行業(yè)低潮期，母基金如何在變革中補(bǔ)充彈藥？

來源 | 投資家（ID：touzijias）整理 | 信鳳

2021年4月20日-21日，由投資家網(wǎng)主辦、灣區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展聯(lián)盟、財(cái)經(jīng)銳眼、有時間文化傳播（深圳）有限公司協(xié)辦，北京微金科技有限公司承辦的“投資家網(wǎng)·2020中國股權(quán)投資年度峰會”在深圳福田香格里拉大酒店隆重召開。

本次峰會以“涅槃重生”為主題，深度剖析股權(quán)投資全新業(yè)態(tài)，并廣邀80+VC/PE、母基金投資大咖、100+政府單位、50+上市公司，500位投資及企業(yè)精英齊聚一堂，圍繞投資人、企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者等人群最關(guān)注的熱點(diǎn)話題進(jìn)行了深度交流與探討。

在下午分會場一中，盛世金財(cái)高級副總裁劉剛，盛景嘉成母基金創(chuàng)始合伙人劉昊飛，深圳福田產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金總經(jīng)理汪云沾，熠美投資合伙人胡煥瑞，廣州越秀產(chǎn)業(yè)基金合伙人、副總經(jīng)理張耀南，北京高精尖產(chǎn)業(yè)基金副總裁張小娟，紫荊資本董事總經(jīng)理錢進(jìn)，就圓桌議題“長期資本匱乏，母基金路在何方”展開了精彩討論。

以下為圓桌討論實(shí)錄，經(jīng)投資家網(wǎng)整理：

劉剛：本次會議的主題叫涅槃重生，翻譯過來大意就是，過去幾年不管是子基金管理人還是母基金管理人都會遇到募資比較難的問題。我的第一個問題要問各位嘉賓，過去一年在母基金行業(yè)，是不是也遇到募資比較困難的情況，真實(shí)情況如何？各位可以給大家介紹一下，先從汪總開始。

汪云沾：大家下午好，我是深圳福田引導(dǎo)基金總經(jīng)理，我們是區(qū)一級的引導(dǎo)基金，按理來說不存在募資的問題，但實(shí)際上確實(shí)存在募資問題，現(xiàn)在開玩笑說地主家也沒有余糧了，深圳算是比較富裕的地方，這兩年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的原因，出現(xiàn)財(cái)政資金緊張，后續(xù)資金來源也是一個問題。

我們設(shè)立于2015年，2015年號稱中國政府引導(dǎo)基金元年，深圳市引導(dǎo)基金就是這年設(shè)立的，包括深圳前海母基金也是。我們政府引導(dǎo)基金包括母基金，第一期募集結(jié)束以后，經(jīng)過五、六年的投資，資金已經(jīng)投得差不多了，面臨著再次募資的問題，不管是市場化還是政府層面，都面臨著后續(xù)資金從哪里來的問題，整個行業(yè)有很多母基金做不下去了，政府引導(dǎo)基金也存在沒有后續(xù)資金來源的問題，現(xiàn)在投資的速度也大大降低了，這確實(shí)是一個行業(yè)面臨的問題。

劉昊飛：大家下午好，我來自盛景嘉成母基金，我們機(jī)構(gòu)是純民營市場化的投資機(jī)構(gòu)，用機(jī)構(gòu)做品牌的股權(quán)投資，2014年開始做母基金產(chǎn)品，我們的產(chǎn)品主要覆蓋中國、美國、以色列，這三個全球創(chuàng)新高地最頂尖的地區(qū)，同時我們自己也會做部分偏早期的投資，到今天為止我們所投資的項(xiàng)目，上市項(xiàng)目超過140家，我們也逐漸進(jìn)入了退出階段，但后續(xù)也會在領(lǐng)域里持續(xù)耕耘，希望能夠活得久一點(diǎn)，謝謝各位。

