深視監(jiān)管第六十二期丨淺談反收購(gòu)博弈“邊界”：“反制”與“控制”的一念之差

面對(duì)上市公司收購(gòu)與反收購(gòu)，修改公司章程條款似乎成為一種不錯(cuò)選擇，旨在通過(guò)自建“籬笆墻”加固自身護(hù)城河，防范“野蠻人”惡意收購(gòu)上市公司控制權(quán)，維護(hù)公司正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)及股票市場(chǎng)穩(wěn)定，保護(hù)公司及投資者合法權(quán)益。

公司章程是上市公司的根本性文件,關(guān)系公司治理和公司控制權(quán)問(wèn)題。公司章程中增設(shè)自治性規(guī)范是公司自治化的表現(xiàn)，其基本符合現(xiàn)行《公司法》的立法導(dǎo)向。但是，市場(chǎng)也屢屢出現(xiàn)部分上市公司涉嫌濫用“反收購(gòu)條款”，引發(fā)對(duì)《公司法》《上市公司治理準(zhǔn)則》等法規(guī)體系底線的突破，進(jìn)而構(gòu)成“內(nèi)部人控制”“不當(dāng)限制股東權(quán)利”的質(zhì)疑，導(dǎo)致高聳的“籬笆墻”衍化為大股東或管理層“私欲”的溫床。針對(duì)關(guān)于“反收購(gòu)措施與公司自治邊界在何處”爭(zhēng)議，本期深視監(jiān)管就來(lái)談?wù)劮词召?gòu)博弈中如何把握“反制”尺度，防范“越界”。

惡意收購(gòu)如何“界定”

前期，慈文傳媒在修訂公司章程的過(guò)程中，針對(duì)惡意收購(gòu)新增的部分防御條款就引發(fā)了市場(chǎng)新的關(guān)注。首當(dāng)其沖的問(wèn)題是如何界定“惡意收購(gòu)”。公司認(rèn)為，沒(méi)有經(jīng)過(guò)董事會(huì)同意的收購(gòu)屬于惡意收購(gòu)，公司股東大會(huì)可以在收購(gòu)方回避的情況下以普通決議認(rèn)定是否屬于惡意收購(gòu)，假如存在分歧，董事會(huì)有權(quán)直接認(rèn)定是否屬于惡意收購(gòu)。值得一提的是，公司在擬修訂的公司章程中還規(guī)定，即使股東大會(huì)未就惡意收購(gòu)進(jìn)行確認(rèn)，也不影響公司董事會(huì)根據(jù)章程規(guī)定主動(dòng)采取反收購(gòu)措施。

現(xiàn)行關(guān)于收購(gòu)行為的法律規(guī)定主要聚焦于行為本身是否合法，并沒(méi)有對(duì)行為是否惡意作出明確規(guī)范。因此，不同市場(chǎng)主體對(duì)惡意收購(gòu)的理解并不相同。但立法最基本的指導(dǎo)思想和價(jià)值導(dǎo)向是公平公正，這是定義惡意收購(gòu)的重要前提。在市場(chǎng)人士看來(lái)，對(duì)于上市公司收購(gòu)這一重大事項(xiàng)由股東大會(huì)普通決議進(jìn)行認(rèn)定，或者直接由董事會(huì)直接認(rèn)定，是否適當(dāng)，以及合規(guī)合理呢？假如股東大會(huì)未認(rèn)定為惡意收購(gòu)，但公司董事會(huì)依然可以采取反收購(gòu)措施，是否存在股東權(quán)利“失衡”，是否會(huì)滋生“內(nèi)部控制人”問(wèn)題，是否有悖于公平公正的原則，值得進(jìn)一步商榷。

對(duì)此，在交易所對(duì)慈文傳媒發(fā)出的關(guān)注函中，要求公司說(shuō)明上述條款對(duì)“惡意收購(gòu)”界定的法律或規(guī)則依據(jù)，是否違反公平原則，是否存在不當(dāng)限制投資者依法買(mǎi)賣(mài)公司股票及行使股東權(quán)利的情形。由此，我們可以看出監(jiān)管機(jī)構(gòu)的顧慮和擔(dān)憂。

