大華銀行：經(jīng)濟(jì)是否正在進(jìn)入滯脹期？

投資洞察

隨著通脹預(yù)期上升和增長(zhǎng)預(yù)期回落，滯脹已成為市場(chǎng)參與者熱議的話題。滯脹是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯和通脹上升的混合產(chǎn)物，也是投資者和決策者最不愿看到的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。即便滯脹不會(huì)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，但密切關(guān)注通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況對(duì)于資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)十分重要。

滯脹通常令人聯(lián)想到20世紀(jì)70年代，這一時(shí)期油價(jià)急劇上漲導(dǎo)致通脹和失業(yè)率上升，而經(jīng)濟(jì)增速下滑。歐佩克驟然施加的石油供應(yīng)限制重創(chuàng)了需求，同時(shí)也推高通脹，并使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨于停滯。最近的情況與當(dāng)時(shí)有諸多相似之處，供應(yīng)鏈制約因素和能源價(jià)格上漲造成通脹，也擾亂了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。但相似性僅止于此，眼下對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的預(yù)測(cè)趨于穩(wěn)定，通脹率也開(kāi)始回落。

大華銀行觀點(diǎn)：

“我們認(rèn)為雖然目前的情況算不上滯脹，但通脹確實(shí)存在。有清晰的證據(jù)表明，多個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的供給已經(jīng)受到制約。制造業(yè)和建筑業(yè)原材料采購(gòu)遇到的困難最大，同時(shí)國(guó)際海陸運(yùn)輸?shù)男实拖?，使得貨物交付周期的延遲創(chuàng)下紀(jì)錄?！?/span>

由于全球大部分人口居家辦公，而且無(wú)法出行和進(jìn)行休閑活動(dòng)消費(fèi)，導(dǎo)致商品需求，尤其是消費(fèi)品的需求居高不下。不僅商品需求高漲，新冠疫情還導(dǎo)致全球許多工廠的產(chǎn)量遠(yuǎn)低于正常產(chǎn)能，使情況雪上加霜。半導(dǎo)體行業(yè)就是供應(yīng)增速難以滿足需求增長(zhǎng)的典型例子。

但是，隨著造成供應(yīng)不足的因素消退，供應(yīng)不足導(dǎo)致的高通脹率將會(huì)回落。隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重啟，世界各地工廠的產(chǎn)量有望增加，從而增加供應(yīng)。同時(shí)，消費(fèi)支出也將轉(zhuǎn)移到服務(wù)領(lǐng)域，而商品需求的增長(zhǎng)可能因此放緩。航運(yùn)物流可能需要更長(zhǎng)時(shí)間才能擺脫制約因素，但隨著港口附近地區(qū)的疫情防控措施解除和積壓貨物被清理，制約因素也會(huì)緩慢消退。

大華銀行認(rèn)為滯脹發(fā)生的可能性較低，不過(guò)經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨增長(zhǎng)放緩的前景。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從初期向中期過(guò)渡，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐自然會(huì)放緩?，F(xiàn)在和“滯脹”時(shí)期相比，雖然都有能源價(jià)格上漲、供應(yīng)鏈擾亂造成增速下行的風(fēng)險(xiǎn)，但是復(fù)蘇中期的增長(zhǎng)放緩仍然是一個(gè)較為有利的前景，與經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期或者經(jīng)濟(jì)衰退的情況相去甚遠(yuǎn)。

圖表1：美國(guó)整體消費(fèi)物價(jià)指數(shù)預(yù)測(cè)

從近期來(lái)看，許多經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)經(jīng)歷高于長(zhǎng)期趨勢(shì)的增長(zhǎng)速度，因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)能將從疫情造成的低谷中得到恢復(fù)。大華銀行認(rèn)為，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到家庭儲(chǔ)蓄率上升和健康的家庭資產(chǎn)負(fù)債表的支持。隨著對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的限制進(jìn)一步放松，積壓需求將進(jìn)一步得到釋放，消費(fèi)和支出可能繼續(xù)增加。企業(yè)方面，與全球金融危機(jī)或互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的時(shí)期相比，資本支出在這一次的衰退后恢復(fù)得更快，是增長(zhǎng)前景的另一根支柱。

通脹前景并不確定，減碳政策和氣候不利因素同時(shí)影響能源價(jià)格，增大了通脹預(yù)測(cè)的區(qū)間（見(jiàn)圖表）。大華銀行依然認(rèn)為，從同比來(lái)看，退升物價(jià)的許多但并非全部因素將被證明是暫時(shí)的，實(shí)際通脹率可能會(huì)在接近或高于央行目標(biāo)的范圍內(nèi)趨于穩(wěn)定。就業(yè)市場(chǎng)趨緊和勞動(dòng)者薪資升高是中期通脹前景的關(guān)鍵，由于通脹預(yù)期一直在上升，并有可能成為自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言——這與前十年不同，當(dāng)時(shí)工資增長(zhǎng)受阻，導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)處于下行態(tài)勢(shì)。

投資啟示

大華銀行認(rèn)為投資者無(wú)需過(guò)多憂慮并準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期的低增長(zhǎng)和高通脹狀態(tài)，而是要注意當(dāng)前只是從一個(gè)周期初期向中期的過(guò)渡階段，以及通脹率可能高于以往水平。家庭和企業(yè)支出這些利好因素，以及新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響的減弱，為盈利增長(zhǎng)支持股票回報(bào)提供了強(qiáng)有力的理由，尤其是在周期性和價(jià)值導(dǎo)向板塊。

作為對(duì)增長(zhǎng)改善、通脹穩(wěn)定和貨幣政策正?；姆磻?yīng)，債券收益率可能上升。因此，固定收益投資將需要采取更為主動(dòng)的方式。值得注意的是，各國(guó)央行的政策工具并不能有效解決經(jīng)濟(jì)供給側(cè)面臨的問(wèn)題。在20世紀(jì)70年代滯脹時(shí)期，各國(guó)央行大幅收緊政策以控制通脹，但對(duì)供給側(cè)卻造成了沖擊。目前各國(guó)央行在考慮合適的應(yīng)對(duì)政策時(shí)，更加可能忽視供給側(cè)的沖擊，而更加關(guān)注政策對(duì)需求側(cè)的潛在損害。核心政府債券的實(shí)際收益率處于較大負(fù)值區(qū)間，使得增持長(zhǎng)久期債券的前景并不樂(lè)觀。即使利率正?；?，實(shí)際利率也可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)保持負(fù)值。此外，信用債市場(chǎng)仍然可以提供現(xiàn)金收入，但息差收窄制約了來(lái)自債券價(jià)格變化的資本回報(bào)率。