東方馬拉松王攀峰：醫(yī)藥帶量采購將成常態(tài)，優(yōu)秀公司股價回調(diào)迎來“擊球區(qū)”

8月20日，A股醫(yī)藥板塊大幅走低。Wind數(shù)據(jù)顯示，近一個月以來，申萬一級醫(yī)藥生物指數(shù)下跌7.74%。

醫(yī)藥板塊走勢持續(xù)疲弱，其背后的原因是什么？醫(yī)藥股是否仍然值得投資？我們邀請到深圳市東方馬拉松投資管理有限公司投資經(jīng)理王攀峰與大家進(jìn)行分享醫(yī)藥行業(yè)投資思路。

王攀峰，上海醫(yī)藥工業(yè)研究院研究藥物化學(xué)醫(yī)學(xué)碩士，曾任職于藥企各部門，對藥品研發(fā)、市場推廣有深刻理解。2013-2015年，在上?，F(xiàn)代制藥股份有限公司研發(fā)中心和信息中心任職。2015年至今，擔(dān)任東方馬拉松投資管理有限公司研究員和投資經(jīng)理，專注醫(yī)藥行業(yè)的研究和投資。

Q：與去年的高光時刻相比，今年以來A股醫(yī)藥板塊整體表現(xiàn)不佳，最近更是出現(xiàn)大跌，這是什么原因造成的？

A：今年上半年市場波動很大，所謂的“板塊輪動”很明顯，上半年醫(yī)藥板塊在3月份到6月份期間表現(xiàn)還是非常強(qiáng)勁的，不少優(yōu)質(zhì)公司的股價創(chuàng)下歷史新高。而7月份開始，市場對部分醫(yī)藥板塊公司未來成長性的擔(dān)憂和對新能源等板塊的追逐等因素，導(dǎo)致醫(yī)藥板塊有一定幅度的回調(diào)，其實大部分優(yōu)質(zhì)公司的基本面并沒有發(fā)生重大變化。

2020年8月19日安徽省公布免疫化學(xué)發(fā)光5類23項檢查項目的集采方案，引發(fā)市場再度對帶量采購的擔(dān)憂，近期醫(yī)藥板塊股價出現(xiàn)大幅的調(diào)整，安徽方案是在不改變量的基礎(chǔ)上談判降價，主要影響中間代理商的利潤空間，間接影響生產(chǎn)企業(yè)的出廠價。

Q：如何看待醫(yī)藥行業(yè)的投資價值？

A：醫(yī)藥行業(yè)有兩大價值，社會價值和經(jīng)濟(jì)價值。社會價值而言，每一次的醫(yī)學(xué)進(jìn)步都為人類延長壽命，提高生存質(zhì)量做出了巨大貢獻(xiàn)。過去，我們主要依靠進(jìn)口產(chǎn)品和先進(jìn)國家的技術(shù)援助來滿足需求，現(xiàn)在則應(yīng)該把先進(jìn)的技術(shù)掌握在自己手里，既造福自己，也能承擔(dān)更多的國際社會責(zé)任，為第三世界的國家提供幫助，提高中國在國際上的影響力。不過，醫(yī)藥技術(shù)的進(jìn)步是需要創(chuàng)新企業(yè)投入大量的研發(fā)費(fèi)用去探索。投資醫(yī)藥就是在為這些創(chuàng)新企業(yè)的研發(fā)提供直接或者間接的幫助；經(jīng)濟(jì)價值方面，2020年全球賣的最好的10款藥平均年銷售額超過100億美元；2021年，國際藥企輝瑞預(yù)計全年新冠疫苗收入超過300億美元。目前，全球市值排名前10的醫(yī)藥企業(yè)，市值都超過2000億美元。這些數(shù)據(jù)可以看出，醫(yī)藥產(chǎn)品的市場空間，也可以看出醫(yī)藥企業(yè)成長的市值空間。

Q：投資醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯是什么？

A：當(dāng)下，醫(yī)藥行業(yè)主要有兩個投資邏輯，消費(fèi)升級和國際化。消費(fèi)升級大家比較容易感受，收入提高了，更愿意花錢去提高生活質(zhì)量了。

創(chuàng)新藥的國際化主要有三部分。第一，創(chuàng)新藥是個很好的生意。從創(chuàng)新藥的市場空間和發(fā)展的結(jié)果來看，競爭是相對溫和的，同時具有很好的投資回報。

從商業(yè)模式上分析，創(chuàng)新藥的需求端很穩(wěn)定，典型的供給創(chuàng)造需求的特點，人人都希望用上最好的藥，實際的需求是由醫(yī)保支付能力決定的，不論是美國的商業(yè)保險還是歐洲的全民醫(yī)保，醫(yī)保的支付能力都在隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步提升，在未來也仍然是這個趨勢。

從供給端看，創(chuàng)新藥的供給端是壟斷競爭的。專利保護(hù)給創(chuàng)新藥很強(qiáng)的進(jìn)入壁壘和定價權(quán)，而在同一治療領(lǐng)域，不會出現(xiàn)贏家通吃，前三和前五名都有不錯的份額。隨著基礎(chǔ)醫(yī)學(xué)和技術(shù)在不斷發(fā)展，創(chuàng)新藥最初的idea分散在全球的大學(xué)實驗室和科研機(jī)構(gòu)，藥企更多是去識別這些idea的價值，再通過成熟的臨床試驗的組織能力去把藥做出來，背后比的其實是細(xì)分領(lǐng)域的基礎(chǔ)醫(yī)學(xué)、轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)和技術(shù)平臺的積累，以及組織管理的效率。每個細(xì)分領(lǐng)域的認(rèn)知壁壘都很高，不論大藥企還是小藥企都在自己擅長的領(lǐng)域有機(jī)會。整體上，創(chuàng)新藥的研發(fā)在不斷分散，過去10年大藥企的在研管線份額下降了近一半，從32%下降到17%。大藥企依靠自己研發(fā)平臺的風(fēng)險分擔(dān)能力和營銷渠道的規(guī)模效應(yīng)，通過并購和自研可以維持很不錯的盈利能力和體量。有管理能力的小藥企，先專注一個細(xì)分領(lǐng)域建立優(yōu)勢，再不斷滾大自己的研發(fā)管線和銷售能力來實現(xiàn)成長。

