越來(lái)越多的上市公司推出不合理不合法的反收購(gòu)條款，或危及A股市場(chǎng)生態(tài)

近年來(lái)A股上市公司管理層為了防止“野蠻人”爭(zhēng)奪上市公司的控制權(quán)，上市公司紛紛修改公司章程，引入反收購(gòu)條款。

防止“野蠻人”即反收購(gòu)，反收購(gòu)的根本目的就是對(duì)抗收購(gòu)者的收購(gòu)行為，維護(hù)目標(biāo)公司原有利益格局，防止發(fā)生收購(gòu)者與目標(biāo)公司的股東、管理者以及其他利益相關(guān)人的利益的矛盾和沖突，阻撓收購(gòu)者收購(gòu)目的實(shí)現(xiàn)，將目標(biāo)公司的控制權(quán)掌握在自己手中，防止對(duì)目標(biāo)公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

推出反收購(gòu)條款是反收購(gòu)的主要方法之一，反收購(gòu)條款是上市公司章程中涉及公司控制權(quán)的條款，因此，反收購(gòu)條款常常與上市公司公司治理情況連續(xù)起來(lái)。

一、反收購(gòu)條款不遵循法律法規(guī)或危及A股市場(chǎng)的生態(tài)

如果反收購(gòu)條款沒(méi)有遵循法律和行政法規(guī)的規(guī)定，則反收購(gòu)條款將侵害上市公司和中小股東的合法權(quán)益，惡化上市公司的公司治理水平，甚至?xí)＜?/span>A股市場(chǎng)的生態(tài)。

越來(lái)越多的A股上市公司面臨控制權(quán)爭(zhēng)奪問(wèn)題，截至2021年一季度末，2185家上市公司第一大股東持股比例低于30%，930家上市公司第一大股東持股比例低于20%，106家上市公司第一大股東持股比例低于10%。當(dāng)上市公司第一大股東持股比例較低時(shí)，上市公司的控制權(quán)問(wèn)題就開(kāi)始顯露出來(lái)。

當(dāng)上市公司出現(xiàn)控制權(quán)問(wèn)題時(shí)，如果上市公司通過(guò)不合理甚至是不合法的反收購(gòu)條款，來(lái)強(qiáng)化現(xiàn)有高管團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，則此類(lèi)上市公司將出現(xiàn)嚴(yán)重的公司治理問(wèn)題，中小股東的權(quán)益沒(méi)有保障。最后，此類(lèi)上市公司在注冊(cè)制背景下，將被邊緣化，上市公司的投融資功能逐步喪失，這顯然會(huì)危及股市的生態(tài)。

如果不合理的反收購(gòu)條款盛行，則A股市場(chǎng)將出現(xiàn)非常多的“仙股”，這些上市公司通常股權(quán)集中度較低，大股東聯(lián)合管理層長(zhǎng)期享有上市公司的控制權(quán)，將上市公司變?yōu)榇蠊蓶|和管理層的斂財(cái)工具。

哪些反收購(gòu)條款不合理或不合法？

二、近期A股上市公司發(fā)布的具有爭(zhēng)議的反收購(gòu)條款

1. 金色降落傘條款

    

   金色降落傘條款即上市公司章程規(guī)定，在公司被收購(gòu)時(shí)，董事和高級(jí)管理人員在公司被并購(gòu)接管且被解除時(shí)，將從公司一次性領(lǐng)取巨額補(bǔ)償金。

    

   代表公司：首航高科，公司2020年4月發(fā)布修訂公司章程議案，增加規(guī)定，“在發(fā)生惡意收購(gòu)的情況下，公司高級(jí)管理人員可以向公司提出辭職，公司應(yīng)按該名人員在公司任該職位年限內(nèi)稅前薪酬總額的五倍向該名人員支付賠償金”。

    

   2、限制股東部分權(quán)利

    

   通過(guò)提高持股比例或設(shè)置持股期限要求，限制股東行使提案權(quán)、提名權(quán)、征集投票權(quán)、自行召集和主持股東大會(huì)等權(quán)利。

    

