撥云見(jiàn)日理性分析——解讀融鈺集團(tuán)布局口腔醫(yī)療連鎖服務(wù)賽道邏輯

5月27日晚，融鈺集團(tuán)發(fā)布重大資產(chǎn)重組的相關(guān)公告，公司與共青城德倫醫(yī)療投資管理合伙企業(yè)、珠海歡樂(lè)世紀(jì)股權(quán)投資基金簽訂協(xié)議，擬以支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買其持有的德倫醫(yī)療67%股權(quán)，布局口腔醫(yī)療行業(yè)。

上市公司在此時(shí)轉(zhuǎn)型一定是有原因的。首先，上市公司主要的業(yè)績(jī)來(lái)源于電氣開(kāi)關(guān)的銷售和軟件開(kāi)發(fā)收入，但主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模較小，盈利能力仍無(wú)法較好滿足上市公司持續(xù)發(fā)展的需要，因此，上市公司亟需整合盈利能力較好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，促進(jìn)上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。其次，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平的快速發(fā)展，人們對(duì)美好生活的向往日益濃厚，口腔醫(yī)療服務(wù)在我國(guó)發(fā)展迅速?？谇会t(yī)療連鎖服務(wù)的上市公司在A股市場(chǎng)極為稀缺，唯一一家上市公司為區(qū)域性龍頭通策醫(yī)療（600763.SH），截至發(fā)稿日，通策醫(yī)療2020年凈利潤(rùn)僅為5.45億元，但是市值高達(dá)1200億元，足可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)口腔連鎖服務(wù)未來(lái)發(fā)展空間的高度認(rèn)可。

口腔醫(yī)療連鎖服務(wù)這個(gè)行業(yè)的前景，筆者不再贅述，上市公司在重組預(yù)案和關(guān)注函回函中已經(jīng)講得非常清楚。

筆者想深入解讀的是，在《預(yù)案》披露后，一部分投資者其實(shí)沒(méi)太看明白融鈺集團(tuán)為什么要在這么一個(gè)持幣為王的時(shí)代用現(xiàn)金去收購(gòu)德倫醫(yī)療這樣的資產(chǎn)，因?yàn)楸砻婵磥?lái)這個(gè)資產(chǎn)存在“資不抵債”和“經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)虧損”的情況。根據(jù)《預(yù)案》，截至2019年末、2020年末，德倫醫(yī)療的凈資產(chǎn)分別為-5,178.18萬(wàn)元、-3,920.80萬(wàn)元，而在大家最關(guān)心的凈利潤(rùn)方面，2019年度、2020年度德倫醫(yī)療凈利潤(rùn)分別為-633.19萬(wàn)元、-1,275.19萬(wàn)元。交易所也對(duì)相關(guān)問(wèn)題發(fā)出了《關(guān)注函》，劍指標(biāo)的公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和上市公司收購(gòu)的必要性。

但公司在隨后的《回函》中補(bǔ)充披露了標(biāo)的公司更為真實(shí)的情況——標(biāo)的公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)其實(shí)是比較健康的。標(biāo)的公司流動(dòng)負(fù)債金額26,204.56萬(wàn)元，主要為預(yù)收診療款20,789.43萬(wàn)元，該款項(xiàng)不存在現(xiàn)金償付義務(wù)，并且在未來(lái)將根據(jù)診療進(jìn)度逐步確認(rèn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；除預(yù)收款項(xiàng)外存在現(xiàn)金償付義務(wù)的流動(dòng)負(fù)債合計(jì)5,415.13萬(wàn)元。流動(dòng)資產(chǎn)金額18,277.24萬(wàn)元，其中貨幣資金4,554.54萬(wàn)元，應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)8,490.46萬(wàn)元，變現(xiàn)能力較強(qiáng)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，流動(dòng)資產(chǎn)有近1.3億元變現(xiàn)能力較好的資產(chǎn)，而具有現(xiàn)金償付義務(wù)的流動(dòng)負(fù)債僅有0.54億元，標(biāo)的公司的營(yíng)運(yùn)資本是相對(duì)充足的，發(fā)生資金短缺、現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致持續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)較低。