胡煥瑞：大家好，我是熠美投資的胡煥瑞，我們是一家純民營市場化和全球化的投資機(jī)構(gòu)，我們起源于全球美元投資，在海外有30多年歷史，從2000年左右開始在中國投資，至今也有20年投資經(jīng)驗(yàn)。大概從2007年開始，我們在中國建立了本土團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)大中華和亞太地區(qū)的美元業(yè)務(wù)。我們的人民幣業(yè)務(wù)起源于2010年，當(dāng)時做的是政府引導(dǎo)基金業(yè)務(wù)。我們有幾個特點(diǎn)，首先是我們的LP資源，不管是人民幣還是美元，都是以機(jī)構(gòu)LP為主。這么多年來，我們的海外美元LP有十幾、二十個，包括了大型公共養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈基金、金融機(jī)構(gòu)和家族辦公室等，我們和這些機(jī)構(gòu)LP都合作了很長時間。人民幣這幾年也發(fā)展了多個大型機(jī)構(gòu)LP，從政府引導(dǎo)基金到大型上市公司和大型企業(yè)平臺之類的。其次，我們和這些機(jī)構(gòu)LP合作的特點(diǎn)是做單賬戶為主，和每個客戶合作得比較深、比較久。以第一個合作的政府引導(dǎo)基金為例，到現(xiàn)在已經(jīng)合作超過10年了，引導(dǎo)基金也已經(jīng)管理三期了，這在中國市場并不多見。第三，這么多年來從投資布局來說，我們主要關(guān)注像TMT、Healthcare、Consumer等這些大的賽道和領(lǐng)域，早期、成長期和晚期我們都會看。這十年我們在國內(nèi)市場布局的子基金應(yīng)該有大幾十家。

張耀南：大家下午好，我是越秀產(chǎn)業(yè)基金的張耀南，我們是2011年成立的，到今年是第10個年頭。我們本身是一個國資背景的管理機(jī)構(gòu)，但又是一個市場化的基金，歷史上我們累計(jì)管理的規(guī)模超過了800億，母基金差不多有100億規(guī)模，歷史上曾經(jīng)投過二、三十個子基金。

張小娟：大家好，我是來自北京高精尖產(chǎn)業(yè)基金的張小娟，高精尖基金成立于2015年，以母子基金的形式開展投資，母基金規(guī)模50億元全部是財(cái)政出資。我們的基金緊密圍繞產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)和核心技術(shù)，促進(jìn)行業(yè)資源整合和科技成果轉(zhuǎn)化落地，投資領(lǐng)域包括新能源汽車、集成電路、高端制造、創(chuàng)新融合、生物醫(yī)藥等等?；饛?015年到現(xiàn)在差不多有27支合作子基金，認(rèn)繳規(guī)模達(dá)到190億，投資階段主要是投偏中后期，基金類型有PE基金，并購基金，專項(xiàng)基金，以及區(qū)域型基金。

錢進(jìn)：大家好，我是來自紫荊資本的錢進(jìn)，紫荊資本股權(quán)結(jié)構(gòu)比較簡單，我們是一支民營的市場化母基金，我們是源自于清華的團(tuán)隊(duì)，清華是我們的第一大股東，我們遵循市場化運(yùn)營規(guī)則。我們的第一支基金誕生于北京，2013年至今，已經(jīng)在全國各地有6支母基金，總規(guī)模70億，投的GP是70多家，120支基金左右。我們的投資階段比較靠前，基本定位在VC行業(yè)母基金，目前整個穿透下去覆蓋的項(xiàng)目有3000多個，這也是我們比較值得驕傲的一點(diǎn)，也希望一如既往堅(jiān)持走自己的路，謝謝大家。

劉剛：今天來的各位，在母基金行業(yè)投資類型上覆蓋的非常全面，比如劉總是做直投的，順帶做了母基金。汪總是純粹的政府引導(dǎo)基金，公司具備國資背景。胡總是外資背景母基金。張總的越秀管的是國有資本的錢，管理公司也是混改形式。另一位張總管理的是具有行業(yè)屬性的國資背景的母基金。錢總來自民營管理公司的市場化母基金。

我也介紹一下我們盛世金財(cái)，盛世金財(cái)是盛世投資與江蘇省政府投資基金開展區(qū)域基金業(yè)務(wù)的承接平臺，目前已受托管理了南京江北新區(qū)、徐州、南通、連云港、泰州、溧水等區(qū)域的母基金，同時不斷向區(qū)縣下沉。目前，盛世金財(cái)在管基金30余支，管理規(guī)模超200億元，母基金直接或間接投資項(xiàng)目超200個。盛世金財(cái)受托管理的資金主要來源于財(cái)政資金、國有資本。