   代表公司：皇臺(tái)酒業(yè)，公司于2020年6月發(fā)布修訂公司章程議案，增加規(guī)定，“除職工代表董事以外的非獨(dú)立董事候選人，由上屆董事會(huì)、單獨(dú)或合并連續(xù)365日以上持有公司發(fā)行在外有表決權(quán)股份總數(shù)3%或以上的股東提出，每一提案中候選人數(shù)加上職工代表?yè)?dān)任的董事人數(shù)不得超過(guò)公司章程規(guī)定的董事人數(shù)。在發(fā)生公司惡意收購(gòu)的情況下，收購(gòu)方及其一致行動(dòng)人無(wú)權(quán)提名董事、監(jiān)事候選人”。

    

   3、增加收購(gòu)方的信息報(bào)告義務(wù)

    

   《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》均規(guī)定持股比例達(dá)到5%以上或每增加或者減少5%的股東需履行強(qiáng)制性的報(bào)告和公告義務(wù)。為防范惡意收購(gòu)，部分上市公司通過(guò)降低信息披露的股權(quán)比例（例如降低至3%），增加股東的披露義務(wù)。

    

   通過(guò)降低信息披露的股權(quán)比例，增加收購(gòu)方的信息報(bào)告義務(wù)，增加收購(gòu)方的投資難度。

    

   代表公司：慈文傳媒，公司于2021年4月發(fā)布公司章程修正議案，增加規(guī)定，“第二十八條 投資者通過(guò)證券交易所的證券交易持有或通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有公司已發(fā)行股份達(dá)到3%時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)向公司董事會(huì)作出書(shū)面報(bào)告。股東持有或通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有公司已發(fā)行股份達(dá)到3%時(shí)，其所持公司已發(fā)行股份每增加或減少3%，應(yīng)當(dāng)依據(jù)前款規(guī)定報(bào)告。前述報(bào)告內(nèi)容應(yīng)包括但不限于：報(bào)告義務(wù)人自我介紹、本次權(quán)益變動(dòng)的目的、本次權(quán)益變動(dòng)方式、本次交易的資金來(lái)源、后續(xù)的增持公司股份計(jì)劃、對(duì)公司影響的分析、前六個(gè)月內(nèi)買(mǎi)賣(mài)上市交易股份的情況、報(bào)告義務(wù)人自身的財(cái)務(wù)資料、其他重要事項(xiàng)等”。

    

   4、限制董事結(jié)構(gòu)調(diào)整

    

   為防范惡意收購(gòu)，上市公司在公司章程中規(guī)定惡意收購(gòu)的情況下，（1）繼任董事會(huì)成員應(yīng)有部分原任董事會(huì)成員連任；（2）收購(gòu)方及其一致行動(dòng)人提名的董事候選人應(yīng)當(dāng)具有一定的業(yè)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。

    

   通過(guò)對(duì)董事任職資格作嚴(yán)格限制等方式限制董事結(jié)構(gòu)調(diào)整，導(dǎo)致收購(gòu)者無(wú)法對(duì)董事會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性改組，從而不合理地維護(hù)現(xiàn)任董事的控制權(quán)。

    

   代表公司：科力爾，公司已于2021年5月修改公司章程，增加規(guī)定，“在發(fā)生公司惡意收購(gòu)的情況下，如董事會(huì)換屆時(shí)，繼任董事會(huì)成員中應(yīng)至少有三分之二以上的原任董事會(huì)成員連任”，“董事長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)在在職并曾連續(xù)十年以上任公司高級(jí)管理人員的董事中產(chǎn)生。董事會(huì)聘選的總經(jīng)理人選，應(yīng)當(dāng)具有至少十年以上在公司任職的經(jīng)歷，并具備履行職責(zé)相適應(yīng)的專(zhuān)業(yè)勝任能力、知識(shí)水平和優(yōu)良的品德。在發(fā)生公司惡意收購(gòu)的情況下，為保證公司及股東的整體利益以及公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，收購(gòu)方及其一致行動(dòng)人提名的董事候選人應(yīng)當(dāng)具有至少五年以上與公司目前主營(yíng)業(yè)務(wù)相同的業(yè)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)，以及與其履行董事職責(zé)相適應(yīng)的專(zhuān)業(yè)能力和知識(shí)水平”。

    

   5、賦予董事會(huì)采取反收購(gòu)措施的職權(quán)

    

