國泰元鑫資產(chǎn)王懿超：從康波周期視角理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境與投資機(jī)遇

“人生就是一場康波”,周金濤先生將康波周期體系框架帶入了大眾的視野,為金融市場投資及實體產(chǎn)業(yè)投資提供了重要的參考維度?？挡ㄖ芷谑侵虚L期宏觀研究視角,國泰元鑫資產(chǎn)王懿超嘗試沿用這一分析框架,在本文中界定和預(yù)判了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處的周期階段,并分析了在當(dāng)前周期階段中的經(jīng)濟(jì)運行特點和中長期經(jīng)濟(jì)運行的問題。

　　【圖解:熊彼特認(rèn)為,創(chuàng)新是不連續(xù)的、不穩(wěn)定的和不均勻的,同時又具有多樣性,從而形成了不同長度的周期:50年的長波、10 年的中波、40 個月的短波,一個康德拉季耶夫周期大約包括6 個朱格拉中周期和18 個基欽短周期;1 個中周期中包含約3 個短周期?！?/p>

　　康波周期視角下經(jīng)濟(jì)運行的長期問題

　　所有短期經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,其背后都有深層次的原因及經(jīng)濟(jì)長周期狀態(tài)的牽引。國泰元鑫資產(chǎn)研究認(rèn)為,在康波周期視角下觀察和思考經(jīng)濟(jì)長周期驅(qū)動因素,有助于我們更好的理解當(dāng)下遇到的問題。

　　由于缺乏革命性技術(shù)帶動生產(chǎn)力的躍升,康波衰退和蕭條周期整體上經(jīng)歷的是經(jīng)濟(jì)增長降速的過程。當(dāng)前,全球處在歷史罕見的經(jīng)濟(jì)增長低迷期,全球政府債務(wù)率已超過二戰(zhàn)時期最高點,長短期利率也均低于上輪最低點,政策刺激空間總體有限,我們進(jìn)入到罕見的“高債務(wù)+低利率”的衰退蕭條期。

　　長周期看,全球經(jīng)濟(jì)降速、大面積負(fù)利率將成為新常態(tài)。全球負(fù)利率浪潮從2008年起始、自2016年加速,2019年全球經(jīng)濟(jì)走弱及美聯(lián)儲啟動“預(yù)防式降息”,再次掀起全球降息潮,推動主要經(jīng)濟(jì)體負(fù)利率債券規(guī)模再創(chuàng)新高。負(fù)利率帶給經(jīng)濟(jì)政策及金融研究新的課題與挑戰(zhàn)。

　　此外,人口作為最重要的長周期變量之一,面臨著低速增長、結(jié)構(gòu)失衡等問題。出生人數(shù)持續(xù)下降,將對未來人口結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響,人口結(jié)構(gòu)逐步呈現(xiàn)倒紡錘形,并進(jìn)而對勞動人口數(shù)量、消費行為、投資儲蓄等金融行為、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等都產(chǎn)生長遠(yuǎn)影響。

　　在經(jīng)濟(jì)長周期的衰退蕭條期,也出現(xiàn)了各類矛盾的激化,特別是民粹主義、地緣政治風(fēng)險等問題。這在下一輪康波復(fù)蘇期到來之前將是一個長期的外部環(huán)境。

　　本輪康波蕭條周期表現(xiàn)與新一輪康波周期預(yù)判

經(jīng)過2020年特殊時期的沖擊,我們可以確認(rèn)康波周期已經(jīng)正式從衰退期轉(zhuǎn)為蕭條期。蕭條周期大約需要8-10年,這樣新一輪康波復(fù)蘇周期將最早于2026年開啟。國泰元鑫資產(chǎn)認(rèn)為,從2020年開啟的是新一輪中周期和短周期的共振向上,特殊時期之后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)將是蕭條周期中的第一次中周期上行。

　　歷史經(jīng)驗表明,康波衰退周期一般會經(jīng)歷兩到三次“沖擊”。本輪康波周期繁榮周期大約于2008年左右的金融危機(jī)宣告結(jié)束,開啟了10年左右的衰退周期,期間2015年、2018年也均有一定程度的新危機(jī)和沖擊。衰退周期“沖擊”發(fā)生的原因是生產(chǎn)力(長期經(jīng)濟(jì)增長動能)與經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期不匹配?？萍歼M(jìn)步對生產(chǎn)力的推動作用已經(jīng)被10年的復(fù)蘇周期和20年的繁榮周期消耗殆盡,龍頭經(jīng)濟(jì)體率先遭遇增長瓶頸。然而,市場參與的主體均希望延續(xù)繁榮周期的增長,于是一些市場主體會通過金融加杠桿來維持較高的投資回報率。

