20世紀(jì)初，紐約百老匯在編排新劇目時(shí)，一些富有個(gè)人會(huì)對(duì)面臨首演失敗風(fēng)險(xiǎn)的新秀進(jìn)行贊助，被認(rèn)為是最早的天使投資人。不同于風(fēng)險(xiǎn)資本家管理他人資金，天使投資人通常使用自有資金投資，主要依賴個(gè)人的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)判斷。但隨著投資范圍擴(kuò)大、行業(yè)前景預(yù)判難度升級(jí)，個(gè)人能力和資源存在上限等原因，1980年代后期，天使投資個(gè)人開始聯(lián)合起來(lái)組成非正式的天使團(tuán)體，分享項(xiàng)目信息，集中資金開展更大規(guī)模的投資。正是這種分享信息、集中資金投資模式的出現(xiàn)，天使投資的投資決策由個(gè)人判斷轉(zhuǎn)向群體決策，出現(xiàn)了正式組織形式的天使投資，呈現(xiàn)出抱團(tuán)投資早期企業(yè)的態(tài)勢(shì)。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)理論界與實(shí)踐界對(duì)天使投資的內(nèi)涵多有探討，有的主要從投資主體來(lái)界定，認(rèn)為天使投資是個(gè)人進(jìn)行的股權(quán)投資；有的主要從投資階段來(lái)界定，認(rèn)為天使投資是對(duì)成長(zhǎng)早期企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。當(dāng)前，天使投資個(gè)人在我國(guó)尚未形成有效群體，本文通過(guò)借鑒美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家成熟天使投資市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，梳理國(guó)家部委、各省市關(guān)于天使投資個(gè)人備案的相關(guān)規(guī)定，提出關(guān)于天使投資個(gè)人備案標(biāo)準(zhǔn)的建議，以期有效培育天使投資個(gè)人群體。

一、發(fā)展天使投資個(gè)人的必要性

（一）天使投資發(fā)展水平較低

從國(guó)家層面看，與美國(guó)、以色列等成熟天使投資市場(chǎng)相比，中國(guó)天使投資發(fā)展水平仍處在成長(zhǎng)初期，亟待持續(xù)培育。根據(jù)Pitchbook數(shù)據(jù)顯示，2020年，美國(guó)天使投資規(guī)模113.7億美元，占GDP比重為0.06%，人均天使投資規(guī)模為34.34美元；以色列天使投資規(guī)模3.5億美元，占GDP比重為0.1%，人均天使投資規(guī)模為38.65美元；同期，根據(jù)清科旗下私募通數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)天使投資規(guī)模28.2億美元，占GDP比重為0.02%，人均天使投資規(guī)模為2.01美元。按照該口徑，美國(guó)處于天使投資活躍階段，以色列處于長(zhǎng)期活躍階段并曾一度繁榮，中國(guó)處于成長(zhǎng)初期階段，人均規(guī)模顯著落后于美、以兩個(gè)典型成熟市場(chǎng)。

從主要世界級(jí)灣區(qū)看，與世界頂級(jí)灣區(qū)舊金山灣區(qū)相比，深圳所處粵港澳大灣區(qū)天使投資發(fā)展水平仍存在較大差距。根據(jù)清科旗下私募通數(shù)據(jù)顯示，2019年，粵港澳大灣區(qū)天使投資規(guī)模不到4億美元，占灣區(qū)GDP比例僅為0.02%，人均天使投資規(guī)模為3.95美元；而根據(jù)Pitchbook數(shù)據(jù)顯示，同期舊金山灣區(qū)天使投資規(guī)模近29億美元，占灣區(qū)GDP比例高達(dá)0.53%，人均天使投資規(guī)模為740.66美元。

從國(guó)內(nèi)主要城市橫向?qū)Ρ瓤?，深圳市天使投資發(fā)展水平略高上海，但與北京相比，仍存在一定差距。根據(jù)清科旗下私募通數(shù)據(jù)顯示，2019年，深圳市天使投資規(guī)模僅約2.13億美元，占本地GDP比例為0.05%，人均天使投資規(guī)模為15.82美元；北京天使投資規(guī)模為5.6億美元，占GDP比例為0.1%，人均天使投資規(guī)模為26.11美元；上海方面，天使投資規(guī)模為2.02億美元，占GDP比例為0.03%，人均天使投資規(guī)模為8.32美元。