剛才大家都介紹了自己，下面我們回歸會議的主題涅槃重生。我想請胡總談?wù)?，我們國?nèi)很多是個人投資人、民營投資人，外資都是從民營投資人出來的，應(yīng)該對外資投資機(jī)構(gòu)并不陌生，請從您的角度談?wù)務(wù)麄€中國母基金的發(fā)展脈絡(luò)，聊一下為何最近兩年募資比較困難？

胡煥瑞：因?yàn)槲覀兗裙苊涝?，也管人民幣基金，所以我簡單做一個對比。相對來說，我們這個行業(yè)算是個新興行業(yè)，是個舶來品。這個行業(yè)最早起源于美國、歐洲，這是事實(shí)。對海外成熟市場來說，這些LP比較成熟，也做了好多年了，不管是公共養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈基金還是金融機(jī)構(gòu)、家族辦公室等，也不管這些LP來自于美國、歐洲還是中東、日本等地，他們都有各自的特點(diǎn)和投資傾向。雖然這幾年美國跟中國形勢比較緊張，但是投資還是在進(jìn)行的，并沒有中斷。對于這些外資LP來講，只要你有獨(dú)特的投資風(fēng)格和打法，總有一些LP會支持你、喜歡你的，當(dāng)然也會有一些LP是不喜歡你的。做了一兩期基金就應(yīng)該知道自己的特色是什么，應(yīng)該形成自己獨(dú)特的打法，同時也知道哪些LP會支持你。

從國內(nèi)來說，我們?nèi)嗣駧艠I(yè)務(wù)已經(jīng)做了十年多，談點(diǎn)自己的體會。整個人民幣市場LP構(gòu)成分三類，我們內(nèi)部也做過分析：第一類是高凈值個人，他們喜歡賺快錢，受市場波動影響較大，短期內(nèi)他們不是母基金的主流目標(biāo)LP；第二類，政府引導(dǎo)基金近年來發(fā)展很快，但他們喜歡搭建國資平臺自己管，愿意交給專業(yè)第三方的不多；第三類，像保險公司或者銀行等金融機(jī)構(gòu)，相對來說金融機(jī)構(gòu)的錢是長錢，是合適作為母基金LP的。但資管新規(guī)出臺后，銀行不容易投資了。保險機(jī)構(gòu)確實(shí)是不錯的LP，已經(jīng)成為很多頭部子基金的LP，但愿意出資做母基金LP的不多，更多的可能是找母基金管理人協(xié)助做一些子基金盡調(diào)。所以簡單總結(jié)起來，人民幣市場上不論個人或企業(yè)、引導(dǎo)基金還是金融機(jī)構(gòu)，仍然傾向于自己下場做子基金LP，不太習(xí)慣把錢交給專業(yè)母基金管理人，整個人民幣頂層LP群體的成熟度還需要一段時間培育。

從募資角度來說整個市場這兩年就沒有容易過，子基金不容易募資，母基金更不容易。怎么辦呢？把自己的事做好，練好內(nèi)功。對此，我們有一些領(lǐng)悟，因?yàn)槲覀儧]有走國內(nèi)很多機(jī)構(gòu)快速擴(kuò)張的道路，并沒有說今年做10億，明年就做100億，沒有這樣激進(jìn)的指標(biāo)。更多的是去發(fā)展我們認(rèn)為比較合適的LP，碰到合適的客戶就會去發(fā)展，希望能合作十年、二十年，甚至更長時間。多年來我們的團(tuán)隊(duì)DNA已經(jīng)從美元業(yè)務(wù)貫穿到人民幣業(yè)務(wù)，像我們這么多年在海外就是這么一步步做出來的，人民幣業(yè)務(wù)我們也計(jì)劃這么做，但最終能做到什么地步，目前還不敢下定論，估計(jì)過程也很不容易。

