穿透泛生子一季報(bào)，看癌癥精準(zhǔn)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)競爭“密碼”

基因測序技術(shù)，讓人類對(duì)生命密碼的解析變成可能。生物醫(yī)療領(lǐng)域也籍由基因測序技術(shù)將疾病診療推向精準(zhǔn)醫(yī)療新時(shí)代。

新的產(chǎn)業(yè)邏輯也意味著新的機(jī)會(huì)，華爾街已經(jīng)聞風(fēng)而動(dòng)。

近日，美國癌癥精準(zhǔn)醫(yī)療公司Caris完成8.3億美金PRE-IPO融資，估值近80億美金。這家成立于上世紀(jì)的老大哥，靠液體活檢站上精準(zhǔn)醫(yī)療風(fēng)口，煥發(fā)了第二春。

這也不奇怪。此前，Caris大部分業(yè)務(wù)是基于組織活檢，不過近年來開始發(fā)力液體活檢。組織活檢主要用于診斷，液體活檢的應(yīng)用場景則更豐富，包括癌癥早篩、治療選擇和復(fù)發(fā)監(jiān)測等，這直接打開了公司的想象空間。

無獨(dú)有偶。2020年9月，基因檢測巨頭Illumina便以80億美金的高價(jià)，收購了癌癥早篩領(lǐng)域的初創(chuàng)公司Grail。

海外投資人已經(jīng)難掩對(duì)于癌癥精準(zhǔn)醫(yī)療公司的“熱愛”，他們也開始重新審視這個(gè)行業(yè)。畢竟，在創(chuàng)新浪潮之下，國內(nèi)已經(jīng)誕生了一批極具發(fā)展?jié)摿Φ陌┌Y精準(zhǔn)醫(yī)療公司。

比如已經(jīng)登陸美股市場的泛生子，在組織活檢和液體活檢均有布局，正駛?cè)氚l(fā)展快車道。企業(yè)發(fā)布的最新季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，泛生子一季度營收為92.1百萬元人民幣(14.1百萬美元)，剔除新冠試劑盒外，核心業(yè)務(wù)收入同比增長52.9%，連續(xù)保持高增長，且可看到其虧損雖未繼續(xù)收窄，但主要是因?yàn)檠邪l(fā)費(fèi)用大幅增加了80.9%。在這樣一個(gè)行業(yè)里，持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)投入，是對(duì)企業(yè)長期良性發(fā)展更合理的選擇，所以相對(duì)長期的虧損很正常。

當(dāng)然，財(cái)報(bào)更多是財(cái)務(wù)數(shù)字的展示，更重要的是，透過數(shù)字看到歷史進(jìn)程和事物本質(zhì)。到底，這個(gè)行業(yè)有什么秘密？泛生子的一季報(bào)，為我們提供了一個(gè)絕佳的觀察窗口。

01業(yè)績持續(xù)高增長背后

泛生子Q1的業(yè)績總基調(diào)依舊是持續(xù)高增長，核心業(yè)務(wù)增速超過了年報(bào)披露的預(yù)期數(shù)字（45%-47%）。

作為癌癥精準(zhǔn)醫(yī)療公司之一，泛生子的業(yè)務(wù)涵蓋早篩、診斷與監(jiān)測、藥企服務(wù)，已覆蓋癌癥精準(zhǔn)醫(yī)療全周期。一季度，公司高增長的營收表現(xiàn)主要由臨床實(shí)驗(yàn)室自建項(xiàng)目（LDT）及體外診斷產(chǎn)品（IVD）兩大業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。

具體來看，公司LDT業(yè)務(wù)收入達(dá)71.8百萬元人民幣（11.0百萬美元）；IVD銷售額為15.3百萬元人民幣，剔除新冠試劑盒的銷售額，IVD的基本銷售額同比增長近5倍。

泛生子業(yè)績?cè)鲩L強(qiáng)勁，與其所處賽道密切相關(guān)。目前，癌癥精準(zhǔn)醫(yī)療的市場處在爆發(fā)前夜。舉例診斷與監(jiān)測以及早篩兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊來分析，更加直觀。

過去，通過對(duì)基因組學(xué)的探索研究，人們發(fā)現(xiàn)了諸多新的致病因子，持續(xù)推動(dòng)高效靶向藥物的誕生。對(duì)癥下藥很關(guān)鍵，這也讓基因檢測成為腫瘤患者剛需。泛生子“診斷與監(jiān)測”業(yè)務(wù)恰好處于這一市場機(jī)遇下。

