解構家居產業(yè)鏈，探究居然之家業(yè)績亮眼背后的核心邏輯

周四，看到居然之家發(fā)布了上半年財報。從財報看，居然之家上半年的表現(xiàn)很是亮眼。2021年上半年，居然之家實現(xiàn)營業(yè)收入66.04億元，同比增長67.49%；歸母凈利潤達11.22億元，同比增長172.42%。

剛好，在此次之前，我有幸參加了居然之家舉辦的一場KOL見面會，得以與居然之家董事長汪林朋、集團副總裁陳亮、集團副總裁李杰等公司高管，做了一場深入溝通。

在我看來，居然之家業(yè)績的超預期表現(xiàn)，并不難理解。居然之家在家居線下零售環(huán)節(jié)的優(yōu)勢地位，使其能夠更快走出疫情，重回增長。隨著下沉戰(zhàn)略的發(fā)力，居然之家業(yè)績增長態(tài)勢，仍將在相當長時間里持續(xù)。

當然，除財務數(shù)據(jù)之外，居然之家在數(shù)字化層面的探索，也讓我印象深刻。接下來，我就結合居然之家本次的財報，以及上次交流會的收獲，談談我對居然之家的一些看法。

居然之家超預期復蘇背后

在講財報前，我先對家居行業(yè)做個簡單的介紹。這樣也能幫助各位更好地理解，居然之家財務數(shù)據(jù)背后的邏輯。

在我們投資人群里，有句話叫水大魚大。這句話意思其實很簡單，只有在更廣闊的江海里，才有抓到大魚的可能。而家居行業(yè)恰恰是一片“汪洋大?！?。

從規(guī)模上看，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年中國家居裝飾及家具行業(yè)銷售額5.4萬億元。在家居這條上萬億的產業(yè)鏈上，大致可以分為產品和渠道兩類。

在渠道方面，除去批發(fā)占比35%外，家居市場零售占比在65%。家居的零售渠道又可分為連鎖家居商場、非連鎖家居商場、在線銷售，以及超市、百貨商店等其他渠道。根據(jù)沙利文統(tǒng)計，2019年家居裝飾及家具市場零售渠道中，連鎖家居賣場、非連鎖家居賣場、線上渠道、其他渠道分別占比25%、35%、10%、30%。而居然之家就是連鎖家居賣場的龍頭。

從目前看，整個家居市場的發(fā)展趨勢是向居然之家這樣的連鎖家居賣場集中。原因主要有以下幾點：

首先，與很多消費產品不同，家居品牌的品牌溢價是很低的。比如，你能感受到一點，但凡談起買家居建材，大家基本上會說是在美凱龍或者居然之家買的，很少會說買的產品的具體品牌。隨之帶來的結果是，家居品牌的集中度極低。根據(jù)德邦證券數(shù)據(jù)，2020年僅家具制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量便達到了6544家。

懂公司研究的人都知道，企業(yè)價值往往是由其在產業(yè)鏈中的地位決定的。產品品牌的分散，也給渠道的集中度提升創(chuàng)造了條件。加之家居零售行業(yè)本身也存在較高的新進門檻，就像可口可樂的例子一樣，現(xiàn)在想再樹立一個品牌，難度比之前大太多，投入也太大。說起來，這個行業(yè)集中度提升的趨勢，有點像當年的美的和格力對空調行業(yè)的整合。

另外，與標準化程度較高的家電不同，家居建材的體驗和交付都在線下進行，很難完全標準化和互聯(lián)網(wǎng)化。也正因為如此，居然之家這樣的家居零售龍頭不存在被互聯(lián)網(wǎng)巨頭顛覆的可能。

在本次調研中，家居行業(yè)未來會向頭部集中的這一觀點，也得到居然之家汪林朋董事長的認可。也正因為如此，居然之家能夠在疫情基本消除后，實現(xiàn)強勁的業(yè)績反彈。

從另一個層面講，居然之家經(jīng)營的穩(wěn)定，也能從其近幾年財務數(shù)據(jù)的變化看出。過去幾年，居然之家的業(yè)績始終處于穩(wěn)健增長。其中，公司營業(yè)總收入從2016年的64.98億元增長至2019年的90.85億元，歸屬于母公司的凈利潤從2016年的8.33億元增長至2019年的31.26億元。

而在今年上半年，居然之家也延續(xù)了這一態(tài)勢。從目前看來，在家居行業(yè)的優(yōu)勢地位，正在成為居然之家的重要“護城河”，推動其業(yè)績不斷增長。

居然之家增長從何而來？

在很多時候，業(yè)績增長只是業(yè)務運營的結果。對投資人來說，弄懂數(shù)字變化背后的邏輯，可能更為重要。本次調研中，通過居然之家高管的講述，加上我自己之前的研究，讓我對居然之家未來的增長邏輯，有了一個更清晰的理解。

居然之家未來的業(yè)績增長邏輯，主要有三點：

從大邏輯上講，隨著新房增長到頂，存量二手房裝修市場增量空間將成為家居市場的重要增量。這個可以參考美國市場，美國后期的家居消費和新房銷售基本無關，大多數(shù)來自成屋銷售，但是銷售金額的增速比成屋銷售的狀況要好，2017年在成屋銷售和2007年對比下滑接近30%的情況下，美國的家居零售已經(jīng)恢復到2007年的高點，說明這個行業(yè)整體的增長性很好。

