36氪CEO馮大剛巔峰對話歌斐資產(chǎn)董事長殷哲：S基金是流動性更好的PE投資

“超驗”，意為超出一切可能的經(jīng)驗之上，不能用常規(guī)的思維和經(jīng)驗主義去思考的東西。在這個跌宕起伏、充滿不確定性的“超驗時代”，投資人們將如何依靠于跨學(xué)科的快速自我迭代能力、敏銳的分辨能力、前瞻性的預(yù)判能力等核心競爭“超”能力在資本市場運籌帷幄？

9月23-24日，36氪“超驗時代——2021中國投資人未來峰會”在上海舉行，百家主流投資機構(gòu)齊聚一堂，探討未知未來中的已知可能，重新審視資本應(yīng)當(dāng)扛起的社會責(zé)任。

隨著中國私募股權(quán)市場即將迎來史上最大范圍的基金出清潮，國內(nèi)兩萬多支基金對于流動性需求變得格外重要。也因此, 進(jìn)行二手份額轉(zhuǎn)讓，又稱PE二級市場基金或私募股權(quán)二級市場基金的 S基金（Secondary fund）成為近些年的熱門話題。

在S基金領(lǐng)域，歌斐資產(chǎn)堪稱中國市場的“探路者”，早在2013年，就成立發(fā)行成立最早一只S基金。36氪則在今年推出一個和s基金概念很相關(guān)的二手份額交易的欄目“資情留言板”，通過提供一些資產(chǎn)交易線索，來幫助供需兩方快速建立連接。

S基金在追求更快退出、更短投資周期，而不是所謂更高回報或者更低風(fēng)險嗎？它的回報差異取決于什么？究竟哪些投資人在投s基金？未來五年S基金又會有哪些趨勢？針對這些話題，36氪CEO馮大剛與歌斐資產(chǎn)董事長殷哲在本次峰會上 ，展開了巔峰對話。

殷哲表示，對機構(gòu)投資者、尤其保險公司來說，“S基金會是非常青睞的一種投資方式”，“未來的S基金也會出現(xiàn)頭部化、集中化的過程”。但同時，他也表示，作為緩解PE退出難的重要補充，S基金在中國的市場份額一定會增加。盡管投資的復(fù)雜性會持續(xù)，但市場接受度也會越來越高。

以下為對話內(nèi)容，經(jīng)36氪編輯整理：

馮大剛：歌斐對S基金的關(guān)注大大早于其他同行，2013年就開始涉足，請幫我們介紹下當(dāng)時為什么進(jìn)入這個領(lǐng)域，基本情況是怎樣的？

殷哲：所有商業(yè)模式本質(zhì)是滿足客戶真實的需求。歌斐從2010年開始做市場化母基金是中國高凈值客戶做穩(wěn)健配置的需求，S基金亦是如此。2013年，因為有一些局部經(jīng)濟的波折，導(dǎo)致投資人在投資PE的流動性過程中，產(chǎn)生PE份額轉(zhuǎn)讓的需求，但當(dāng)時中國市場并沒有對PE份額的估值和定價體系，也沒有相關(guān)基金產(chǎn)品。

我們研究了海外PE市場做法， Secondary市場是成熟且有效的方式，所以2013年歌斐發(fā)行第一期人民幣S基金。這幾年發(fā)行和投資速度明顯加快。2015年是第二期，2017年是第三期，2018年是第四期，由于疫情， 2020年是第五期，期間我們還發(fā)行了2期美元S基金。明顯感受到市場需求越來越多， S基金逐漸成為行業(yè)普遍關(guān)注的熱門話題。

馮大剛：現(xiàn)在在募的第六期，規(guī)模有多大？

殷哲：目標(biāo)30億左右的規(guī)模，歌斐目前每一期均控制在適中的規(guī)模，主要還是考慮S基金的投資者對PE的流動性更有需求，所以規(guī)模不能太大而影響投資效率。

馮大剛：剛剛提到客戶需求引發(fā)了S基金的創(chuàng)建，那當(dāng)時客戶需求為什么沒有引到一個股權(quán)交易平臺，而是準(zhǔn)備成立一個基金？

殷哲：這是一個很好的話題。

PE投資本身是一個非常復(fù)雜的問題，充滿了信息不對稱，對于信息的判斷（包括估值、交易結(jié)構(gòu)等）專業(yè)度要求非常高。 交易所能夠一定程度增加信息的到達(dá)和溝通，但可能也會讓市場和普通投資人產(chǎn)生一些錯覺，在還不具備專業(yè)能力的情況下輕易下場交易。