皇臺(tái)酒業(yè)也曾將打算將“董事會(huì)決議做出的認(rèn)定”作為判斷是否構(gòu)成惡意收購(gòu)的最終依據(jù)等類(lèi)似內(nèi)容寫(xiě)入擬修訂的公司章程中，在市場(chǎng)各方的質(zhì)疑和壓力下，皇臺(tái)酒業(yè)最終取消了相關(guān)修訂。

限制權(quán)利、巨額補(bǔ)償是否合理

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，除了“提前警示”外，部分上市公司在董事會(huì)、股東大會(huì)層面也設(shè)置了重重“關(guān)卡”。較為典型的做法是設(shè)置超級(jí)多數(shù)條款，包括規(guī)定相關(guān)議案應(yīng)由股東大會(huì)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的四分之三通過(guò)，更有甚者將表決通過(guò)比例提高至五分之四；亦有通過(guò)提高持股比例或設(shè)置持股期限等方式來(lái)限制股東行使提案權(quán)、提名權(quán)等權(quán)利。

前文提到的皇臺(tái)酒業(yè)，就曾在擬修訂的公司章程中給提名非獨(dú)立董事候選人的股東設(shè)限，要求其持股在365日以上，規(guī)定“在發(fā)生公司惡意收購(gòu)的情況下，收購(gòu)方及其一致行動(dòng)人無(wú)權(quán)提名董事、監(jiān)事候選人”，同時(shí)要求“股東大會(huì)審議惡意收購(gòu)方及其一致行動(dòng)人在提交相關(guān)議案時(shí)，應(yīng)由股東大會(huì)以出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的四分之三以上決議通過(guò)”。類(lèi)似案例還有ST仁智等。

在不少法律人士看來(lái)，上述條款很可能導(dǎo)致原大股東擁有“一票否決權(quán)”，而且“多層設(shè)卡”限制了投資者買(mǎi)賣(mài)公司股票以及行使股東權(quán)利，是典型為了反收購(gòu)而設(shè)計(jì)的“毒丸計(jì)劃”。

除此之外，部分公司設(shè)置還“金色降落傘計(jì)劃”，要求在公司被收購(gòu)及董事和高級(jí)管理人員職務(wù)被解除時(shí)，將從公司一次性領(lǐng)取巨額補(bǔ)償金，如規(guī)定職位年限內(nèi)稅前薪酬總額3倍至10倍的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，以此阻嚇惡意收購(gòu)行為。

且不論公司制定的補(bǔ)償方案支付標(biāo)準(zhǔn)的法律依據(jù)是否充分，單憑結(jié)合公司賦予董事會(huì)直接認(rèn)定惡意收購(gòu)，并可以主動(dòng)采取反收購(gòu)措施等相關(guān)安排，公司董監(jiān)高就可以獲取巨額補(bǔ)償，相較于收購(gòu)本身，其難度系數(shù)要低得多，這是否涉嫌利益輸送、是否違反董監(jiān)高的忠實(shí)義務(wù)、是否侵害公司及全體股東利益，值得公眾反思。

增加股東信披義務(wù)或影響“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”

在一系列反收購(gòu)措施中，“增設(shè)股東的披露義務(wù)，降低信息披露的股權(quán)比例”也是較為常見(jiàn)的方式。

根據(jù)《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》相關(guān)規(guī)定，持股比例達(dá)到5%以上或每增加或者減少5%的股東需履行強(qiáng)制性的報(bào)告和公告義務(wù)，具體包括信息披露義務(wù)人的姓名或名稱(chēng)、通訊地址、注冊(cè)資本、注冊(cè)號(hào)碼及代碼、企業(yè)類(lèi)型及經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、主要經(jīng)營(yíng)范圍、經(jīng)營(yíng)期限、股權(quán)結(jié)構(gòu)圖、持股目的及資金來(lái)源、未來(lái)12個(gè)月增減持計(jì)劃等。

但為防范惡意收購(gòu)，部分上市公司曾在修訂公司章程時(shí)將上述權(quán)益變動(dòng)信息披露的股權(quán)比例由5%降低至3%，比規(guī)定的最低要求更加苛刻，變相增加了股東的披露義務(wù)。