（二）天使投資個(gè)人數(shù)量較少且未形成有效影響

與美國(guó)的天使投資市場(chǎng)相比，中國(guó)天使投資個(gè)人的發(fā)展水平仍處在培育階段。2019年，美國(guó)約有3.28億人口，其中約有1200萬(wàn)名合格投資者[1]，合格投資者占美國(guó)人口的比例約為3.66%，合格投資者中約30萬(wàn)為天使投資個(gè)人，天使投資個(gè)人占合格投資者比例約為2.50%，占美國(guó)人口比例約為0.09%。由于中國(guó)缺乏關(guān)于天使投資個(gè)人的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及行業(yè)研究，無(wú)法對(duì)當(dāng)前天使投資個(gè)人的數(shù)量、特征及投資模式進(jìn)行剖析。據(jù)模糊測(cè)算，中國(guó)大約有2萬(wàn)名天使投資個(gè)人，天使投資個(gè)人占中國(guó)人口比例約為0.0014%。

同時(shí)，由于近年宏觀經(jīng)濟(jì)低迷和新冠疫情等客觀因素，社會(huì)資本開始呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨緊的特征，中國(guó)活躍的天使投資個(gè)人數(shù)量可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)估值。

（三）發(fā)展天使投資已納入國(guó)家十四五規(guī)劃

《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出“鼓勵(lì)發(fā)展天使投資、創(chuàng)業(yè)投資，更好發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金和私募股權(quán)基金作用”，這是國(guó)家層面的規(guī)劃首次將天使投資與創(chuàng)業(yè)投資并列。天使投資個(gè)人是天使投資重要的組成部分，存量天使投資個(gè)人規(guī)模也體現(xiàn)了天使投資市場(chǎng)的發(fā)展水平，需要進(jìn)一步培育和引導(dǎo)。

（四）國(guó)家鼓勵(lì)天使投資個(gè)人備案并享受稅收優(yōu)惠

一是國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳下發(fā)《關(guān)于開展2020年創(chuàng)業(yè)備案年檢工作的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2020〕221號(hào)），首次增加天使投資人備案，以推動(dòng)扶持天使投資發(fā)展有關(guān)政策的落地實(shí)施；二是備案管理部門依據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局下發(fā)《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個(gè)人有關(guān)稅收政策的通知》（財(cái)稅〔2018〕55號(hào)），對(duì)符合條件的天使投資人予以網(wǎng)上公示，與稅務(wù)部門共享備案年檢和稅收登記信息，以確保天使投資人能夠及時(shí)享受稅收優(yōu)惠等相關(guān)扶持政策。

二、美國(guó)天使投資個(gè)人

（一）美國(guó)合格投資者（Accredited Investor）“211”標(biāo)準(zhǔn)

美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《規(guī)則D》明確了合格投資者的資產(chǎn)、現(xiàn)金流、專業(yè)知識(shí)或經(jīng)驗(yàn)三個(gè)維度標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)修訂后的最新規(guī)則，滿足其一即可視為合格投資者。一是現(xiàn)金收入標(biāo)準(zhǔn)，在最近兩年，每年收入均超過(guò)20萬(wàn)美元，或連同配偶收入合并計(jì)算超過(guò)30萬(wàn)美元，且在當(dāng)年其合理預(yù)期收入仍能達(dá)到同等水平；二是凈資產(chǎn)要求，除其主要居所之外的凈資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)美元（個(gè)人或連同配偶合并計(jì)算），或?yàn)?00萬(wàn)美元以上資產(chǎn)規(guī)模的“家族辦公室”客戶。三是專業(yè)知識(shí)要求，擁有美國(guó)證券交易委員會(huì)指定的相關(guān)專業(yè)證書、頭銜、資格證書或由受認(rèn)可教育機(jī)構(gòu)頒發(fā)的證書，或?yàn)榫吐氂诤细袼侥蓟鸬摹爸R(shí)型員工”、在美國(guó)證券交易委員會(huì)和州政府機(jī)構(gòu)注冊(cè)的投資顧問(wèn)和豁免報(bào)告顧問(wèn)之一。