也正是因為本身信息高度不對稱和對專業(yè)性的要求極高，所以在海外，大部分S基金投資人或者份額都基本上由母基金或者專業(yè)機構(gòu)投資人來做。

另外，基金是一個GP和LP的強紐帶關(guān)系。不但LP選擇GP，GP也在選擇LP，也希望和LP是一個長期關(guān)系，過程當(dāng)中有很多事情相互之間有依托，所以GP發(fā)起的S基金，在選擇LP上也有一定的要求。

綜合這些因素，交易中心是S基金信息交流的有效補充，但不能替代S基金投資本質(zhì)的特點。

馮大剛：我們強調(diào)二手基金份額的復(fù)雜性，在這樣一個S基金里面，投資人對GP，對管理者的需求是不是發(fā)生某些變化，比如說跟普通PE相比，有哪些區(qū)別的需求？

殷哲：這是很好的話題。從Secondary角度定義，它的價值在于提供流動性更好的PE投資體驗。首先S基金符合PE投資很多特性，比如說投資周期也比較長，通過組合投資，獲取比較好的早期投資企業(yè)成長而帶來的投資收益。

同時，為什么叫流動性更好的PE投資呢？因為S基金在買基金份額的時候，基本上都是已經(jīng)有投資標(biāo)的的基金份額，相比首發(fā)基金，會平均節(jié)約3-4年的時間。

馮大剛：它追求更快地退出，更短的投資周期，并不是追求更高的回報或者更低的風(fēng)險，可以這么理解嗎？

殷哲：S基金對于DPI的要求、回款的速度要求更高。同時在收益率方面，也能夠分享到PE投資的平均收益，理論上IRR跟原來的PE投資可以做到相同。

馮大剛：那在獲得更好流動性的時候，有沒有付出什么成本？

殷哲：最關(guān)鍵就是隱形成本。不一定能買到想要的基金份額。交易機會取決于二手份額持有人是否想賣出，交易機會并不是一直有獲得。

過去幾年S基金的投資，確實存在撿漏的邏輯，即客戶有轉(zhuǎn)讓需求，我們正好承接?，F(xiàn)在單純依靠撿漏策略，已經(jīng)不足以支撐S策略。 過去一段時間，PE投資壓力很大，項目退不出來，人民幣PE投資持有周期又非常長，過程中會造成結(jié)構(gòu)性重組機會。需要Secondary基金的投資人主動創(chuàng)造一些機會，有體系的跟GP、及市場上主流基金共同創(chuàng)造整體退出的機會。未來，GP主導(dǎo)的S基金份額的交易機會，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于撿漏機會。

馮大剛：假設(shè)投資PE的潛在投資人有一百人，投資S基金的潛在投資人有多少？什么樣的人會特別感興趣呢？

殷哲：我們的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)顯示，過去有過PE/VC投資經(jīng)驗的高凈值客戶，投資S基金的概率會更高。如果完全沒有PE/VC投資的經(jīng)驗，不太會直接選擇S基金，因為還沒有搞明白S基金到底做什么。所以我們說，S基金是流動性更好的PE投資，是基于對PE投資的體驗之上，進(jìn)一步解決流動性需求。

機構(gòu)投資者，是另外一類投資者，比如保險資金，它們本身追求更快的DPI回報，會選擇S基金作為比較好的資產(chǎn)配置的必要補充。歌斐從3、4年前，一直和保險公司有互動交流，我們也感受到保險公司對S基金的投資需求越來越多。

馮大剛：可以說是投資人中的投資人或者說更有經(jīng)驗的投資人。我們看到第六期基金的目標(biāo)規(guī)模大概30億，過去幾年也基本上都是20億-30億的募資規(guī)模，相對克制。而很多海外的S基金甚至有接近200億的規(guī)模，也有一些很大規(guī)模的國資S基金，為什么歌斐會刻意保持克制呢？

殷哲：我們看到海外的S基金有兩個比較重要的特點，一是基本上都是母基金背景的LP來發(fā)行S基金secondary，海外大型母基金LP在S基金品類上都有布局。海外市場以buyout為主的市場總體看，基金份額的轉(zhuǎn)讓規(guī)模比起PE/VC市場更大。在國內(nèi)，現(xiàn)在還處于成長期為主的投資階段，并購?fù)顿Y相對比較少，從這個角度來說，市場需求的體量是不一樣的。

在海外，這幾年發(fā)覺secondary整體市場滲透率大概在7%左右。假設(shè)有100%是私募股權(quán)市場，其中7%左右的市場份額由secondary完成。在國內(nèi)只有0.5%，體量份額比較小。

我們認(rèn)為所有投資都必須回歸到本質(zhì)。Secondary畢竟屬于私募股權(quán)投資需要伴隨中國私募股權(quán)市場的整體發(fā)展逐漸開展。