   為防范惡意收購(gòu)，多家上市公司均在公司章程中規(guī)定惡意收購(gòu)的情況下，董事會(huì)有權(quán)采取和實(shí)施相關(guān)反收購(gòu)措施，包括（1）將收購(gòu)方未來(lái)增持、收購(gòu)及其他后續(xù)安排的資料提交股東大會(huì)審議；（2）選擇其他收購(gòu)者；（3）對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，或增加收購(gòu)難度；（4）采取對(duì)抗性反向收購(gòu)、法律訴訟策略；（5）對(duì)收購(gòu)人的主體資格、資信情況及收購(gòu)意圖進(jìn)行調(diào)查，聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)提出專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)；（6）其他措施。

    

   賦予董事會(huì)特別權(quán)利，規(guī)定當(dāng)公司面臨惡意收購(gòu)情況時(shí)，董事會(huì)有權(quán)采取反收購(gòu)措施，無(wú)需另行單獨(dú)獲得股東大會(huì)的決議授權(quán)。

    

   代表公司：仁東控股，公司于2021年4月發(fā)布公司章程修正議案，增加規(guī)定，“在發(fā)生公司被惡意收購(gòu)的情況下采取本章程規(guī)定以及雖未規(guī)定于本章程但不違反法律法規(guī)和公司及股東利益的反收購(gòu)措施”。

    

   6、將收購(gòu)事項(xiàng)列為股東大會(huì)特別決議事項(xiàng)、設(shè)置超級(jí)多數(shù)條款

    

   《公司法》和《上市公司章程指引》均規(guī)定股東大會(huì)作出特別決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。為防范惡意收購(gòu)，部分上市公司將收購(gòu)事項(xiàng)列為特別決議事項(xiàng)，規(guī)定關(guān)于惡意收購(gòu)的議案應(yīng)由股東大會(huì)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上或四分之三以上通過(guò)。

    

   代表公司：仁東控股，公司于2021年4月發(fā)布公司章程修正議案，增加規(guī)定，“股東大會(huì)作出特殊決議，應(yīng)當(dāng)由出席股東大會(huì)的股東（包括股東代理人）所持表決權(quán)的3/4以上通過(guò)”，“惡意收購(gòu)后，如修訂公司章程，應(yīng)由股東大會(huì)以特殊決議通過(guò)”。

    

   上述存在爭(zhēng)議的反收購(gòu)條款，存在哪些問(wèn)題？

    

   三、部分反收購(gòu)條款存在法律、法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

    

   收購(gòu)行為是資本市場(chǎng)“新陳代謝”的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，我國(guó)《證券法》和《公司法》均未明確限制收購(gòu)行為。因此，反收購(gòu)條款處于一種灰色地帶，充滿不少爭(zhēng)議。

    

   為防止違規(guī)收購(gòu)，在公司章程中增加合法的反收購(gòu)條款無(wú)可厚非，但上市公司不能為了大股東或管理層的利益而超越法律規(guī)定，破壞公司治理、資本市場(chǎng)良好秩序，導(dǎo)致上市公司的利益和廣大中小投資者合法權(quán)益受損。

    

   諸多反收購(gòu)條款同法律、法規(guī)相悖，存在侵害上市公司和中小股東的合法權(quán)益的情況。具體而言，股東大會(huì)是上市公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，董事會(huì)對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)，對(duì)全體股東負(fù)責(zé)，不應(yīng)僅受控股股東的支配，公司章程不應(yīng)賦予控股股東特別權(quán)利、不得違反“同股同權(quán)”的強(qiáng)制性法律規(guī)定。

    

   比如：限制股東部分權(quán)利和增加股東行權(quán)的門(mén)檻，違反了“同股同權(quán)”的規(guī)定；金色降落傘條款，涉嫌對(duì)管理層進(jìn)行利益輸送；賦予董事會(huì)采取反收購(gòu)措施的職權(quán)和將收購(gòu)事項(xiàng)列為股東大會(huì)特別決議事項(xiàng)、設(shè)置超級(jí)多數(shù)條款，涉嫌賦予控股股東特別權(quán)利。上述反收購(gòu)條款存在同法律、法規(guī)相悖的情況，侵害了其他股東的合法權(quán)益。

    

   四、不合理的反收購(gòu)條款?lèi)夯鲜泄竟局卫硭?/span>

    

   上市公司推出反收購(gòu)條款的核心目的是，強(qiáng)化現(xiàn)有大股東和管理層對(duì)上市公司控制權(quán)。當(dāng)上市公司股權(quán)集中度較低，同時(shí)，大股東和管理層又長(zhǎng)期享有對(duì)上市公司的控制權(quán)的時(shí)候，將不可避免的出現(xiàn)一種現(xiàn)象：大股東和管理層不作為，大股東和管理層會(huì)犧牲中小投資者的利益，最后，上市公司成為大股東和管理層的斂財(cái)工具。