劉剛：胡總的意思是外資的機(jī)構(gòu)投資人的類型還是比較多元的，但是人民幣基金母基金在國內(nèi)還是以引導(dǎo)基金、個人為主。

胡煥瑞：應(yīng)該說我們?nèi)嗣駧艠I(yè)務(wù)現(xiàn)在沒有像美元業(yè)務(wù)一樣走出一條可持續(xù)發(fā)展之路，到底哪類客戶是適合的？我們邊走邊摸索，還沒有形成穩(wěn)定的體系。像保險公司、養(yǎng)老金這種客戶，我們在關(guān)注，但還沒有開始推進(jìn)業(yè)務(wù)。政府引導(dǎo)基金我們在上海起步做的，連續(xù)做了三期，效果也很好。但這個經(jīng)驗(yàn)很難拓展到全國其他地方，因?yàn)橐粊砀鞯匾龑?dǎo)基金大多喜歡交給自己國資平臺來做，二來引導(dǎo)基金提出的一些要求我們可能也做不到。是不是說能找到十個八個政府引導(dǎo)基金適合我們合作三期或者五期，這個不敢說。所以這是國內(nèi)市場的一個特點(diǎn)，希望我們的人民幣業(yè)務(wù)將來能夠形成穩(wěn)定的體系。但美元市場就不同了，只要你有自己的特色和打法，總有一些LP會喜歡你、支持你。

劉剛：胡總的認(rèn)知還是比較成熟的。錢總對這個問題應(yīng)該也有深刻理解，我知道您是政府的引導(dǎo)基金也管，民營市場化的錢也在管，在管理母基金過程中，您的感受是什么？這兩年的行情怎么樣？未來怎么樣？請您從母基金募資的角度談一談。

錢進(jìn)：我覺得這個問題可能分成幾個層面，從資產(chǎn)配置的角度來說，咱們所屬的母基金，其實(shí)是屬于另類資產(chǎn)里極小的一塊，從資產(chǎn)配置的角度來說，大家都需要另類資產(chǎn)去提高收益率。其實(shí)從財(cái)務(wù)需求來說，保險的綜合收益率是6.73%，大家覺得不是很高對吧？對于他們來說，他們也極需尋找到可拉高收益的資產(chǎn)，所以對他們來說，從國家還有激勵政策來講，都是放開權(quán)益類投資，而且一直在加大許可比例。但是為什么這個比例一直沒有增加，一直都是在5%以下，離這個上限還差很遠(yuǎn)，這跟目前金融行業(yè)的激勵機(jī)制有關(guān)，因?yàn)槊磕暌豢己?，如果銀保監(jiān)會不改變的話，很難使錢變成長錢。

另外，從中國證券業(yè)投資協(xié)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以及另外一家知名機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看到，如果夸張點(diǎn)說，95%的錢穿透回去是財(cái)政和國資的錢。包括福田產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金汪總說的，政府也存在持續(xù)出資問題，大家應(yīng)該知道，福田是全中國最富的幾個區(qū)之一，如果福田都沒有持續(xù)出資能力，可想而知其他區(qū)是否有？但是好的方面是，我認(rèn)為政府的錢為什么也叫市場化的錢，因?yàn)橐坏┠苄纬烧h(huán)，可以實(shí)現(xiàn)自給自足，一些地區(qū)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)，比如說蘇州、合肥，目前股權(quán)投資方面已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了正循環(huán)，這就是一個市場化的錢，如果無法實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)可持續(xù)投資，那可能就確實(shí)是出了問題。

另外一個角度，因?yàn)橹袊蛧赓Y金端的構(gòu)成確實(shí)是不太一樣，從中國來講，除了財(cái)政的錢以外還有大的金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)有自己的激勵機(jī)制問題，銀行的錢有兩筆，一個是自有資金，相對來說比較復(fù)雜，這筆錢從法律來講，投向股權(quán)投資也是有障礙的，一個是高凈值個人的錢。但是目前因?yàn)橘Y管新規(guī)的影響，發(fā)產(chǎn)品確實(shí)是有一系列障礙，對于這筆錢的權(quán)益投資，相對來說要比流向比如證券的難度要大一些，因?yàn)樗u產(chǎn)品。賣產(chǎn)品的時候，股權(quán)三個重要要素，周期性來說一級市場要比二級市場的吸引力弱。但從長期來看，VC、PE的收益要高于證券資產(chǎn)收益。

實(shí)際上，從人性的考慮來看，如果我是一個人，我可能也非常重視流動性問題，那就是說你可能某些產(chǎn)品，既能保證流動性需求，又能保證收益和風(fēng)險的匹配，就很重要了?，F(xiàn)在有許多機(jī)構(gòu)已經(jīng)在走這一步，包括各種各樣的探索都在發(fā)生，包括S基金等等，都是在想辦法從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上調(diào)整流動性更適合投資人的需求。換句話說，從長期來看，市場上錢的總量永遠(yuǎn)是增加的，配置到你這一塊有多少？不管是變大還是變小，總是有人是吃得飽，有人是吃不飽的，可能更多的是需要做內(nèi)功，每家機(jī)構(gòu)包括我們自己，也在不斷修正自己的投資邏輯，使自己不管是風(fēng)控投資還是投資體系更加完善，更加符合投資人的需要。最重要的是你能否滿足特定投資人的需求，而特定投資人又能成為你長期的合作伙伴是最重要的，我想這是各家需要自己去想辦法解決的事情。

