華興H1財報：穩(wěn)而不卷

周一，華興資本發(fā)布了2021年上半年業(yè)績。從財報表現(xiàn)看，說一句驚艷也不過分。2021年上半年，華興資本的總收入與凈投資收益同比增長111%至24.58億元，經(jīng)營利潤同比增長200%至14.05億元，凈利潤同比增長202%至12.28億元。

從具體業(yè)務(wù)看，資管和投行兩大業(yè)務(wù)均有不俗表現(xiàn)，絲毫沒有受到上半年市場波動影響。今年上半年，華興資本投資管理業(yè)務(wù)的收入同比增長105%至13.21億元，投資銀行業(yè)務(wù)也實現(xiàn)收入7.42億元，同比增長168%。

按公司管理層在電話會議里的說法，業(yè)績只是一個業(yè)務(wù)經(jīng)營的結(jié)果，不是原因。在華興本次業(yè)績高增長背后，我們明顯能夠看到華興這兩年在各條業(yè)務(wù)線的成長。無論是資管業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)力，還是投行業(yè)務(wù)逐漸在港美股市場站穩(wěn)腳跟，都正在讓華興的未來逐漸清晰。

01資管業(yè)務(wù)同比翻倍背后

說起華興，很多人的第一印象是，中國一級市場最好的FA。但現(xiàn)在這個說法多少有些不準確。從2021年半年報看，華興的資管業(yè)務(wù)占總收入比例已經(jīng)達到53%。換句話說，資管業(yè)務(wù)正在成為華興增長的重要驅(qū)動力，甚至說當下華興更像是一家資管公司。

資管業(yè)務(wù)占比提升，得益于資管業(yè)務(wù)本身的高速增長。2020年，華興的資管業(yè)務(wù)收入從6.03億元增長到137.41億元，同比增長127.8%。今年上半年，華興資管業(yè)務(wù)延續(xù)了去年的高增長。2021年上半年，資管業(yè)務(wù)收入從6.43億元增長到132.06億元，同比增長105.3%。

其實，資本市場對資管公司并不陌生，大名鼎鼎的黑石就是全球最大的資管公司。但如果你因此用黑石的邏輯去看華興，那你就大錯特錯了。具體來說，對比雙方的資管業(yè)務(wù)，華興的不同體現(xiàn)在兩點：

首先是，兩者的規(guī)模不同。眾所周知，管理費是資管業(yè)務(wù)的重要收入來源，也直接與資管規(guī)模掛鉤。2020年第三季度黑石集團總資產(chǎn)管理規(guī)模(AUM)為5844億美元（約39107億人民幣），而華興的資管規(guī)模只有超過610億人民幣。

巨大的資管規(guī)模差異背后，意味著完全不同的成長性。2019年末，黑石的管理資產(chǎn)規(guī)模(AUM)達5711億美元。到了今年二季度，黑石的總資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）為6840億美元，增長19.77%。反觀華興，2019年末華興的資管管理規(guī)模為342億元，到了今年二季度，華興的總資產(chǎn)管理規(guī)模為617．45億元，同比增長80.54%。拉長周期看，從2015年至2021年上半年，華興產(chǎn)生管理費的資產(chǎn)規(guī)模復(fù)合增長率高達29%。

其次，受規(guī)模和投資策略差異，華興資管在投資回報率方面也遠遠高于黑石。根據(jù)華興中報顯示，截至2021年6月，華興已完成投資基金IRR平均為46%，而2020年中報黑石披露的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)IRR則只有14%。

高投資回報率的意義體現(xiàn)在兩個層面：一是相同資管規(guī)模下，華興的收入、利潤則會更高。這個邏輯不難理解。我們都知道，資管業(yè)務(wù)收入主要分為兩部分：管理費和超額業(yè)績分成。前者與資產(chǎn)管理規(guī)模有關(guān)，后者則是投資機構(gòu)常說的Carry，與投資業(yè)績掛鉤。所以，即使資管規(guī)模相同，不同收益率也會帶來完全不同的收入和利潤。

二是給集團帶來更高的資金利用效率。據(jù)我了解，華興未來將自有資金投資華興基金比例提高至

10%，進一步提升公司整體的ROE水平。

也正是因為華興的資管業(yè)務(wù)強勁的盈利能力，推動公司整體ROE從2019年末的4.9%，提升至2020年末的18.8%，2021年中報更是提高到39%。

除了資管業(yè)務(wù)的財務(wù)數(shù)據(jù)，還有一點需要重要說下。最近，美股市場波動讓部分投資人對華興資管業(yè)務(wù)的項目退出前景有些擔憂。事實上，這個并沒有太大影響。

根據(jù)華興電話會議里的說法，目前在華興項目的退出路徑里，港股和A股的占比遠大于美股，現(xiàn)在很多基金也不需要在美國市場退出。因此，美股市場對華興資管項目的退出影響并不大。拉長周期看，華興在資管業(yè)務(wù)上的長期表現(xiàn)仍然值得期待。

02投行業(yè)務(wù)邁向港美股一線行列

在本次半年報中，投行業(yè)務(wù)的高增長，也是華興另一大看點。從增速來看，華興上半年投行業(yè)務(wù)的增速，遠遠超過過去幾年該業(yè)務(wù)增速的平均水平。