假設(shè)一下子基金規(guī)模太大，有可能出現(xiàn)一直投不出去，降低S基金的使用效率和回款速度。我們寧愿是小步快跑，一方面快速的完成募資，歌斐S5就比預(yù)期提前關(guān)賬；另一方面是儲備好投資項目如期投出去，歌斐目前發(fā)行總計67億人民幣基金和近1億的美元基金，已完成近100筆交易。我們希望在真實的投資業(yè)績上，建立品牌口碑和客戶信任，持續(xù)發(fā)展。

相信未來很長時間，在PE生態(tài)圈里，Secondary會越來越是非常重要的補充力量。

馮大剛：我們比較感興趣S基金本質(zhì)上賺的是什么樣的錢？我看過一個資料，S基金通常的份額會打九折，我們給客戶的回報是不是取決于這個折扣？S基金回報差異取決于什么？

殷哲：我們做了一些深度的實踐經(jīng)驗研究。Secondary基金在交易買入時可能會占點便宜。這個便宜就像剛剛講的有點折扣。折扣是根據(jù)交易時點基金的估值進(jìn)行打折。在海外，通常在九折到八五折之間：越是中后期的基金，折扣幅度越小，可能是九折-九五折，甚至有一些好的項目會出現(xiàn)溢價；越是早期的基金，折扣越高，甚至可能到六折。

在中國S基金時間發(fā)展畢竟較短，定價上并不能完全按照打折扣來說。經(jīng)驗來看，大概在八折左右上下，有些折扣更好一點。折扣大小確實要看底層的項目，因為有一些項目臨近IPO，可能一直沒有融資，他的估值就是在這個點上，上市有可能會帶來比較好的回報。但是也有一些項目估值很高，但是一旦上市會倒掛，價格不如上市前一段的估值。各不相同，估值還是要具體看每個項目。

前面談了估值折扣問題，您剛才的問題是問S基金本質(zhì)賺的那一部分利潤，卻并不只是買入折扣，甚至這只是很小的一部分。根據(jù)歌斐過往的投資經(jīng)驗，綜合長期來看，投資后項目增值部分貢獻(xiàn)歌斐S基金整體收益的75%~80%，剩余部分才是由買入時點的折價貢獻(xiàn)。這也是為何歌斐在S投資的過程中，提出的DSG的生態(tài)圈中D的含義，就是對項目判斷的能力，還是S基金投資的本質(zhì)，是PE投資的本質(zhì)。

馮大剛：有一些項目即使非常好，我們不一定參與，有一些項目蠻貴，還是要參與。本質(zhì)上不是看每家S基金拿到更好折扣，還是對投資項目的理解。其實本質(zhì)上還是投資的生意，賺的是投資的錢。

殷哲：這個特別重要。歌斐過去經(jīng)歷幾個發(fā)展階段，從母基金起家，我們合作過市場上幾乎所有頭部和黑馬GP，一起成長相對來說知根知底。這決定了我們可以首發(fā)投到這些優(yōu)秀基金上，在first time fund找到GP的拐點期投進(jìn)去，但是這些還不足以做S基金。

做S基金核心還是對項目要有判斷能力，歌斐在過程中不斷發(fā)展自己的行業(yè)研究和項目直投能力。通過這種方式，回頭對項目估值可以動態(tài)去看，是一個不斷積累的能力。假設(shè)現(xiàn)在回頭，閉著眼睛看打多少折扣，基本上下不了手，因為不敢下手。

馮大剛：去年開始，GP主導(dǎo)的S基金越來越流行，說明S基金交易極其復(fù)雜，必須有這樣的交易架構(gòu)嗎？

殷哲：前面談到GP也在選擇自己的LP，因為投資是一個很漫長的過程，需要相互理解和支持。很多LPA協(xié)議里都有一條，就是GP有權(quán)決定LP轉(zhuǎn)讓份額的對手方，這是一個常規(guī)條款。

第二，GP募集不像過去幾年一帆風(fēng)順?？梢哉f冰火兩重天，分化比較嚴(yán)重。有些頭部GP前期基金的S基金份額轉(zhuǎn)讓時希望能夠優(yōu)先回饋下一期投資人。首發(fā)基金的募資升級為綜合性的打包策略。GP主導(dǎo)的話語權(quán)可以增厚。

在市場實踐中，三者就體現(xiàn)出生態(tài)圈的合作關(guān)系，GP和LP都是生態(tài)圈中非常重要的環(huán)節(jié)，S基金成為一個非常重要的補充點，未來扮演的角色比現(xiàn)在可能還要更重要一點，但是絕對不是主導(dǎo)，它是一個活躍生態(tài)圈、建設(shè)生態(tài)圈的角色。