劉剛：感謝錢總，錢總在業(yè)務(wù)探索方面是很有感觸的，錢總說得非常全面。目前母基金市場上絕大部分的資金都來源于財(cái)政國資出資，所以我們就要引出下一個話題，母基金一般是分配置型和功能型的，政府財(cái)政出資的功能型母基金是有訴求的，要求資金在當(dāng)?shù)匾袔有?yīng)、放大效應(yīng)，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展有促進(jìn)作用，我們盛世金財(cái)前些年的主要工作就是圍繞這個領(lǐng)域展開的。

接下來我想請問下張總，政府國資的錢是不是能投給配置型的市場化母基金？國內(nèi)有沒有這樣的做法？

張小娟：就像主持人講的，市場化的母基金和引導(dǎo)基金或者國資屬性的母基金，區(qū)別主要在于有沒有政策屬性，還是以財(cái)務(wù)投資為目標(biāo)。國資母基金是從2015年開始進(jìn)入了蓬勃發(fā)展?fàn)顟B(tài)，早期的融合我覺得可能是有一定探索的空間，去年年初財(cái)政部出臺了7號文件，即《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理提高財(cái)政出資效益的通知》，文件對于財(cái)政支出引導(dǎo)基金的預(yù)算和績效，提出了非常明確的要求。如果大家在訴求上不能達(dá)成一致的話，兩者直接的融合可能會有一些障礙。

另外就是財(cái)政和國資來做母基金的情況，在經(jīng)過幾年的粗放式增長之后，現(xiàn)在也進(jìn)入了強(qiáng)監(jiān)管和精耕細(xì)作的年代。這兩年來看首先是從監(jiān)管層面看，財(cái)政資金有財(cái)政部的監(jiān)管要求，國有企業(yè)出資有國資委相應(yīng)的要求，比如要求國資投資是圍繞主業(yè)，比如說央企向引導(dǎo)基金出資大概有比例限制，需要報(bào)國資委審批等等，所以從前置上就有相關(guān)的限制。從后續(xù)的監(jiān)管來看，目前除了國家隊(duì)以外，其他很多地方的引導(dǎo)基金，還是有限合伙的模式。對于有限合伙企業(yè)，還沒有形成完善的管理體系。2020年2月，國資委發(fā)布了《有限合伙企業(yè)國有權(quán)益登記暫行規(guī)定》（國資發(fā)產(chǎn)權(quán)規(guī)〔2020〕2號），明確提出國家出資企業(yè)及其擁有實(shí)際控制權(quán)的各級子企業(yè)投資的有限合伙企業(yè)需要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)登記。但在交易層面，還不受現(xiàn)行國有產(chǎn)權(quán)交易相關(guān)的政策約束。

上個月國資委聯(lián)合財(cái)政部對全國的引導(dǎo)基金以及財(cái)政出資資金進(jìn)行系統(tǒng)填報(bào)，這次是一次正式對于全國的不管是財(cái)政出資還是國企出資，對資金做一次系統(tǒng)的摸底和排查。我覺得這次摸底之后，會對國企出資的基金和財(cái)政的引導(dǎo)基金，后續(xù)引導(dǎo)及監(jiān)管會更加明確，更有利于行業(yè)健康發(fā)展。所以我們也期待相關(guān)部門可以根據(jù)這次的結(jié)果，對于國資參與母基金、政府參與母基金后續(xù)運(yùn)作，會更明確、更公開、更規(guī)范，也將對這個行業(yè)產(chǎn)生比較正面的引導(dǎo)和鼓勵作用。

劉剛：張總從監(jiān)管的角度說了問題，這次摸查會使母基金行業(yè)更規(guī)范，你說摸查的量會比統(tǒng)計(jì)的大很多，這個數(shù)據(jù)跟錢總說的也吻合。關(guān)于國企的錢怎么投入到市場化母基金這個問題，越秀張總可能也會有感受，您怎么看待國資與母基金的轉(zhuǎn)化問題？