就在5月份，全球器械巨頭西門子與泛生子合作，前者將利用其商業(yè)化能力，助力泛生子基因測序平臺(tái)Genetron S5及肺癌8基因試劑盒的入院銷售，這或?qū)⒅Ψ荷拥脑\斷與監(jiān)測業(yè)務(wù)放量起飛。實(shí)際上，泛生子入院總數(shù)已在增加，已達(dá)42家，這與其上市一年的肺癌8基因全面、簡單、快速的特色或有關(guān)系。

而從癌癥治療的全鏈條而言，癌癥發(fā)現(xiàn)越早，治療效果越好，生存率也會(huì)極大提高。因此，癌癥早篩市場逐漸被催熟，加之技術(shù)瓶頸突破、測序成本下降等因素，更是加速了其爆發(fā)。興業(yè)證券研報(bào)顯示，2019年早篩市場總額已達(dá)184億美金。

當(dāng)然，市場需求旺盛只是前提，企業(yè)能分到多少蛋糕，終究要憑實(shí)力說話。泛生子的良好表現(xiàn)，或許與其技術(shù)實(shí)力和商業(yè)化能力密不可分。

得益于突出的技術(shù)實(shí)力，泛生子的癌癥早篩產(chǎn)品性能在行業(yè)內(nèi)極具競爭力。其最新研究數(shù)據(jù)顯示，泛生子基于液體活檢的肝癌早篩HCCscreen^TM達(dá)到了88%的靈敏度與93%的特異性，以及40.9%的陽性預(yù)測值（PPV）與99.3%的陰性預(yù)測值（NPV），而金標(biāo)準(zhǔn)超聲加AFP組合敏感度僅60%左右。

并且，讀懂君觀察到，泛生子在商業(yè)化層面選擇了多條腿走路。與政府民生項(xiàng)目、體檢機(jī)構(gòu)和醫(yī)院市場完成深度布局后，公司于上周牽手京東健康，攜手打造“癌癥全周期管理互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新模式”，進(jìn)一步開拓癌癥早篩業(yè)務(wù)的商業(yè)化前景。

拉長周期來看，泛生子的成長曲線才剛剛開始。這是因?yàn)?，國?nèi)癌癥精準(zhǔn)醫(yī)療領(lǐng)域剛剛起步。

在診斷市場，由于國內(nèi)起步較晚，目前靶向療法滲透率并不高。2019年，中國靶向療法和免疫療法市場份額僅有26.7%，遠(yuǎn)低于美國的85.6％。興業(yè)證券預(yù)計(jì)，2030年國內(nèi)NGS癌癥伴隨診斷市場規(guī)模將達(dá)45億美金。

而在癌癥早篩市場，受限于落地產(chǎn)品較少、市場認(rèn)知度較低等因素，市場潛力遠(yuǎn)未被充分挖掘。興業(yè)證券預(yù)計(jì)，2030年國內(nèi)癌癥早篩市場規(guī)模將達(dá)289億美金。

隨著基礎(chǔ)研究和技術(shù)開發(fā)進(jìn)步，還會(huì)開拓出更多新的市場。面對(duì)如此誘人的市場，泛生子在研發(fā)持續(xù)“加碼”和商業(yè)化的穩(wěn)步推進(jìn)，是長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目光的映射。

02研發(fā)軍備新解法，效率與質(zhì)量如何兼得？

創(chuàng)新大潮下，創(chuàng)新療法公司、資本共同掀起研發(fā)軍備競賽，希望燒出一個(gè)未來。持續(xù)的高投入研發(fā)難免影響短期利潤表現(xiàn)，癌癥精準(zhǔn)醫(yī)療行業(yè)也不例外，國內(nèi)尚沒有首家盈利公司出現(xiàn)。

可以看到，泛生子一季度研發(fā)投入50.0百萬元人民幣（7.6百萬美元），同比增長80.9%。

本質(zhì)上，這是泛生子持續(xù)的研發(fā)投入得到市場驗(yàn)證的表現(xiàn)。實(shí)際上，過去三年泛生子一直在加碼研發(fā)，研發(fā)投入增速分別達(dá)48.96%、61.84%、62.49%。

這意味著軍備競賽還會(huì)繼續(xù)。核心在于，精準(zhǔn)醫(yī)療是典型的技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。企業(yè)在技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)上普遍耗時(shí)較長，產(chǎn)品推出/迭代都需要持續(xù)較高的研發(fā)投入。

當(dāng)然，研發(fā)并非是盲目砸錢，而是要高效定點(diǎn)突破。目前看，泛生子正在努力平衡“投入產(chǎn)出比”。在沒有影響公司盈利能力的情況下，加大研發(fā)覆蓋全場景的多個(gè)產(chǎn)品，以保證持續(xù)輸出能力。