　　康波蕭條周期一般會出現(xiàn)大通脹(滯脹)與大通縮,輪次可以是一輪或兩輪。蕭條周期中通脹與通縮的出現(xiàn),可以放在經(jīng)濟(jì)長周期中去理解。通脹固然是一種貨幣現(xiàn)象,但究其本質(zhì)源自供求的錯配。康波繁榮周期供求兩旺,供求缺口往往不大,不易產(chǎn)生惡性通脹?？挡ㄊ挆l周期中,由于經(jīng)歷了之前十年衰退周期的產(chǎn)能出清,以及經(jīng)濟(jì)增速的降檔,供求處于緊平衡狀態(tài),短周期的需求恢復(fù)極易造成較大的供求缺口,是蕭條周期中易產(chǎn)生大通縮與大通脹交替的原因。

　　每一輪康波周期的重啟上行,都是新技術(shù)推動生產(chǎn)力躍升的結(jié)果。前幾輪康波周期的主導(dǎo)技術(shù)分別是蒸汽機(jī)、電氣化、信息技術(shù)等。國泰元鑫研究發(fā)現(xiàn),科技革命亦具有短中長期的周期波動,其周期運行規(guī)律與康波周期的三周期嵌套相近?？萍忌虡I(yè)應(yīng)用節(jié)奏會跟隨經(jīng)濟(jì)周期共振,推動經(jīng)濟(jì)動能的發(fā)展。當(dāng)朱格拉周期(設(shè)備投資周期)上行時,前期所積累的新技術(shù)也正好可以用于商業(yè)化開發(fā)和應(yīng)用。我們認(rèn)為,新一輪康波周期將于2028年附近啟動,可能以人工智能和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的廣泛應(yīng)用為標(biāo)志。

　　康波蕭條周期的應(yīng)對之策與投資機(jī)遇

　　面對當(dāng)前的康波蕭條周期,首先應(yīng)改變的是“順周期外推”的思維慣性,避免“追漲殺跌”。國泰元鑫研究發(fā)現(xiàn),不論是證券市場投資,還是產(chǎn)業(yè)投資,參與者所做的決策往往有“順周期外推”的特點,即當(dāng)證券市場或者實體產(chǎn)業(yè)剛剛開始轉(zhuǎn)暖時,市場的大多數(shù)參與者往往不屑一顧,而開始火爆有了賺錢效應(yīng)之后,更多的資金被吸引進(jìn)入到市場之中,于是有了過度投資和供需的錯配,隨后市場開始進(jìn)入下行期,反而不斷有資金來抄底或者追加投資,直到市場跌至冰點,產(chǎn)能和投資完成出清,下一個周期的輪回再次啟動。避免被周期“割韭菜”的關(guān)鍵點在于,要明白當(dāng)前所處的周期階段,避免直覺沖動造成的錯誤決策。

　　其次,我們要學(xué)會發(fā)掘“錯配”。由于經(jīng)濟(jì)周期的波動,以及隨之而來的順周期外推誤判,會經(jīng)常出現(xiàn)“錯配”的投資機(jī)會。以價值投資體系為代表,一批投資者致力于發(fā)掘價值被低估的投資標(biāo)的。研究周期運行規(guī)律有助于幫助我們甄別投資機(jī)會,規(guī)避“價值低估陷阱”。

　　最后,走出蕭條要靠科技進(jìn)步和人口增長。人口是供給需求及國際文化經(jīng)濟(jì)競爭的關(guān)鍵變量,是“可持續(xù)”發(fā)展的目標(biāo)和手段?？萍歼M(jìn)步既是生產(chǎn)力和生產(chǎn)效率提升的關(guān)鍵,也是推動康波周期運行的重要力量?；诖藝┰钨Y產(chǎn)指出,蕭條周期中最大的長期投資機(jī)會在于科技和人口,最大的短期投資機(jī)會是大宗商品的價格波動。