在投資者持股達(dá)到3%而不超過(guò)5%時(shí)，可能屬于一般的財(cái)務(wù)性投資，并無(wú)收購(gòu)意愿，或彼時(shí)雖有收購(gòu)意愿，但達(dá)到5%以前，又決定放棄，上市公司要求收購(gòu)人在持股比例達(dá)到3%時(shí)就要履行報(bào)告和公告義務(wù)，或存在增加投資人的信息披露成本、泄露商業(yè)秘密、有礙正當(dāng)?shù)耐顿Y操作等問(wèn)題。同時(shí)，3%的持股比例對(duì)上市公司現(xiàn)有控股股東和實(shí)際控制人大概率無(wú)法構(gòu)成威脅和傷害，反而可能引發(fā)股票交易的異常波動(dòng)，影響資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源分配功能。

平衡“反制”與“自治”邊界，規(guī)范市場(chǎng)化收購(gòu)行為

這一系列案例背后，折射出公司法規(guī)定與章程自治，控股股東與中小投資者利益，以及管理層與股東等各方間的復(fù)雜關(guān)系?！耙靶U人”橫沖直撞帶來(lái)的危害顯而易見(jiàn)，但對(duì)外部投資者“反制”過(guò)界所引發(fā)的公司自治危機(jī)、“內(nèi)部人控制”風(fēng)險(xiǎn)、中小股東權(quán)益受損等情形，更值得關(guān)注。

事實(shí)上，據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年至2020年，這4年時(shí)間里合計(jì)有489家A股上市公司控制權(quán)發(fā)生變更，且呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。但通過(guò)對(duì)比“主動(dòng)易主”和“被動(dòng)易主”的案例來(lái)看，外部投資人在增持過(guò)程中是否受到公司現(xiàn)管理層的歡迎，與上市公司后續(xù)發(fā)展好壞并不存在明顯的線性關(guān)系。

在不少市場(chǎng)人士看來(lái)，收購(gòu)本質(zhì)是一種中性市場(chǎng)行為。一方面，收購(gòu)方直接越過(guò)目標(biāo)公司管理層，容易激化矛盾，觸發(fā)管理層采取激進(jìn)的反收購(gòu)措施，影響公司穩(wěn)定性。另一方面，收購(gòu)某種程度上可以增加對(duì)公司管理層的外部制衡，督促董監(jiān)高勤勉履職，提高公司規(guī)范運(yùn)作和業(yè)績(jī)水平。再者，收購(gòu)行為也是資本市場(chǎng)“新陳代謝”機(jī)制之一，可以為公司注入新鮮血液，淘汰落后經(jīng)營(yíng)管理模式，提升資產(chǎn)配置效能。

中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海受訪指出：“目標(biāo)公司管理層董事會(huì)過(guò)度保護(hù)的行為并不可取，由于沒(méi)有外部非合意收購(gòu)的壓力，容易造成管理層懈怠，缺乏為股東創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的內(nèi)在動(dòng)力和外在壓力，而公司也容易在這過(guò)程中慢慢平庸化，喪失競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

部分股權(quán)較為分散的上市公司，在筑起高聳的“籬笆墻”，是否真的能夠?qū)阂馐召?gòu)擋在門(mén)外，公司章程中的各種限制條款是否具有法律效力，是否滋生“內(nèi)部人控制”“大股東專(zhuān)權(quán)”等問(wèn)題，“籬笆墻”是否最終淪為保護(hù)管理者私欲的“遮羞簾”，這些問(wèn)題有待法律和市場(chǎng)進(jìn)一步檢驗(yàn)。

從心所欲而不逾矩。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，不管是收購(gòu)方還是被收購(gòu)方，均需保持對(duì)法律和市場(chǎng)的足夠敬畏，守好各自行為底線，不可隨意越界踩線，更不能利用各自地位、資金優(yōu)勢(shì)惡意打壓對(duì)方，同時(shí)要合法合規(guī)履行信息披露義務(wù)，充分提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，剩下的就交由市場(chǎng)去判斷，相信投資者會(huì)做出自己理性的判斷。

（作者：楊坪 編輯：李新江）