在IVD產(chǎn)品領(lǐng)域，公司之前披露，還有7款產(chǎn)品處于開發(fā)和臨床試驗(yàn)階段，比如，與基石藥業(yè)合作開發(fā)的阿泊替尼片伴隨診斷試劑盒。

阿泊替尼是全球首款靶向PDGFRA外顯子18突變治療GIST（胃腸道間質(zhì)瘤）的藥物，也是國內(nèi)唯一一款針對(duì)該適應(yīng)癥的靶向藥。基于此，阿泊替尼上市后帶來的診斷需求空間必然不小，泛生子也將直接受益。目前，該產(chǎn)品正在穩(wěn)步推進(jìn)上市審批工作。

而在早篩領(lǐng)域，基于核心技術(shù)平臺(tái)Mutation Capsule，泛生子正將早篩管線拓展至其它單癌種及泛癌種的研究。

繼肝癌產(chǎn)品，泛生子去年還參與了國家科技部癌癥早篩重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目，在肺癌和消化道癌早篩領(lǐng)域展開探索。這是對(duì)其技術(shù)實(shí)力的肯定，也有助于這些領(lǐng)域臨床研究成果加速落地，成為公司未來增長的保障。

與此同時(shí)，公司還將臨床應(yīng)用場景逐漸擴(kuò)展至MRD（腫瘤微小殘留）領(lǐng)域。

MRD是指腫瘤患者治療后，可能殘留在體內(nèi)的少量腫瘤細(xì)胞，極有可能導(dǎo)致疾病復(fù)發(fā)。對(duì)患者預(yù)后管理來說，腫瘤細(xì)胞含量定期復(fù)查檢測尤為重要，而基于血液等液體樣本的檢測技術(shù)和產(chǎn)品大概率將脫穎而出。

基于剛需、高頻的特點(diǎn)，MRD檢測市場發(fā)展?jié)摿薮?/span>。CIC估計(jì)，2030年國內(nèi)MRD檢測市場規(guī)模將達(dá)145億美元。

這或許會(huì)成為泛生子繼癌癥早篩之后又一個(gè)新的增長方向。就在去年10月，公司引進(jìn)Seq-MRD（血液腫瘤微小殘留?。┊a(chǎn)品后，也標(biāo)志著泛生子正式布局血液腫瘤，并將微小殘留病作為第一個(gè)臨床應(yīng)用產(chǎn)品。

與流式細(xì)胞分析方法相比，Seq-MRD顯示出更高的靈敏度，所需樣本量更少，可選擇樣本更多元（骨髓抽吸液或外周血均可）。泛生子將繼續(xù)完成Seq-MRD在MM，慢性淋巴白血?。–LL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL）的驗(yàn)證工作。

中國在該領(lǐng)域的潛在市場還很廣闊，僅2017年，新增確診的淋系血液腫瘤患者約為13.5萬人，其中NHL患者超過8萬例，ALL和CLL患者約3.5萬例， MM患者約2萬例，這些癌種的總確診人數(shù)則為新增患者的2-4倍，而Seq-MRD有望成為這些患者的標(biāo)準(zhǔn)MRD檢測。

此外，公司也已在實(shí)體瘤MRD領(lǐng)域持續(xù)加碼投入，以提速技術(shù)和產(chǎn)品的研發(fā)落地。泛生子聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO王思振先生表示：“得益于我們的Mutation Capsule技術(shù)，肝癌和結(jié)直腸癌實(shí)體瘤MRD檢測項(xiàng)目初步結(jié)果令人振奮，將轉(zhuǎn)向更大的多中心研究?！?/span>

有效率的高質(zhì)量研發(fā)成果，對(duì)癌癥精準(zhǔn)醫(yī)療領(lǐng)域的公司來說至關(guān)重要。今年4月，泛生子人類8基因突變聯(lián)合檢測試劑盒獲“北京市新技術(shù)新產(chǎn)品（服務(wù)）”認(rèn)定證書。泛生子共計(jì)9項(xiàng)檢測產(chǎn)品及服務(wù)榮獲該權(quán)威認(rèn)可，覆蓋IVD產(chǎn)品及LDT服務(wù)兩種業(yè)務(wù)模式。

這無疑為其在未來競爭中繼續(xù)領(lǐng)跑，增添了砝碼。

03誰掌握了產(chǎn)業(yè)競爭“密碼”？

癌癥精準(zhǔn)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈條極長，從早篩到診斷以及到最終的預(yù)后管理等等。這些環(huán)節(jié)，看似割裂，實(shí)則相互結(jié)合。因此，全周期布局的天花板更高、護(hù)城河更深，但難度也更大。