張耀南：我們是國資背景，但是我們是更偏向市場化的母基金。實(shí)際我們的資金來源更偏向于機(jī)構(gòu)，資金來源主要是幾個，一個是國企，廣州市一些國企包括其他地方的國企。第二是金融機(jī)構(gòu)，保險、銀行，連續(xù)幾年從保險、銀行都拿了一些錢，但無論是拿國企還是金融機(jī)構(gòu)的錢，包括政府引導(dǎo)基金，我們也拿了一些，很重要的是你要滿足這些LP的訴求，錢進(jìn)也說到了，既要有收益，風(fēng)險又要控制得住，另外還有周期等等這些情況，對于我們來說，從產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，可能會投一些子基金，收益回報(bào)相對較快。

越秀還有一個重要特點(diǎn)，我們有自己的一些夾層基金，把這些產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)比如說做在一起的話，對不同的LP，包括政府，金融機(jī)構(gòu)等，能滿足他們不同的訴求。過去這幾年投了大概二、三十個子基金，并沒有說投給某一個地方或者國資，更多的是投市場上比較偏頭部的。另外越秀還有一個特色，我們還受托管理了越秀金控100億的子基金。一方面有300億是募來的錢，還有100億是自己資金的投資。所以無論是風(fēng)險把控還是專業(yè)賽道選擇，因?yàn)橐彩怯米约旱腻X在投，就會做得更加穩(wěn)妥一些。

劉剛：聽下來張總的財(cái)政資金占比不是那么高，還是以國企和銀行保險為主，我覺得這樣的資金從獨(dú)立性上要求會多一點(diǎn)，所以你對S基金比較感興趣。

張耀南：另外再補(bǔ)充一點(diǎn)，為什么說是市場化呢？我們公司從成立那天開始，核心的幾個員工，包括現(xiàn)在的大部分核心員工都是持股的，所以說是市場化機(jī)制，無論是資金投向來源還是體制機(jī)制，都是比較市場化的。

劉剛：剛才高精尖張總講了，財(cái)政的基金是要回頭看的，效果怎么樣，不僅僅是以經(jīng)濟(jì)利益來評判，更長遠(yuǎn)的應(yīng)該是以資金使用效應(yīng)來做評判，希望母基金行業(yè)早日進(jìn)入正向循環(huán)。

今天我還想再探討一個話題，這個話題子基金管理人也會比較重視。今年一部分LP出現(xiàn)了GP化的趨勢，母基金管理人做著做著也要做子基金了。我也想請劉總談一下，母基金做直投或者GP化這一塊，您有什么體會？

劉昊飛：因?yàn)槲覀兘裉焯接懙亩己艹橄?，抽象的問題就很難回答，如果我抽象的回答，大家聽了跟沒聽一樣，還得具像。具體拿個例子來講或者說細(xì)分到某個類型上來，所謂的母基金管理人子基金化，最具代表性的是前海母基金，PSD對于母基金來講是代表性的發(fā)展策略，母基金收費(fèi)相對低一點(diǎn)，通過直投來增加自己的收益，這是一種配置，但是直投的比例不會太高，這是行業(yè)比較典型的路徑。

我先講一般的情況，像我們自己是做直投之后再做母基金，因?yàn)樵?014年趕上市場周期，管理資產(chǎn)量迅速增加，作為資產(chǎn)管理人的屬性，我需要讓我的客戶，不管是什么產(chǎn)品形式，獲得我認(rèn)為足夠有確定性的回報(bào)，讓客戶獲得足夠高的回報(bào)，在可預(yù)期的安全情況下。所以我們做了配置，在市場里做了很高標(biāo)準(zhǔn)的篩選和配置，這是根據(jù)自己做直投，而且投資這個事情，做五年投資、做十年投資或做十五年投資，對這個事情理解差異非常大，尤其是做直投這件事。其實(shí)做直投是很痛苦的，如果在座嘉賓有真正做直投超過十年的，你就能理解我說的，通過投資想要獲得喜悅感，這不是一個常態(tài)，可能只有少數(shù)人能夠做到，因?yàn)槭袌鼍褪沁@樣，很現(xiàn)實(shí)很殘酷，我們看到成熟市場里，包括在美國、在硅谷的投資，就那么幾十家投資機(jī)構(gòu)是能夠持續(xù)賺到高倍數(shù)收益的，為什么？

