拓樸華人家族傳承基金2021下半年全球資產(chǎn)配置報(bào)告：從通脹的資產(chǎn)荒到滯漲的風(fēng)險(xiǎn)

近日，拓樸華人家族傳承基金發(fā)布2021年下半年全球資產(chǎn)配置報(bào)告。針對(duì)下半年的全球經(jīng)濟(jì)，拓樸華人家族傳承基金給出的基本判斷是：從通脹的資產(chǎn)荒到滯漲的風(fēng)險(xiǎn)。

成立于2015年的拓樸華人家族傳承基金，致力于在全球范圍內(nèi)服務(wù)華人家族，并成立了全球首個(gè)華人家族傳承研究院，從家族傳承的角度來(lái)解決華人家族的財(cái)富傳承問(wèn)題。以下為，拓樸華人家族傳承基金《2021年下半年全球資產(chǎn)配置報(bào)告》摘要：

2021辛丑年，將是近十年來(lái)最困難的資產(chǎn)配置年，充滿著變量和與預(yù)期相反的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。針對(duì)下半年的全球經(jīng)濟(jì)，我們給出的關(guān)鍵詞是：從通脹的資產(chǎn)荒到滯漲的風(fēng)險(xiǎn)。

2021年上半年：“通脹”引發(fā)“資產(chǎn)荒”

在2021年年初，幾乎所有人都相信，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是必然的，做多資產(chǎn)將獲得穩(wěn)定的收益，但是到了年中，幾乎所有人都相信，通脹會(huì)給經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來(lái)壓力，而資產(chǎn)，則出現(xiàn)了全方位的泡沫，沒(méi)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以買入——出現(xiàn)了久違的資產(chǎn)荒。

2021年上半年全球通脹強(qiáng)勁上升，市場(chǎng)對(duì)此的認(rèn)識(shí)顯得緩慢了一些，當(dāng)2月份全球大宗商品上漲的時(shí)候，市場(chǎng)并沒(méi)有做好準(zhǔn)備，3月份的資金轉(zhuǎn)向加劇了通脹的上漲。除了中國(guó)以外，全球所有的主流經(jīng)濟(jì)體，都在承受經(jīng)濟(jì)恢復(fù)所帶來(lái)的正向收益預(yù)期和通脹泡沫所帶來(lái)的負(fù)向增長(zhǎng)壓力。但要知道，疫情并沒(méi)有過(guò)去，隔離仍然存在，工廠并沒(méi)有全方位開放，包括航運(yùn)的運(yùn)力都只恢復(fù)了70%，一切的漲價(jià)都只是預(yù)期傳導(dǎo)的前置行為，這導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)的高昂泡沫。

股市、黃金、石油、房地產(chǎn)、原材料……相比疫情之前的價(jià)格，所有的資產(chǎn)上漲的平均幅度為16.8%。這個(gè)數(shù)字是驚人的，因?yàn)閷?shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在下降，消費(fèi)在下降，工資發(fā)放在下降。其中，全球房地產(chǎn)上漲了21%，原材料上漲了19.9%，石油上漲了11%，而以美國(guó)股市距離疫情前的高點(diǎn)則上漲了將近10%。

這一切都得益于全球央行的強(qiáng)寬松和美元的強(qiáng)流動(dòng)嗎？是的，這是第一個(gè)原因，但這不是唯一的原因。

第二個(gè)原因：全球市場(chǎng)其實(shí)碰到了來(lái)自不同理念的三個(gè)大陣營(yíng)的治理方式：美國(guó)為首的強(qiáng)促業(yè)；歐洲和英國(guó)的保人口；中國(guó)的去風(fēng)險(xiǎn)。這使得全球資金在沒(méi)有任何規(guī)劃的前提下，產(chǎn)生了一波大幅度的流動(dòng)，幾乎橫掃了全球的各大經(jīng)濟(jì)體和資產(chǎn)。

第三個(gè)原因是市場(chǎng)對(duì)于需求的錯(cuò)誤定價(jià)模式。上半年，資產(chǎn)的估值模型，幾乎全部采用了需求端增長(zhǎng)定價(jià)，也就是所謂的PSG模式，這種模式是直接用未來(lái)銷售預(yù)期的增長(zhǎng)率來(lái)錨定今天的資產(chǎn)價(jià)格的方式來(lái)定價(jià)的，原因是疫苗的推廣讓市場(chǎng)看到了美麗的朝陽(yáng)，可是，黎明前的黑暗總是存在，疫苗的推廣進(jìn)度和疫情的快速反復(fù)，讓PSG中的PS出現(xiàn)了問(wèn)題，G自然就不準(zhǔn)確了，主要體現(xiàn)在了上游原材料漲價(jià)之后對(duì)于中游生產(chǎn)端、下游銷售端的延展影響，讓全球處于瘋狂的“銷售臆想”和“峰值假定”之中。