    

   如何才能避免上市公司成為大股東和管理層的斂財(cái)工具？

    

   最有效的途徑是完善資本市場(chǎng)的生態(tài)建設(shè)，完善相關(guān)法律法規(guī)、引入做空機(jī)制、健全中小投資者保護(hù)機(jī)制等。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)還是處于發(fā)展的階段，很難在短期內(nèi)完善資本市場(chǎng)生態(tài)。

    

   目前有什么有效的方法來(lái)避免上市公司已經(jīng)成為大股東和管理層的斂財(cái)工具？需要上市公司形成合理的公司治理結(jié)構(gòu)，董事會(huì)成員不能由單一的利益群體構(gòu)成，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)需要發(fā)揮出應(yīng)有的職能。

    

   因此，外部戰(zhàn)略投資者通過(guò)入股，進(jìn)入上市公司高管團(tuán)隊(duì)，將有助于提升上市公司的公司治理水平。

    

   如果低股權(quán)集中度的上市公司都推出苛刻的反收購(gòu)條款，則外部投資者對(duì)上市公司望而卻步，上市公司將變成大股東和管理層的斂財(cái)工具，上市公司將失去進(jìn)化革新的可能性，資本市場(chǎng)漸漸成為一潭死水，最后降低全社會(huì)資源配置的效率。

    

   現(xiàn)在監(jiān)管層對(duì)于在公司章程中增加不合理的反收購(gòu)條款的做法監(jiān)管趨嚴(yán)，如慈文傳媒。

    

   慈文傳媒于2021年4月29日，審議通過(guò)《關(guān)于修訂〈公司章程〉的議案》，擬提交股東大會(huì)審議。此次修改公司章程的議案涉及多項(xiàng)反收購(gòu)條款，如金色降落傘、限制股東提案權(quán)、董事結(jié)構(gòu)調(diào)整限制等。5月10日，深交所向慈文傳媒下發(fā)關(guān)注函，要求說(shuō)明修訂公司章程的背景、原因，及相關(guān)修訂條款的合規(guī)性、合理性等。慈文傳媒發(fā)布公告稱(chēng)，將重新斟酌一下修改公司章程的議案。

    

    

   結(jié)論：

   在中國(guó)的企業(yè)家中，有這樣一批奇特的群集：他們上市融資的目的并不是為了做大做強(qiáng)企業(yè)，而只是為借資本市場(chǎng)方便個(gè)人套現(xiàn)。所以，每當(dāng)限售股解禁時(shí)，我們就看到許多大股東紛紛以“改善生活”等千奇百怪的名義大肆拋售股票。

    

   然而，有些大股東賣(mài)著賣(mài)著，發(fā)現(xiàn)自己手里股份不多了，公司的控制權(quán)有可能旁落。于是，他們又紛紛制定了各式各樣的奇葩反收購(gòu)條款想繼續(xù)霸占上市公司的控制權(quán)。

    

   但是對(duì)于這樣的上市即為套現(xiàn)管理層而言，作為中小股東很難相信他們還會(huì)盡力把企業(yè)做大做強(qiáng)。畢竟，他們手里的股票已經(jīng)不多了，企業(yè)發(fā)展的好壞和他們的關(guān)系并不是特別大。他們想留下企業(yè)控制權(quán)的目的，無(wú)非是獲得每年不菲的年薪。更有甚者，這些人憑借自己占領(lǐng)的管理崗位不斷翻新花樣掏空上市公司、侵害中小股東權(quán)益的行為。

    

   “內(nèi)部人控制”一詞最早是由美國(guó)斯坦福大學(xué)教授青木昌彥提出，在他看來(lái)只要企業(yè)存在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分享，就不可避免地要出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象。所以，對(duì)于這些大肆賣(mài)出自家股票的上市公司高管根本就不用客氣，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該對(duì)反收購(gòu)條款中涉嫌違規(guī)違法的行業(yè)予以否決，否則廣大中小投資者的弱勢(shì)地位將更加突出，證監(jiān)會(huì)“公正、公平、公開(kāi)”的三公原則將淪為空談。