因?yàn)楹玫捻?xiàng)目首先會去找這些機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)有過比較好的項(xiàng)目，或者說投出過百億美金公司，對于項(xiàng)目的感覺和沒有投出來的人的差別是很大的。投出百億美金千億美金的公司，都能夠被他所發(fā)掘的賽道和項(xiàng)目賦能，所以形成多重正反饋，這個行業(yè)里一旦形成格局以后，強(qiáng)者恒強(qiáng)的變化趨勢會讓新進(jìn)入者比較難以在短時間內(nèi)獲得很好的業(yè)績，排他性是很強(qiáng)的，但是這個行業(yè)又不是贏者通吃，一旦形成品牌的勢能之后，不太容易在短時間內(nèi)被推倒。但是最頭部掙錢倍數(shù)確定性很高的基金，是踩在了很多同行過去二、三十年時間里，不斷涌現(xiàn)出新的機(jī)構(gòu)又被不斷淘汰掉，一波一波實(shí)體上長出來的。

大家進(jìn)入這個行業(yè)的時候最好研究一下這個行業(yè)是什么樣的，投資行業(yè)不是一個很好的行業(yè)，看起來好像進(jìn)入門檻不高，但實(shí)際生存門檻極高，如果大家的閑錢讓你選擇90%的資產(chǎn)給同行管，你會選誰？這個問題很現(xiàn)實(shí)，當(dāng)我們資產(chǎn)量明顯增加，我們又是以早期投資見長的團(tuán)隊(duì)，自然而然會把錢委托給信得過的機(jī)構(gòu)，讓他們幫我們一塊賺錢，從而形成比較良性的可以錢生錢的生態(tài)。雖然犧牲了流動性，但是通過商業(yè)判斷，能夠確保投的基金能夠獲得很好的回報(bào)，到今天總體的設(shè)計(jì)邏輯還是經(jīng)過充分的驗(yàn)證。在這個前提之下，我們再說母基金GP化，在2016年10月的時候，我當(dāng)時就提出來一個觀點(diǎn)，當(dāng)時有一個母基金行業(yè)的小聚會，本來我的期望值是來二、三十家，結(jié)果來了一百家，場地?cái)D得不行了，讓我突然看到了在2010年全民PE時候的樣子，我覺得母基金像是有點(diǎn)過熱，事實(shí)上確實(shí)過熱了。

今天來看，不管是政府引導(dǎo)基金的錢還是市場化的錢，我們站在一個市場的生態(tài)是否健康的角度來說，今天的健康程度不是很高，有點(diǎn)像2014年的O2O，有點(diǎn)像2016年的AI，或者2017年的數(shù)字貨幣，其實(shí)金融這個行業(yè)是很容易產(chǎn)生泡沫的，因?yàn)樗馁Y產(chǎn)是流動性最強(qiáng)的，就像去年美聯(lián)儲放那么多錢，首先進(jìn)入股市，所以大家很容易在股市賺錢，今年又虧錢。如果你能夠把行業(yè)的價值鏈條和特點(diǎn)看透的話，其實(shí)今天的頂層設(shè)計(jì)并不到位，不管是國有還是市場化的錢，缺乏引導(dǎo)，非常合乎市場發(fā)展規(guī)律的引導(dǎo)體系的話，就會有一些不好的地方，這是很難避免的。大家要意識到這個問題的存在，不是某個人的問題，而是由市場自發(fā)過程中不同訴求產(chǎn)生的，又帶來了很多需要一些頂層設(shè)計(jì)和調(diào)控的手段，但是我們也出了一些政策，不過這些政策只能起到一部分的調(diào)節(jié)作用，甚至出現(xiàn)適得其反的效果。我們看到今天哪一類的錢可能都不是過得特別舒服，就是這么個情況。