公司在《回函》中側(cè)面反映出來(lái)的另一個(gè)真實(shí)的情況是——標(biāo)的公司現(xiàn)金流充裕。學(xué)過(guò)金融學(xué)的人都知道，估值看的是現(xiàn)金流折現(xiàn)，沒(méi)有現(xiàn)金流的流入，再高的凈利潤(rùn)也都是賬面富貴，實(shí)際上全是應(yīng)收賬款，估值也就無(wú)從談起。德倫醫(yī)療是一家To C端的公司，這意味著業(yè)務(wù)的付款模式絕大部分都是即時(shí)入賬的，現(xiàn)金流會(huì)非常充裕，不太會(huì)出現(xiàn)積累大量應(yīng)收賬款的情況。根據(jù)《回函》，標(biāo)的公司采用預(yù)收診療款的經(jīng)營(yíng)模式，截至2019年12月31日及2020年12月31日預(yù)收款項(xiàng)余額（未經(jīng)審計(jì)）分別為18,747.11萬(wàn)元、20,789.43萬(wàn)元、18,819.19萬(wàn)元；2019年度、2020年度、2021年1-5月預(yù)收的診療款（未經(jīng)審計(jì)）分別為37,007.38萬(wàn)元、32,643.68萬(wàn)元、12,980.41萬(wàn)元，可以說(shuō)，標(biāo)的公司的現(xiàn)金流非常充裕。

公司在《回函》中披露最關(guān)鍵的一個(gè)信息，筆者認(rèn)為是——標(biāo)的公司的盈利能力可期；根據(jù)《回函》，標(biāo)的公司2018年到2019年收入從2.51億元上升至3.28億元，上漲幅度高達(dá)30.6%，而更為顯著的變化是2018年標(biāo)的公司虧損近5500萬(wàn)元，2019年則大幅減虧至-633萬(wàn)元。其實(shí)這樣大幅度的業(yè)績(jī)提升也和口腔連鎖醫(yī)院的特性有關(guān)，一般口腔醫(yī)院從設(shè)立到盈虧平衡再到盈利，需要2-3年的培育期，而當(dāng)設(shè)立的醫(yī)院逐步成熟后，標(biāo)的整體的盈利水平將會(huì)上升一個(gè)臺(tái)階。自2017年至2019年，標(biāo)的公司以每年2-3家的速度開(kāi)設(shè)新院，為進(jìn)一步擴(kuò)大品牌影響力，2020年標(biāo)的公司在疫情中逆勢(shì)開(kāi)設(shè)了8家新院。而即使在受新型冠狀病毒肺炎（COVID-19，以下簡(jiǎn)稱“新冠疫情”）以及疫情防控措施的影響下，德倫醫(yī)療在復(fù)工復(fù)產(chǎn)后在2020年5-12月期間實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入近2.8億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1700余萬(wàn)元。而筆者也充分相信隨著疫情態(tài)勢(shì)的緩解，德倫醫(yī)療在7、8月的口腔行業(yè)傳統(tǒng)暑假旺季會(huì)有一定亮眼表現(xiàn)。

最后筆者想要和讀者分享一個(gè)業(yè)內(nèi)的小知識(shí)，在并購(gòu)重組，特別是構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的交易中，中介機(jī)構(gòu)其實(shí)是很挑項(xiàng)目和公司的，如果標(biāo)的存在較大的瑕疵，可能中介機(jī)構(gòu)的工作都無(wú)從開(kāi)展。而根據(jù)上市公司的《回函》，公司已聘請(qǐng)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)對(duì)交易標(biāo)的進(jìn)行盡職調(diào)查和審計(jì)、評(píng)估工作，公司基于全體股東利益，有序推進(jìn)重組事項(xiàng)，并根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的要求履行了相應(yīng)的決策流程和信息披露工作，本次交易非“忽悠式重組”。

未來(lái)融鈺集團(tuán)收購(gòu)德倫醫(yī)療重大資產(chǎn)重組交易進(jìn)展如何，我們拭目以待！