S基金投資要跟GP建立比較緊密的長期關(guān)系，同時要對投資標(biāo)的物有非常清醒的認(rèn)知和客觀估值，這樣才能投的好。

馮大剛：我之前看過你建設(shè)DSG生態(tài)圈的演講，你怎么看待今天歌斐資產(chǎn)做的生態(tài)圈？今天行業(yè)DSG的生態(tài)圈做到哪一步了？

殷哲：我覺得可以粗略地劃分成三個階段。第一個階段， 2005年之前成立的老牌GP，經(jīng)過發(fā)展基本上成長為綜合型基金，整體實力和基金規(guī)模特別強。第二個階段，是新生代2.0版本，很多是老牌GP分化出來的團隊，2010年左右前后成立，到現(xiàn)在也已有十年時間，業(yè)績逐漸地體現(xiàn)。這當(dāng)中確實也出現(xiàn)了一些優(yōu)勝劣汰，好的、壞的開始逐漸出來。第三個階段，2018年以后出來的GP基本上是行業(yè)基金。GP的多樣性和復(fù)雜性越來越高。

歌斐私募股權(quán)團隊的投資在內(nèi)部也是一個生態(tài)的組織的打法，過去我們稱為PSD（Primary+Secondary+Direct），后來我們升級為DSG（Direct+Secondary+Gp）,是為了強調(diào)GP的合作重要性，與廣大優(yōu)秀的GP一起推動行業(yè)發(fā)展；同時，這個生態(tài)策略的核心是要有項目直投能力，有D的能力；S能力是非常重要的補充，三者是相輔相成，但是都圍繞著一點，就是給投資者提供收益回報、流動性、風(fēng)險之間均衡的、滿足不同需求的投資產(chǎn)品。投Secondary的投資者跟投首發(fā)基金的投資者，或是直接投項目的投資者，需求不完全相同，正是因為需求多樣性，導(dǎo)致行業(yè)越來越繁榮和活躍。

馮大剛：我們前段時間推出一個欄目——現(xiàn)代資情留言板。它是和s基金密切相關(guān)的欄目，你覺得這個會是生態(tài)的一部分嗎？

殷哲：我們也一直在關(guān)注資情留言板。看資情留言板已經(jīng)十幾期了，當(dāng)中有項目和份額的轉(zhuǎn)讓、求購機會，讓供需雙方能夠有一個地方可以提供需求。媒體和信息平臺也是整個生態(tài)圈當(dāng)中必不可少的環(huán)節(jié)，只有這樣，才能夠讓信息變得更為流動和活躍。未來也期待36氪的資情留言板生出一些新的商業(yè)模式，給這個行業(yè)提供更好的價值。

馮大剛：請預(yù)測一下未來五年關(guān)于S基金的行業(yè)趨勢，以及歌斐資產(chǎn)有什么樣的新目標(biāo)？

殷哲：首先，由于流動性長期的作用，Secondary基金策略在中國的市場份額一定會增加。個人覺得3年-5年的話，即便達(dá)到3~5%的交易率，都有接近6~10倍的增長空間。第二，Secondary投資的復(fù)雜性還是會持續(xù)的，是綜合能力的體現(xiàn)，未來Secondary player會出現(xiàn)跟國外一樣的頭部化、集中化的過程。第三，Secondary市場接受度會越來越高，會成為PE投資的有效補充，成為流動性更好的一種PE投資方式。未來成為機構(gòu)投資者、尤其保險公司，非常青睞的投資方式。

這個過程當(dāng)中，S基金的發(fā)展也會對中國PE行業(yè)生態(tài)圈繁榮和持續(xù)性帶來重要作用，因為它是另外一種退出的方式或者有效的補充。對于緩解PE退出難，也具有較高的價值。

馮大剛：S基金在中國快十年時間了，已經(jīng)走完了第一個回報周期，給第一部分投資人帶來回報，資管新規(guī)也給行業(yè)帶來了新變化，最終什么樣的S基金管理者會是最終獲勝者？

殷哲：我們剛投完人民幣S五期基金，整體來說跟我們的預(yù)計是比較相符的，從DPI的角度來說是比較快的，回款速度明顯縮短。從長期來說，Secondary投資對于管理人的要求越來越高，雖然36氪會提供很多信息，但是信息太多以后如何分辨、識別信息，找到最有價值的投資標(biāo)的等，工作難度和交易的復(fù)雜度很高，它要求全行業(yè)數(shù)字化的轉(zhuǎn)型。

歌斐過去投了兩百多支基金，6200多個間接投資覆蓋的項目，S基金業(yè)投了大概100單左右。過程中積累的數(shù)字資產(chǎn)和經(jīng)驗，對未來的投資策略迭代和進(jìn)化都會提供非常重要的決策支持。未來只有不斷地更努力，才能持續(xù)給投資者帶來更好的價值交付和投資體驗。