于是，市場(chǎng)已經(jīng)沒(méi)有資產(chǎn)可以購(gòu)買了！到處是泡沫。通脹引起了資產(chǎn)荒。

2021年下半年：警惕“滯漲”風(fēng)險(xiǎn)

在即將到來(lái)的第三季度和第四季度，市場(chǎng)會(huì)發(fā)生什么？我們將如何應(yīng)對(duì)？

首先，需要先把能確認(rèn)的先確認(rèn)下來(lái)：全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)還在繼續(xù)，疫苗還在推廣，疫情后的重新開放還在執(zhí)行，強(qiáng)有力的貨幣和財(cái)政刺激政策還在路上，以及投資者的倉(cāng)位仍然溫和……

具體來(lái)說(shuō)，一方面，今年下半年的通脹還將繼續(xù)走高（市場(chǎng)終于認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，并為此做了一些準(zhǔn)備）。這來(lái)源于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際數(shù)據(jù)。我們的模型預(yù)計(jì)，下半年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將大于6%，從而彌補(bǔ)上半年的缺口，并將全球全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉高到5.9%。

另一方面，過(guò)去10年，對(duì)于股市的超額配置，對(duì)于成長(zhǎng)股和高波動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行的重大持倉(cāng)，在今年下半年可能會(huì)發(fā)生些微改變，對(duì)于抗通脹型和重新開放的交易主題，將在下半年加重比例，同時(shí)在地域上會(huì)有先后順序，首先是美國(guó)復(fù)蘇，然后是歐洲，其次是新興市場(chǎng)，這種態(tài)勢(shì)會(huì)延長(zhǎng)循壞周期，同時(shí)也會(huì)延長(zhǎng)通脹周期，從而影響某些資產(chǎn)收益，比如債市。

其次，把不確定的再鉚釘下來(lái)：通脹會(huì)到什么程度，中國(guó)的干預(yù)會(huì)減緩全球的壓力嗎？貨幣是經(jīng)濟(jì)政策的重要影響因素，那么下半年什么會(huì)影響貨幣呢？通脹類資產(chǎn)和抗通脹類資產(chǎn)，真的有分配界限從而影響收益嗎？如果加息了呢？

股市不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，貨幣才是。這是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的重要理論。所以，先來(lái)看一下貨幣。

隨著夏季經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的到來(lái)，全球央行都開始承認(rèn)市場(chǎng)即將走強(qiáng)，然后，大多數(shù)管理者仍然堅(jiān)持他們非常強(qiáng)硬的寬松政策，雖然5月份的就業(yè)市場(chǎng)顯示出了穩(wěn)定的就業(yè)數(shù)據(jù)，但是以美聯(lián)儲(chǔ)為首的央行管理者認(rèn)為需要一連串的數(shù)據(jù)（連續(xù)幾個(gè)月的數(shù)據(jù)）才能證明市場(chǎng)的反彈是趨勢(shì)走強(qiáng)而不是一時(shí)反彈。

這導(dǎo)致了，全球央行下半年還將繼續(xù)推行超寬松的貨幣和財(cái)政政策。不過(guò)，目前所有的貨幣都已在高位，這會(huì)催生價(jià)格面在價(jià)值面的基礎(chǔ)上繼續(xù)上揚(yáng)，全球經(jīng)濟(jì)的出口和進(jìn)口會(huì)出現(xiàn)反交叉。

來(lái)看一下影響經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)重要指標(biāo)：通脹。

復(fù)蘇的預(yù)期對(duì)應(yīng)了物價(jià)的上漲，也對(duì)應(yīng)了原材料采購(gòu)的上漲，更對(duì)應(yīng)了供應(yīng)鏈和生產(chǎn)端的成本上漲。通貨膨脹正在處于狂熱狀態(tài)，但還沒(méi)有進(jìn)入惡性通脹。這點(diǎn)很重要，因?yàn)檎f(shuō)明事態(tài)可控。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的寬容、全球?qū)τ谑蜐q價(jià)的不發(fā)聲、歐洲對(duì)于工業(yè)原材料的失控、同時(shí)新興市場(chǎng)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)采取的默認(rèn)態(tài)度……這些都是導(dǎo)致大宗商品價(jià)格失控的主要原因。需求端的增長(zhǎng)，實(shí)際上還不到疫情前的規(guī)模，但是通脹導(dǎo)致了大宗的價(jià)格已經(jīng)超過(guò)了疫情前的水平位，有的甚至達(dá)到了200%的地步。目前只有中國(guó)在嚴(yán)控通脹，而全球?yàn)榱烁纳凭蜆I(yè)人口，都沒(méi)有采取過(guò)多的干預(yù)，并且認(rèn)為是暫時(shí)的。