這是因?yàn)椋凹夹g(shù)+先發(fā)優(yōu)勢”不僅是公司發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力，也是決定精準(zhǔn)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)競爭格局的核心“密碼”。

技術(shù)驅(qū)動(dòng)不難理解。正如大多數(shù)人理解的，與創(chuàng)新藥類似，精準(zhǔn)醫(yī)療研發(fā)、創(chuàng)新能力十分重要，但不同之處在于，創(chuàng)新藥企巨頭不敢輕言穩(wěn)坐釣魚臺(tái)，精準(zhǔn)醫(yī)療頭部玩家則先發(fā)優(yōu)勢明顯。

原因在于，一方面，先發(fā)產(chǎn)品具備性能優(yōu)勢。在行業(yè)起步期，產(chǎn)品的上市窗口期異常關(guān)鍵，越早上市的產(chǎn)品越能更好地在真實(shí)世界驗(yàn)證性能，從而不斷迭代改進(jìn)；并且，由于醫(yī)生使用習(xí)慣原因，先發(fā)產(chǎn)品在沒有出現(xiàn)明顯bug的情況下，很難被更換。

另一方面，在早期實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?yīng)后，先發(fā)企業(yè)本身就比后來者具有更低的成本，更高的性能和更強(qiáng)的品牌優(yōu)勢。換句話說，在沒有出現(xiàn)顛覆性產(chǎn)品技術(shù)的情況下，先發(fā)企業(yè)的優(yōu)勢會(huì)延續(xù)。

這也決定了，覆蓋全周期的公司不僅要掌握核心技術(shù)，還要在各個(gè)環(huán)節(jié)都具備先發(fā)優(yōu)勢，難度自然加大。

當(dāng)然，難度加大不意味著不可行。目前看，泛生子已經(jīng)掌握了競爭“密碼”。

成立之初，泛生子便基于全周期布局，瞄準(zhǔn)一體化產(chǎn)品和服務(wù)。這樣做的好處在于，不僅能連接更多的患者、醫(yī)院、藥企，為各方提供更多價(jià)值，也能鞏固自身在產(chǎn)業(yè)中的競爭優(yōu)勢。

經(jīng)過多年的高研發(fā)投入后，在癌癥精準(zhǔn)醫(yī)療全周期多個(gè)場景中，泛生子已完成了重要卡位。

比如，在癌癥早篩領(lǐng)域，泛生子的HCCscreen^TM有望成為中國首個(gè)獲批的液體活檢癌癥早篩產(chǎn)品。這無疑會(huì)放大該產(chǎn)品的商業(yè)化價(jià)值。

同時(shí)，泛生子還是癌癥領(lǐng)域獲批IVD產(chǎn)品最多的公司，其中包括兩款高性能測序平臺(tái)更是其手中的“利器”，為以后試劑類IVD的銷售打好基礎(chǔ)。

由于測序平臺(tái)需要配備相關(guān)的IVD試劑盒，因此，占領(lǐng)平臺(tái)入口很關(guān)鍵。簡單來說，就像“剃須刀+剃須刀片”，一旦剃須刀打入市場，便能穩(wěn)定輸出剃須刀片。這也是Illumina愿意高價(jià)收購Grail的重要原因。

從這個(gè)角度來說，掌握產(chǎn)業(yè)競爭“密碼”，并且還在持續(xù)尋求突破的泛生子，其價(jià)值亟待重新認(rèn)識(shí)。

實(shí)際上，在海外商業(yè)模式得到驗(yàn)證的情況下，Caris等玩家的估值普遍不低。Caris的 PRE-IPO估值已逼近80億美金，精密科學(xué)市值更是高達(dá)165億美金。

相比美國，中國市場規(guī)模并不小，但頭部玩家的估值卻要低很多。目前，泛生子的市值剛剛18億美金，處于低估的狀態(tài)。

這也可以理解，畢竟國內(nèi)癌癥精準(zhǔn)醫(yī)療市場發(fā)展晚于美國，國內(nèi)企業(yè)的商業(yè)化之路，也同樣不那么成熟。比如，精密科學(xué)的腸癌早篩產(chǎn)品已商業(yè)化近10年，而國內(nèi)產(chǎn)品今年才正式獲批，差距顯而易見。

在市場眼中，更早期意味著更大的不確定性。但隨著天花板的提升，以及商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)邏輯的驗(yàn)證，國內(nèi)精準(zhǔn)醫(yī)療頭部玩家的價(jià)值會(huì)被進(jìn)一步認(rèn)知。

投資最終賺的是預(yù)期差的錢。從這個(gè)角度來說，在泛生子等頭部玩家身上，或許就存在這樣的機(jī)會(huì)。