第二，現(xiàn)在是投資中國創(chuàng)新藥企很好的時點。目前，創(chuàng)新藥正進(jìn)入了一個大的技術(shù)紅利期。免疫學(xué)，基因組學(xué)，抗體技術(shù)逐漸成熟，在腫瘤、自體免疫、基因缺陷疾病領(lǐng)域出現(xiàn)大量的成藥的機(jī)會，最近幾年FDA平均每年批準(zhǔn)的新藥數(shù)量是過去的2倍，而中國在臨床入組效率上有優(yōu)勢。中國因為龐大的人口基數(shù)，在一些患病率低的適應(yīng)癥，仍然可以有充足的病人去參與臨床試驗，2017年中國加入ICH，也打開了中國創(chuàng)新藥進(jìn)入國際的通道。同時，中國創(chuàng)新藥已經(jīng)開始進(jìn)入全球市場。過去30年出國留學(xué)的精英在大藥企積累了豐富的創(chuàng)新藥研發(fā)和管理經(jīng)驗，2008年金融危機(jī)后，這些人紛紛回國創(chuàng)業(yè)，已經(jīng)建立出一批有國際競爭力的藥企，過去幾年科創(chuàng)板的開通又為這些企業(yè)的研發(fā)提供了很好的融資渠道。

第三，投資創(chuàng)新藥的思路。一類是單產(chǎn)品機(jī)會，某些藥在特定領(lǐng)域有領(lǐng)先的優(yōu)勢，我們?nèi)ヅ袛嗨幍膬r值，在臨床和商業(yè)化階段都會有機(jī)會；一類是從單產(chǎn)品成長到多產(chǎn)品的平臺企業(yè)的機(jī)會，主要看管理，找那些在研發(fā)和銷售兩端有組織成長能力的企業(yè)。

Q：相比其他行業(yè)而言，醫(yī)藥股的研究較為復(fù)雜，行業(yè)內(nèi)部分化也很大，東方馬拉松對醫(yī)藥的投資策略是什么？

A：在醫(yī)藥板塊的投研上，我們堅持守正用奇，聚焦主航道、大機(jī)會、“騎著白馬”是壓艙石，敢于“找黑馬”、偉大始于渺小、找能夠成為大象的企業(yè)。

醫(yī)藥板塊的細(xì)分領(lǐng)域很多，我們會不斷拓展自己的“能力圈”，研究要離開“舒適區(qū)”，但是投資要待在“能力圈”。

現(xiàn)階段，我們堅定看好創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)和研發(fā)服務(wù)的中長期投資機(jī)會，積極尋找未來的、仍有空間的細(xì)分領(lǐng)域頭部企業(yè)。

Q：醫(yī)藥股的估值都不便宜，在當(dāng)前時間點上，如何看待醫(yī)藥股？

A：一直以來，投資者的普遍感覺都是醫(yī)藥行業(yè)估值太貴了，不好下手。其實，市值空間比靜態(tài)的相對估值更適合用來判斷投資機(jī)會。估值貴一般有兩個原因：一是公司很容易理解，市場的定價也很充分，所以估值貴；二是公司不容易理解，我們沒有看懂，把市場給的合理定價當(dāng)成是估值貴了。公司的價格是圍繞公司的價值上下波動的，做投資關(guān)鍵是建立超越市場的認(rèn)知，找到被低估的公司。

在當(dāng)下，想以便宜的價格買入優(yōu)秀公司的股票，大部分時候是沒有機(jī)會，而市場較為悲觀的時候可能會提供較好的買入機(jī)會。我們希望以合理的價格買入優(yōu)秀公司的股票，和優(yōu)秀的企業(yè)一起成長，對于離市值天花板仍然較遠(yuǎn)的個股，我們依然會堅定持有。

Q：醫(yī)療住房教育號稱“三座大山”，房地產(chǎn)和教育都有持續(xù)大動作，醫(yī)療在前兩年帶量采購等也產(chǎn)生比較大的洗牌，未來潛在政策風(fēng)險點在哪？哪些領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)值得繼續(xù)持倉？

A： 帶量采購會是醫(yī)藥板塊的常態(tài)，帶量采購的本質(zhì)是給行業(yè)進(jìn)行供給側(cè)的改革，只有提供了優(yōu)質(zhì)供給的企業(yè)才能獲得相對較高的毛利率，可以看到，2018年藥品帶量采購后，藥品板塊涌現(xiàn)出一批優(yōu)質(zhì)的、有一定國際競爭力的創(chuàng)新藥企業(yè)。

藥品的帶量采購體系已經(jīng)比較完善，且在逐步的優(yōu)化，未來對器械、IVD產(chǎn)品等的集中采購也會逐漸的推開，相信會帶來醫(yī)療器械板塊的企業(yè)帶來行業(yè)的洗牌，有優(yōu)秀的組織管理能力、持續(xù)研發(fā)能力和國際化拓展能力的企業(yè)，會在中長期的競爭中勝出。

整體而言，創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)和研發(fā)服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域，仍然有中長期的投資機(jī)會，最近部分公司的股價回調(diào)，反而正是“擊球區(qū)”。