（二）天使投資個(gè)人（Angel Investor）“持續(xù)投資”標(biāo)準(zhǔn)

美國(guó)除了證監(jiān)會(huì)制定的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，并沒(méi)有頒布天使投資個(gè)人認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)美國(guó)天使資本協(xié)會(huì)（ACA）的個(gè)人會(huì)員入會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，申請(qǐng)入會(huì)的天使投資個(gè)人申請(qǐng)者首先必須滿足合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，此外還需滿足以下條件，一是成員須由當(dāng)前會(huì)員推薦；二是成員要一直活躍在天使投資市場(chǎng)[2]；三是成員須繳納年度會(huì)費(fèi)；四是成員必須同意遵守成員協(xié)議的其余條款及條件。我們分析認(rèn)為，ACA對(duì)天使投資個(gè)人的準(zhǔn)入要求可以歸納為：經(jīng)存量會(huì)員推薦且滿足協(xié)會(huì)管理要求、能持續(xù)按年從事一定規(guī)模天使投資的合格投資者。

（三）小結(jié)

美國(guó)具有成熟的天使投資個(gè)人市場(chǎng)，其活躍天使投資個(gè)人以高齡人群為主，多為復(fù)合背景的企業(yè)高級(jí)管理人員，財(cái)富積累能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力和信用履約能力均較高。此外，ACA為民間組織，是天使投資個(gè)人抱團(tuán)投資的信息交流和社交平臺(tái)，非官方組織，不具有官方增信及背書效果。

三、中國(guó)天使投資個(gè)人

（一）國(guó)家部委關(guān)于天使投資個(gè)人的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

1.合格投資者“資產(chǎn)、收入、投資額、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)”標(biāo)準(zhǔn)

2014年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中對(duì)私募基金合格投資者作出了定義，合格投資者應(yīng)具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元且金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元。同時(shí)，投資于所管理私募基金的私募基金管理人的從業(yè)人員也視為合格投資者。

2.天使投資個(gè)人的“模糊”標(biāo)準(zhǔn)

國(guó)家發(fā)改委對(duì)天使投資人備案條件規(guī)定如下：一是遵紀(jì)守法、誠(chéng)實(shí)守信，無(wú)刑事違法和行政處罰記錄，未被列為失信懲戒對(duì)象；二是不屬于被投資初創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)起人、雇員或其親屬（包括配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孫子女、外孫子女、兄弟姐妹），且與被投資初創(chuàng)型企業(yè)不存在勞務(wù)派遣等關(guān)系；三是有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受力，以個(gè)人自有資金出資，不得向其他個(gè)人或機(jī)構(gòu)募資，不得通過(guò)貸款、舉債等加杠桿行為進(jìn)行投資；四是具有從事投資、企業(yè)管理或相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)歷和技能；五是具有中國(guó)投資協(xié)會(huì)股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)、地方創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)等相關(guān)協(xié)會(huì)的推薦意見(jiàn)。

財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局對(duì)可以申請(qǐng)稅收抵扣的天使投資個(gè)人明確如下：一是不屬于被投資初創(chuàng)科技型企業(yè)的發(fā)起人、雇員或其親屬(包括配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孫子女、外孫子女、兄弟姐妹，下同)，且與被投資初創(chuàng)科技型企業(yè)不存在勞務(wù)派遣等關(guān)系;二是投資后2年內(nèi)，本人及其親屬持有被投資初創(chuàng)科技型企業(yè)股權(quán)比例合計(jì)應(yīng)低于50%。

由此可見(jiàn)，國(guó)家監(jiān)管層面關(guān)于天使投資個(gè)人的定義與“創(chuàng)投國(guó)十條”關(guān)于天使投資的定義相呼應(yīng)，即“除被投資企業(yè)職員及其家庭成員和直系親屬以外的個(gè)人以其自有資金直接開展的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)”，故對(duì)個(gè)人自有資金水平及風(fēng)險(xiǎn)承受能力應(yīng)做重點(diǎn)考察。

（二）銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于高凈值人群資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