拆解投行業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)，股票承銷業(yè)務(wù)是華興投行業(yè)務(wù)增長的主要驅(qū)動力。2021年上半年，華興投行業(yè)務(wù)收入從去年同期的2.77億元增長到7.42億元，同比增長168%。其中，股票承銷業(yè)務(wù)收入從0.21億元增長到3.22億元，同比增長1411.9%。這背后是，華興投行業(yè)務(wù)在港美股市場的地位不斷提升。

拉長周期看，華興的投行業(yè)務(wù)地位提升體現(xiàn)在兩個層面：

從數(shù)量來看，2021年上半年華興完成港股IPO項目5個、美股IPO項目9個。按市場份額計算，

在港股市場，2021年上半年華興在港股市場IPO賬簿管理人里排名第6，中資承銷商排名中位列第3；在美股上次，2021年上半年美股IPO中資承銷商排名中位列第2。

從質(zhì)量來看，華興在港美股承銷項目中不乏明星項目，比如港股市場的快手、京東物流，以及美股市場的知乎。尤其在快手港股IPO項目中，華興更是擔任了快手的聯(lián)席保薦人、聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人、聯(lián)席賬簿管理人及聯(lián)席牽頭經(jīng)辦人等一系列重要職位。

在投行領(lǐng)域，能否拿下明星項目，往往被視為一家投行競爭力的直接體現(xiàn)。原因很簡單，明星項目往往考驗券商投行的多個能力。比如，通常一些明星項目會存在重大無先例的情況，或是屬于新興行業(yè)，這就要求和監(jiān)管層有良好互動。另外，明星項目也往往伴隨著較大的融資規(guī)模，如何吸引到更優(yōu)秀的國際投資人，幫助企業(yè)完成更好地定價，對投行來說都是考驗。

在過去的港股市場，中信里昂、中金公司是為數(shù)不多擁有極強承攬明星項目能力的中資券商。而從目前看，華興也正在進入這一行列。

當然，由于最近美股市場不確定性加大，也引起了部分投資人對華興這部分業(yè)務(wù)的疑惑。事實上，投資人不必過于擔心。據(jù)我了解，盡管從項目數(shù)量上說，華興美股IPO項目多于港股IPO項目，但從收入角度來說，港股IPO項目貢獻的收入占比要大于美股IPO項目。

03華興做好了進入新周期的準備

最近，外部環(huán)境不確定增加，但可以確定一點的是，作為曾經(jīng)新經(jīng)濟的典型代表，消費互聯(lián)網(wǎng)公司草莽增長的時代已經(jīng)徹底過去。所有互聯(lián)網(wǎng)平臺都需要重新尋找自己在新時代的位置。在這個過程中，投資人自然很關(guān)心，橫跨一二級市場的華興，究竟將以怎樣姿態(tài)應(yīng)對外部環(huán)境的變化？

關(guān)于這個問題，我也從華興此次半年報找到了一些答案。在本次財報里，除了數(shù)字高速增長外，最大的亮點莫過于多元化帶來的抗周期性提升。從兩個方面闡述：

一是隨著華興在資管、投行各條業(yè)務(wù)線均有突破，使得其營收結(jié)構(gòu)更加均衡。

2021年中報華興資管、投行、華興證券、其他收入分別占總收入53%、30%、15%和2%。而在2017年末，華興資管、投行和其他收入分別占比收入26%，66%、和8%。以下為華興這幾年各項業(yè)務(wù)收入占比變化圖：

可以看出，華興現(xiàn)在收入結(jié)構(gòu)較之前幾年要平衡的多，現(xiàn)在就是某項業(yè)務(wù)短期業(yè)績出現(xiàn)較大波動，對整體業(yè)績影響也會很有限，這也一定程度上提高了公司的業(yè)績增長持續(xù)性、可預(yù)測性。

在業(yè)務(wù)高速發(fā)展的同時，企業(yè)的融資能力得到進一步增強。今年上半年，華興的債券融資也首次完成落地，這意味著公司的債務(wù)融資能力實現(xiàn)了實質(zhì)性突破。在提升ROE的同時，極大增強公司的抗風險能力。

二是從資本服務(wù)產(chǎn)業(yè)方向看，華興也早已完成切換。截至目前，在智能智造、科技及產(chǎn)業(yè)升級、醫(yī)療健康等領(lǐng)域均以深度布局，且各個領(lǐng)域皆有明星項目落地。例如，智能制造領(lǐng)域的理想汽車、黑湖制造；健康醫(yī)療領(lǐng)域的微創(chuàng)醫(yī)療；新消費領(lǐng)域的泡泡瑪特等等。

其中，華興在2016年連續(xù)A輪、A+輪下注理想汽車，最近兩年得益于新能源汽車需求爆發(fā)，華興獲得了超高的回報。這也側(cè)面反映出，華興資管具有超前的戰(zhàn)略眼光。

更重要的是醫(yī)療健康、智能制造、新消費等等都是產(chǎn)業(yè)持續(xù)升級中，政策大力支持發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，這也為公司業(yè)績增長提供了支撐。上述的布局調(diào)整，也使華興能夠更從容地應(yīng)對接下來的產(chǎn)業(yè)周期變化。

從這個角度上說，華興已經(jīng)做好了進入新周期的準備。而這也將成為開啟華興未來業(yè)績高速增長的一把“鑰匙”。

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