，根據(jù)媒體報(bào)道，公司在最近14次流片中保持100%的成功率。

也正是憑借契合的芯片性能和較高的良品率，嘉楠科技的AI芯片已經(jīng)在多個(gè)AIOT場景落地。比如，公司拿下了教育機(jī)器人市場的多家頭部客戶。著眼未來，AIOT有望成為嘉楠科技AI芯片的“引爆器”，公司的市場規(guī)模也有望從百億礦機(jī)市場向千億的AI芯片市場延伸。

芒格在《窮查理寶典》中，提出了“Lollapalooza”一詞，他在書中并沒有給這個(gè)詞下一個(gè)明確的定義，讀者只可意會(huì)。但在商業(yè)社會(huì)中，Lollapalooza 效應(yīng)卻比比皆是，簡單解釋就是多種因素共同疊加所產(chǎn)生的放大效應(yīng)，也就是好上加好。

如今，嘉楠科技也正符合Lollapalooza 的概念，不僅擁有著行業(yè)內(nèi)規(guī)模，技術(shù)領(lǐng)先的礦機(jī)業(yè)務(wù)，AI芯片也正迎來發(fā)展良機(jī)。從這個(gè)角度看，公司未來有著確定性的增長機(jī)會(huì)。