我們的模型對(duì)此有不同的意見(jiàn)：惡性通脹有可能是暫時(shí)的，但是高通脹卻會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間存在。如果沒(méi)有干預(yù)性政策出臺(tái)，逐利的商人只會(huì)越來(lái)越瘋狂，直到最后影響貨幣。

我們預(yù)計(jì)，今年第三季度通脹就將突破2%，并在2022年3月份突破2.5%，如果在2021年的冬季疫情再來(lái)一次反復(fù)，那么通脹率將會(huì)很長(zhǎng)時(shí)間停留在2.5%以上，并且形成破壞經(jīng)濟(jì)的技術(shù)局面。

本次通脹是由經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的預(yù)期加速而引起的，還不是貨幣導(dǎo)致的，但是長(zhǎng)久通脹的弊病，會(huì)變成另外一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：滯漲。這是非常危險(xiǎn)的信號(hào)，最集中的現(xiàn)象會(huì)是：失業(yè)率依然高漲，企業(yè)增收不明確，物價(jià)和工作不匹配，稅收無(wú)法提高，但CPI漲了！

我們預(yù)計(jì)，今年下半年，滯漲的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)分地域性的提高。那么，如何解除或者緩解滯漲的局面呢？

首先需要解決通脹的問(wèn)題，需要設(shè)置很多需求的出口。通常情況下，新基建、房地產(chǎn)、大眾集中消費(fèi)是三個(gè)重要的方向；同時(shí)，還需要從供應(yīng)端解決成本問(wèn)題，將就業(yè)指導(dǎo)引向供應(yīng)端，也就是適當(dāng)提高第一、第二產(chǎn)業(yè)的就業(yè)，適當(dāng)降低第三產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)助；第三，就是需要充分就業(yè)，就業(yè)率越高越好，這樣才能將消費(fèi)的能力傳導(dǎo)出來(lái)。

這就是通脹之后，所帶來(lái)的滯漲格局。這是世界上最難解的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之一，也導(dǎo)致了資產(chǎn)配置的難度大幅增大。

2021下半年資產(chǎn)配置格局：全球同頻共振

綜上所述，下半年資產(chǎn)配置的格局已經(jīng)基本清晰了：

在下半年，市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍持有建設(shè)性態(tài)度，同時(shí)將轉(zhuǎn)移配置，通脹收益型資產(chǎn)會(huì)被加重，比例會(huì)超過(guò)防御性資產(chǎn)，而科技類的資產(chǎn)配置變成長(zhǎng)線獲益型。

股票：我們?nèi)匀怀钟写罅康墓善?，并繼續(xù)看好于通脹和再開放相關(guān)的板塊，并且保持對(duì)ESG項(xiàng)下資產(chǎn)的耐心。市場(chǎng)會(huì)重新買入能源、金融、大基建、原材料、貴金屬以及出行消費(fèi)概念的企業(yè)。而這些在疫情幸存下來(lái)的公司將從整個(gè)夏季重新開放中受益。

在美國(guó)市場(chǎng)，需要注意兩個(gè)數(shù)據(jù)，拜登政府一萬(wàn)億的基建計(jì)劃和六萬(wàn)億的2022年財(cái)政預(yù)算。在12個(gè)月之內(nèi)推出7萬(wàn)億美元的刺激計(jì)劃，這已經(jīng)超越了二戰(zhàn)后美國(guó)的最高峰值。我們相信，大基建將是在這次促就業(yè)的過(guò)程中重點(diǎn)發(fā)力的行業(yè)。

對(duì)于新興市場(chǎng)，我們認(rèn)為應(yīng)該在亞洲購(gòu)買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。下半年，美元沒(méi)有那么高的回流需求，在資金充裕的前提下，新興市場(chǎng)會(huì)重新獲得關(guān)注，相比美國(guó)和歐洲，新興市場(chǎng)的估值還處于底部，不管是中國(guó)的上證指數(shù)，還是東南亞國(guó)家的指數(shù)，都還在價(jià)值洼地。