按照國(guó)際慣例，高凈值人群（High Net Worth Individuals，簡(jiǎn)稱 HNWIs）一般指可投資資產(chǎn)在100萬(wàn)美元以上的個(gè)人。根據(jù)原中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)2011年發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售管理辦法》，私人銀行客戶是指金融凈資產(chǎn)達(dá)到600萬(wàn)元人民幣及以上的商業(yè)銀行客戶。根據(jù)中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局于2018年04月27日聯(lián)合印發(fā)的《資管新規(guī)》，合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人，應(yīng)具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者近3年本人年均收入不低于40萬(wàn)元，需要說(shuō)明的是，資管新規(guī)規(guī)定的相關(guān)資產(chǎn)是特定持牌金融機(jī)構(gòu)在特定銷售場(chǎng)所的，不適用于私募基金產(chǎn)品。同時(shí)，私募基金產(chǎn)品及天使投資風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)一般不低于資管新規(guī)產(chǎn)品的最高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，應(yīng)作為重點(diǎn)考慮因素。

（三）存在問(wèn)題分析

一是財(cái)富指標(biāo)設(shè)立不明確、不合理。目前我國(guó)投資者教育剛剛起步，投資者未擁有真正理性的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。我國(guó)的資本市場(chǎng)仍不夠強(qiáng)韌，金融市場(chǎng)的消費(fèi)者仍需進(jìn)一步的引導(dǎo)和保護(hù)。為切實(shí)保障投資者利益，避免和減少投資者因盲目、非理性投資失敗影響正常的生活，需要嚴(yán)格制定天使投資的財(cái)富準(zhǔn)入門檻。

二是投資標(biāo)準(zhǔn)未體現(xiàn)政策初心。與美國(guó)天使資本協(xié)會(huì)的入會(huì)條件相比，當(dāng)前天使投資個(gè)人標(biāo)準(zhǔn)僅要求具有從事投資、企業(yè)管理或相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)歷和技能，并未設(shè)定持續(xù)進(jìn)行天使投資的要求，將無(wú)法實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)社會(huì)資本盤活天使投資市場(chǎng)，解決初創(chuàng)期企業(yè)資金“卡脖子”問(wèn)題的初衷。

四、關(guān)于天使投資個(gè)人備案標(biāo)準(zhǔn)的思考

我國(guó)天使投資行業(yè)要實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，不能完全走美國(guó)式的個(gè)人天使投資發(fā)展道路，必須將機(jī)構(gòu)天使與個(gè)人天使結(jié)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)共同繁榮?；趪?guó)內(nèi)文化因素和社會(huì)因素，我們認(rèn)為，天使投資個(gè)人備案存在一定的政府背書、個(gè)人增信和官方榮譽(yù)作用，具有較高的政策風(fēng)險(xiǎn)。因此，建議按照“財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、行為標(biāo)準(zhǔn)、信用標(biāo)準(zhǔn)”三個(gè)維度，遵守“真實(shí)性評(píng)估”原則，還原天使投資個(gè)人“風(fēng)險(xiǎn)承受能力高、經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、持續(xù)從事天使投資且個(gè)人信用較高”的特征，分類評(píng)估后予以準(zhǔn)入，必要時(shí)采用邀請(qǐng)制。

（一）財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)

建議標(biāo)準(zhǔn)：天使投資個(gè)人需滿足以下任一條件，一是家庭金融凈資產(chǎn)超過(guò)600萬(wàn)人民幣；二是在最近三年，每年收入均超過(guò)100萬(wàn)人民幣。

主要考慮因素：

一是天使投資個(gè)人主要發(fā)源于高凈值人群。資產(chǎn)衡量角度看，根據(jù)《中國(guó)私人銀行發(fā)展報(bào)告(2020)》顯示，2019年底，中國(guó)金融凈資產(chǎn)超過(guò)600萬(wàn)人民幣的高凈值人群總量達(dá)132萬(wàn)人，而美國(guó)金融凈資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)美元的高凈值人群總量約591萬(wàn)。收入衡量角度看，中國(guó)收入在15萬(wàn)美元（約合100萬(wàn)人民幣）以上家庭數(shù)為841.1萬(wàn)，美國(guó)為6100萬(wàn)。上述數(shù)據(jù)表明，中國(guó)高凈值人群是美國(guó)的四分之一，高收入人群為美國(guó)的七分之一，在能產(chǎn)生高凈值人群的基數(shù)方面，中國(guó)嚴(yán)重不足，呈現(xiàn)較強(qiáng)的財(cái)富分化現(xiàn)象。在此背景下，美國(guó)存量天使投資人總數(shù)約30萬(wàn)，理想情況下，預(yù)估國(guó)內(nèi)存量天使投資個(gè)人約為6.7萬(wàn)至10萬(wàn)人。

