“萬物大跌”，中概股的投資機(jī)會在哪里？

如果去年是中概股的大牛市，今年說是中概股熊市也不為過。在一系列監(jiān)管政策的沖擊下，中概股股價腰斬的比比皆是。但對投資人來說，這也不完全意味著壞事。有句話說得好，每次牛市的巨額收獲,都來自投資者敢于在熊市中播種。

事實上，大跌之下中國股市的投資機(jī)會，已經(jīng)得到越來越多機(jī)構(gòu)的關(guān)注。不久前，高盛發(fā)布報告稱，在一系列監(jiān)管沖擊下，高盛對中國股市持更加樂觀的態(tài)度。按高盛的說法，預(yù)計今年中國股市將有所好轉(zhuǎn)，在岸和離岸股票的回報率分別為1%和15%。這也是繼瑞銀和貝萊德外又一個上調(diào)對中國股市看法的機(jī)構(gòu)。

前有騰訊、阿里大手筆回購，近期樂信管理層也拋出回購計劃，計劃在未來6個月的時間里，進(jìn)行不超過1000萬美元的ADS回購。這樣的回購規(guī)模，在整個金融科技行業(yè)也不多見。種種跡象表現(xiàn)，中概股的投資機(jī)會或許真的來了。

那么，作為投資人，我們應(yīng)該如何在當(dāng)下市場中去篩選未來可能的“黃金”呢？在這里，我給大家提供一個思路，也歡迎大家一起來拍磚討論。

01教育行業(yè)引發(fā)的“血案”

今年以來，中概股的日子并不好過。一個很重要的原因是，教育行業(yè)的事情，引發(fā)了國外投資人對中國公司經(jīng)營環(huán)境的進(jìn)一步擔(dān)憂。體現(xiàn)在資本市場，一些曾經(jīng)或者當(dāng)下正在經(jīng)歷政策考驗的行業(yè)，受到教育行業(yè)事件的沖擊更為明顯，比如游戲、電子煙、金融科技。

先說游戲行業(yè)，游戲行業(yè)最大的政策影響莫過于是2018年游戲行業(yè)版號停發(fā)。這事的影響有多大？看看騰訊的業(yè)績就知道了，騰訊2018年上半年的智能手機(jī)游戲業(yè)務(wù)收入2018H1同比+15%，環(huán)比-19%，近年來首次出現(xiàn)環(huán)比下滑。

從整個行業(yè)看，2018年7月底Chinjoy上，伽馬數(shù)據(jù)公布2018H1中國游戲市場報告， 2018年上半年實現(xiàn)收入1050億元，同比增加5.23%。在過去幾年兩位數(shù)的同比增長下，增速明顯放緩。今年以來，未成年人保護(hù)再次發(fā)游戲行業(yè)推到風(fēng)口浪尖，并引起了新一輪的版號停發(fā)。

盡管大多數(shù)游戲公司一再強(qiáng)調(diào)未成年人收入占比極低，但依然擋不住市場的擔(dān)憂。從數(shù)據(jù)層面看，港股頭部游戲公司跌幅依然高于市場平均水平。

以港股游戲公司為例，從6月初到到現(xiàn)在，騰訊控股、心動公司、祖龍娛樂的最大跌幅分別為-34.36%、-44.4%和-49.63%。同期，中概互聯(lián)ETF跌幅和恒生科技指數(shù)ETF的最大跌幅不過-32.75%%和-28.83%。

再說電子煙行業(yè)，作為一個新型的消費品類，國內(nèi)對電子煙尤其是霧化煙的監(jiān)管政策一直沒有明確，因此政策幾乎成了國內(nèi)這個行業(yè)發(fā)展前景的核心影響因素。懸而未決的政策，也讓電子煙行業(yè)在教育行業(yè)引發(fā)的下跌中跌幅明顯。

其中，從6月初到現(xiàn)在電子煙品牌龍頭霧芯科技最大跌幅為-68.78%，電子煙加工龍頭思摩爾國際的最大跌幅也有-43.7%，跌幅也均高于市場平均水平。

至于金融科技的政策故事，熟悉互聯(lián)網(wǎng)的投資人都知道，前有對P2P行業(yè)的清理，后有對螞蟻金融上市的叫停，都讓這個行業(yè)的投資人一直處于政策焦慮中。在教育行業(yè)引發(fā)的下跌中，金融科技公司的跌幅也不算少。作為行業(yè)的三巨頭，360數(shù)科、樂信、信也科技在6月初到現(xiàn)在期間最大跌幅分別為-52.58%、-63.16%和-37.87%。