在歐洲市場(chǎng)方面，歐洲央行暫時(shí)保持了政策不變，但是英國(guó)央行的鷹派思路已經(jīng)變得不是秘密。考慮到歐洲的德國(guó)和法國(guó)市場(chǎng)在接近疫情的修正下線，我們認(rèn)為歐元還會(huì)繼續(xù)上漲，并且?guī)?dòng)歐洲股市在夏季的增長(zhǎng)。而夏季的報(bào)復(fù)性開放，也將使英國(guó)啟動(dòng)新一輪的上漲。

股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在于，下半年的波動(dòng)性會(huì)超越上半年，因?yàn)榧酉㈩A(yù)期的臨近，市場(chǎng)會(huì)不斷的猜測(cè)加息的進(jìn)程從而不斷的買多賣空，但是實(shí)際上過(guò)后會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)面的漲幅已經(jīng)將股指覆蓋……這種不斷拉鋸的上下起伏行情，會(huì)縮短收益周期，降低收益率。請(qǐng)不要對(duì)下半年的收益率有過(guò)高的期望，也請(qǐng)盡量減少買入賣出。穿越周期的耐心，是對(duì)抗下半年股市最好的辦法。

債市：我們繼續(xù)看空5年期債券，但對(duì)于2021年年底的債券市場(chǎng)表現(xiàn)出興趣。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，導(dǎo)致5年期或更短期債券的買盤越來(lái)越少。債券市場(chǎng)的吸水功能會(huì)演變成放水功能。這個(gè)狀態(tài)預(yù)計(jì)將持續(xù)到11月份，到時(shí)的加息討論將充斥全球，而美元在加息和回流的雙重需求下，需要接盤的池子，10年期或30年期的長(zhǎng)期債券和票據(jù)會(huì)被詢價(jià)，也就是在年底的時(shí)候，很有可能債市的追逐點(diǎn)才會(huì)到來(lái)。所以，短期看空，到年底再來(lái)挑選買入的產(chǎn)品即可。

石油：在下半年，歐洲將加入美國(guó)，成為原油市場(chǎng)的高需求點(diǎn)，中國(guó)保持著一貫性原則繼續(xù)不急不慢地吸納原油，而印度的需求疲軟將被日本奧運(yùn)的行政性儲(chǔ)備和歐洲市場(chǎng)的回暖抵消。我們基于整個(gè)夏季，全球的石油需求將強(qiáng)勁增長(zhǎng)460萬(wàn)桶/天，這比2019年夏季超200萬(wàn)桶/天，這是非常強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)。而美伊第五輪的談判也在近期重啟，如果再次回到正軌，那么伊朗石油將會(huì)在產(chǎn)量上毫不留情，從而使全球供應(yīng)量增加1.1億桶。而OPEC+在這個(gè)問(wèn)題上的主導(dǎo)權(quán)正在喪失，能做的就是不再增產(chǎn)。

我們認(rèn)為，隨著需求推動(dòng)，布倫特石油價(jià)格將在夏季推高到74美元或以上，而到2021年年底，重新降到70美元以下。這里已經(jīng)計(jì)算了伊朗石油的入市概率。

貴金屬：我們本質(zhì)上并不看多黃金，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)上漲。但是黃金真的是抗通脹的好資產(chǎn)，同時(shí)還是數(shù)字加密貨幣的對(duì)沖資產(chǎn)。今年下半年，只要通脹還在高位，只要全球央行還在打壓數(shù)字加密貨幣，那么黃金還會(huì)在1860以上站穩(wěn)，我們看到的區(qū)間是在1860-1980（這個(gè)數(shù)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)上所有的金融機(jī)構(gòu)）。但我們并不推薦黃金，因?yàn)楦鼉?yōu)秀的資產(chǎn)可能是白銀。隨著基建政策的確認(rèn)，白銀在工業(yè)領(lǐng)域的需求有可能達(dá)到1980年代以后的最高峰值。而自帶抗通脹風(fēng)險(xiǎn)的屬性，會(huì)給白銀迭加效應(yīng)。白銀在下半年會(huì)走高到31美元，直到通脹下調(diào)。

我們不對(duì)數(shù)字加密貨幣做任何評(píng)論，我們只是拿比特幣的數(shù)據(jù)做貴金屬的對(duì)沖比較，因?yàn)樗鼈兂尸F(xiàn)負(fù)相關(guān)。