二是在受訪的數(shù)千名高凈值人群中，僅有1.8%的高凈值客戶投資了5年以上期限的銀行理財(cái)產(chǎn)品，剔除國(guó)債和定期存款，估算從事高風(fēng)險(xiǎn)天使投資的高凈值人群會(huì)極少。故從備案真實(shí)性角度看，應(yīng)提升財(cái)務(wù)及收入準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

（二）行為標(biāo)準(zhǔn)

建議標(biāo)準(zhǔn)：準(zhǔn)入前應(yīng)有從事投資、企業(yè)管理或相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)歷和技能；準(zhǔn)入后首兩年內(nèi)必須至少完成一次天使投資活動(dòng)，之后每年至少完成一次，主要投向財(cái)政部、稅務(wù)總局財(cái)稅〔2018〕55號(hào)文規(guī)定的初創(chuàng)科技型[3]企業(yè)，若備案后年檢投資要求未達(dá)成，可采取公告取消資格的處理。

主要考慮因素：一是發(fā)改委明確了準(zhǔn)入前的經(jīng)驗(yàn)和技能要求；二是根據(jù)ACA入會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)按年從事一定規(guī)模天使投資；三是55號(hào)文對(duì)稅收抵扣有明確投資標(biāo)的要求。

（三）信用標(biāo)準(zhǔn)

建議標(biāo)準(zhǔn)：一是身份關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)滿足前述55號(hào)文相關(guān)規(guī)定，歸類為對(duì)陌生人的投資；二是遵紀(jì)守法、誠(chéng)實(shí)守信，無(wú)刑事違法和行政處罰記錄，未被列為失信懲戒對(duì)象；三是需經(jīng)由中國(guó)投資協(xié)會(huì)股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)、地方創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會(huì)及地方金融監(jiān)督管理部門授權(quán)單位推薦。

主要考慮因素：一是上位法對(duì)身份關(guān)系有規(guī)定；二是相較于美國(guó)，國(guó)內(nèi)尚未有健全的個(gè)人征信體系，應(yīng)重點(diǎn)核查個(gè)人資產(chǎn)能力和履約能力及信用能力；三是應(yīng)有行業(yè)第三方的專業(yè)推薦，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。

[1]注：不含符合專業(yè)知識(shí)要求的合格投資者，此數(shù)據(jù)為美國(guó)證監(jiān)會(huì)《規(guī)則D》項(xiàng)下統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；2020年8月26日，該規(guī)則修訂，要求合格投資者要么資產(chǎn)達(dá)標(biāo)，要么需具備專業(yè)知識(shí)。

[2]即要在入會(huì)后一年內(nèi)需至少完成對(duì)擬投天使項(xiàng)目的盡調(diào)。

[3]1.在中國(guó)境內(nèi)（不包括港、澳、臺(tái)地區(qū)）注冊(cè)成立、實(shí)行查賬征收的居民企業(yè)；2.接受投資時(shí)，從業(yè)人數(shù)不超過(guò)200人，其中具有大學(xué)本科以上學(xué)歷的從業(yè)人數(shù)不低于30%；資產(chǎn)總額和年銷售收入均不超過(guò)3000萬(wàn)元；3.接受投資時(shí)設(shè)立時(shí)間不超過(guò)5年（60個(gè)月）；4.接受投資時(shí)以及接受投資后2年內(nèi)未在境內(nèi)外證券交易所上市；5.接受投資當(dāng)年及下一納稅年度，研發(fā)費(fèi)用總額占成本費(fèi)用支出的比例不低于20%。

（本文作者為深圳天使母基金 張銀中、劉督、馬文笑）