所謂的母基金GP化，如果一個GP出于初心，能夠給管理人很好的答卷，你就不用擔(dān)心GP化的問題，因?yàn)槟富鸸芾砣讼鄬碚f，看起來很輕松，但是很被動，你的錢給了別人之后，怎么拿回來？拿不回來怎么辦呢？回到我們自己的機(jī)構(gòu)，我們自己的機(jī)構(gòu)做直投的原因，是因?yàn)槲覀儽緛砭驮谧鲋蓖?，也是因?yàn)槲覀冊谶^去幾年時間里，從未停止過對于產(chǎn)業(yè)的研究和深耕，和對創(chuàng)新的賦能，因?yàn)槟阕鳛橐粋€資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，核心的責(zé)任是兩塊，一個是受托管理你的客戶給你的錢，但你幫客戶賺錢的手段是，你要給投資所賦能的資產(chǎn)端，讓它產(chǎn)生價值，首先是看到價值挖掘價值，其次是對你選中的項(xiàng)目也好，公司的GP也好，你能夠把資產(chǎn)價值變得更高。

我們自己一直在服務(wù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，傳統(tǒng)企業(yè)的轉(zhuǎn)型，把它疊加在通過做母基金和各個所投的GP交流所獲得的吸收過來的思想，我們能夠很好服務(wù)于某些行業(yè)賽道，比如說產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，我們能夠非常好的去幫助這些企業(yè)獲得正向的增長，我們當(dāng)然要通過投資變現(xiàn)，這是很自然而然的商業(yè)選擇。所以它不是跟GP競爭，對資產(chǎn)端來講，這是最好的結(jié)果，關(guān)鍵還是把你自己的內(nèi)功練好，練好之前，要往哪個地方使勁，要評估一下你在想做的領(lǐng)域里是不是有壓倒性的優(yōu)勢，如果你在看起來很窄的領(lǐng)域里，但是是百億規(guī)模的賽道，你也可能取得很不錯的業(yè)績。比如說在硅谷，投Fintech的公司可能不是很出名的機(jī)構(gòu)，反而是小機(jī)構(gòu)，但是這些機(jī)構(gòu)在這個領(lǐng)域里足夠強(qiáng)，所投出來的公司，有的就是千億美元市值，在這個領(lǐng)域也可以獲得很好的回報(bào)。所以我建議，如果在座各位GP真要從事這個行業(yè)，你要下定決心，找好你的能力圈進(jìn)行深耕，也不要去關(guān)心LP怎么樣，你無法控制對方，但是他把錢放在我這，一定有我讓他選擇我的理由，這個理由足夠強(qiáng)，你就能立于不敗之地。

劉剛：我比較贊同劉總的觀點(diǎn)，做母基金的周期很長，看起來簡單，但實(shí)際操作是需要高度專業(yè)化的。最后的話題還是想請汪總回答，關(guān)于LP GP化的問題您如何考量，您未來有沒有做子基金的打算？

汪云沾：我們投了母基金，也投了市場化的母基金，前海母基金，至少我們有一個堅(jiān)持，不參與基金，只做LP，我們也很謹(jǐn)慎的。我們做母基金的初心是什么？之所以做母基金有兩個邏輯，第一個是我沒有這個專業(yè)能力，政府引導(dǎo)基金大多是這個狀況。第二，做母基金去投子基金的話，能獲得更穩(wěn)定的市場平均收益率，直接做直投可能很好，但是也可能虧得很快。我做母基金只想獲得比較穩(wěn)定的收益率，我的兩個條件在這，是在這個邏輯上做母基金的，就堅(jiān)持我做母基金的初心。做母基金，如果你認(rèn)為你自己投資能力很強(qiáng)，為什么要做母基金呢？全部做直投就行了，就是對自己沒那么自信，所以在那里搖擺。中國人喜歡跨界，但最后可能什么都沒干好，這個底層的邏輯大家要想清楚，而且不同的基金有不同的定位，有不同的分工。

第二，LP、GP化，我們不參與LP，為什么？因?yàn)槟切┳踊饛男睦锩娌幌胛覀儏⑴c進(jìn)去，我一定要參與，實(shí)際上就會給他們造成不好的感受，我們福田引導(dǎo)基金是市場化的，是有自己價值的基金，對外是一個比較好的形象。從法律上講，LP參與GP是有問題的，因?yàn)橛邢藓匣锲髽I(yè)，LP是有限責(zé)任，GP是無限責(zé)任的，那你是擔(dān)負(fù)LP還是GP的責(zé)任？在法律上都是存在一些問題的，這是我個人的觀點(diǎn)。

劉剛：謝謝汪總，因?yàn)闀r間關(guān)系，我們今天就到這里，希望跟大家多多交流，再次感謝主辦方。