第二點是下沉市場。我們能看到，除去疫情影響的2020年外，居然之家都在進行著高速擴張。從目前看，居然之家在一、二線的布局已經(jīng)基本完成，其未來增量主要集中在下沉市場。根據(jù)公司未來5年的連鎖目標，預計將于2025年實現(xiàn)千店計劃?？紤]到家居零售渠道的集中度很低，換句話說，居然之家賣場數(shù)量還有很大的增長空間。

在下沉市場，加盟模式正在成為居然之家主要的擴張途徑，這點也能從數(shù)據(jù)上看出來。2016-2020年，居然之家直營門店從77家增長到90家；同期加盟門店的數(shù)量從69家增長到292家。

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作為家居零售賣場，居然之家的加盟模式可以分為委托管理、特許加盟兩類，前者公司會委派總經(jīng)理等管理人員，而后者不會。未來居然之家會加大委托管理的比例，原因也很簡單，委管是增量市場，而特許更多是盤活存量市場。居然之家深度參與賣場經(jīng)營，能提高商場經(jīng)營效率，更好地提高用戶體驗。

居然之家在下沉市場的機會很大。一方面，下沉市場給居然之家?guī)砗艽蟮拈_店空間。按管理層的說法，2025年公司的開店數(shù)量將超過1000家，折算下來增長可觀。另一方面，國家提出“鄉(xiāng)村振興”，未來對縣城經(jīng)濟的拉動，將使得居然之家的下沉家居賣場擁有很大的價值。在本次調研中，居然之家管理層也提到了這一點。從目前數(shù)據(jù)來看，四、五線城市賣場項目的盈利狀況不錯，且不像一、二線城市需要較長培育期。

除了這兩點外，數(shù)字化也是居然之家未來增長的重要邏輯。關于數(shù)字化的故事我們并不陌生，借助互聯(lián)網(wǎng)開拓公司的新增長點，其實這也是過去5到8年很多公司在做的事情。居然之家數(shù)字化的邏輯也不難理解，隨著數(shù)字化不斷迭代升級，公司將實現(xiàn)收入多元化。

從目前看，上述布局的結果正在顯現(xiàn)。今年上半年，居然之家在產業(yè)數(shù)字化方面的多個布局均實現(xiàn)高速增長。其中，2021年上半年，公司智能家裝服務業(yè)務實現(xiàn)銷售額（GMV）4.4億元，同比增長80%；與此同時，公司裝修基材輔料采購平臺實現(xiàn)銷售額（GMV）3.4億，同比增長161%；同期，公司在智能家居領域布局的尚屋智慧家實現(xiàn)銷售額（GMV）11.7億，已遠超2020年全年銷售額。

除了業(yè)務數(shù)據(jù)的高速增長外，我們也能夠通過居然之家的行業(yè)洞悉和數(shù)字化布局，看到居然之家未來的輪廓。

居然之家的數(shù)字化展望

過去，線下玩家發(fā)力線上化的例子并不少，但成者寥寥。那么，在很多互聯(lián)網(wǎng)玩家紛紛發(fā)力家居數(shù)字化的情況下，投資人憑什么相信居然之家能夠做好呢？

在我看來，互聯(lián)網(wǎng)玩家和居然之家這樣的產業(yè)垂直公司對家居行業(yè)數(shù)字化改革的底層邏輯就完全不同。以電商參與家居數(shù)字化為例，按汪林朋董事長的說法，電商平臺對家居行業(yè)的看法仍然延續(xù)著電商思維。簡單來說，他們的邏輯，是通過各種各樣的服務，最終引導用戶去平臺上買東西。

而居然之家不同，基于對產業(yè)的深刻理解，使得居然之家在數(shù)字化的探索上，更容易抓住行業(yè)的核心需求。按汪林朋董事長的說法，硬裝是整個家裝行業(yè)的主線。所謂的硬裝就是從測量—設計—效果圖—施工圖—預算制定—施工的整個流程。

也正因為如此，在居然之家的數(shù)字化版圖里，其中一個重要布局是通過打造SaaS類的數(shù)據(jù)體系，打通測量、設計、效果圖、施工圖、施工監(jiān)測、物流配送監(jiān)測等重線下體驗的業(yè)務數(shù)據(jù)，給家裝公司提供一個基層的SaaS平臺。通過解決這一產業(yè)鏈核心矛盾，居然之家?guī)椭麄€家居產業(yè)完成了效率提升。

當然，這只是居然之家數(shù)字化賦能產業(yè)的一個切口。事實上，在供應鏈布局、家居零售的數(shù)字化探索方面，也能看到居然之家對行業(yè)需求的精準把握。

比如，考慮到用戶從家居購買到交付存在一定的時間差，為了更好優(yōu)化用戶體驗，居然之家通過數(shù)字化手段全面改造用戶購買流程的四大場景：到店前信息篩選、到店體驗、離店購買決策、到家環(huán)節(jié)下的供應鏈信息，讓用戶能夠清晰地看到各個環(huán)節(jié)信息，進一步提高消費者購買效率。

在我看來，在家居這樣仍然以線下服務為主的產業(yè)里，對于行業(yè)的深刻理解，遠遠比單純的數(shù)字化技術，更讓人印象深刻。這一邏輯有點像貝殼。我始終相信，貝殼之所以能跑出，肯定離不開鏈家此前在房地產市場十幾年的探索。

回到投資人的視角，巴菲特曾說：“人生就像滾雪球，最重要之事是發(fā)現(xiàn)濕雪和長長的山坡?！奔揖有袠I(yè)就像是長坡，發(fā)展空間充滿無限遐想。濕雪，則是尚未完全開發(fā)的數(shù)字化家居場景。而對此時的居然之家，數(shù)字化的故事顯然才剛剛開始。