站在當(dāng)時來看，教育行業(yè)的政策再次“喚醒”了這些行業(yè)的投資人曾經(jīng)被政策支配的恐懼。但從事后看，當(dāng)時市場最為恐慌時，恰恰為我們提供了優(yōu)秀公司不錯的買點。

02市場情緒波動下的行業(yè)機(jī)會

從現(xiàn)在看，曾經(jīng)受教育政策影響較大的三個行業(yè)中，游戲和電子煙紛紛已經(jīng)走出反彈行情。

以游戲行業(yè)為例，借著元宇宙之風(fēng)，游戲行業(yè)逐漸走出估值修復(fù)的行業(yè)。同樣以騰訊控股、心動公司、祖龍娛樂為例，三者當(dāng)下的股價（11月29日）分別較6月以來的最低點上漲12.18%、33.66%和37.87%。同期，中概互聯(lián)ETF和恒生科技指數(shù)ETF較最低點分別上漲2%和1.9%

而電子煙行業(yè)也隨著行業(yè)政策逐漸落地，在近期迎來了巨大的股價反彈。其中，霧芯科技的股價（11月29日）較6月以來的最低點上漲37%，思摩爾國際的漲幅更是高達(dá)52.31%。

盡管當(dāng)下金融科技的反彈仍未來臨，但行業(yè)集中度提升的邏輯，已經(jīng)開始在頭部公司上得到了充分演繹。不久前，360數(shù)科、樂信、信也科技紛紛發(fā)布三季報。從業(yè)績層面看，三家均保持了可觀的增長。

其中，三季度360數(shù)科營收同比增長24.6%，凈利潤同比增長27%。信也科技營收同比增長40.8%，凈利潤同比增長6%。樂信凈利潤5.81億元，同比增長68.5%

究其原因，螞蟻和微眾的聯(lián)合貸受政策影響規(guī)模下降，騰出的市場空間被助貸平臺接住，其中龍頭最為受益。

回過頭來看，這些行業(yè)反彈其實也不奇怪，這背后都有一個共同的邏輯：教育行業(yè)的政策屬于孤例，原因在于，經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)幾十年的高速發(fā)展后，社會需要更多的兼顧效率與公平，共同富裕成為我國下一階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心，而教育均衡也是共同富裕的重要組成部分，從這個角度看，教培行業(yè)已經(jīng)和共同富裕出現(xiàn)了一定程度的背離。

而無論是游戲、電子煙，還是金融科技，盡管存在一定的爭議，但和國家的大方向并不沖突。國內(nèi)對于這些行業(yè)的監(jiān)管邏輯，也以規(guī)范產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展為主。這與整治教育行業(yè)的邏輯有根本性區(qū)別。尤其是金融科技，近年來幾個主流的平臺都開始發(fā)力針對小微企業(yè)的信貸服務(wù)，這是政策明確鼓勵的方向。在這個過程中，監(jiān)管政策發(fā)布也推動行業(yè)集中度的提升。能夠配合監(jiān)管，積極進(jìn)行業(yè)務(wù)整改的公司會取得更長足的發(fā)展。

站在當(dāng)下，考慮到游戲和電子煙行業(yè)估值已經(jīng)得到一定的修復(fù)，業(yè)績層面的利好尚未充分體現(xiàn)在估值層面的金融科技行業(yè)，可能更加值得我們關(guān)注。

03高預(yù)期差背后的金融科技

那么，在金融科技三巨頭里，投資人應(yīng)該如何做選擇呢？我給大家提供一個思路，在這里簡單對三家公司進(jìn)行一下對比。

先看貸款規(guī)模，根據(jù)三家公司給出的貸款預(yù)期，360數(shù)科的2021年全年貸款規(guī)模在3500-3600億，預(yù)計同比增長42%-46%；樂信的2021年全年貸款規(guī)模在2300億，預(yù)計同比增長30%；信也科技的2021年全年貸款規(guī)模在1300-1350億，預(yù)計同比增長103%-111%。

從整體看，360數(shù)科的規(guī)模和增速比較領(lǐng)先，樂信和信也科技則各有千秋，一個基本盤更大，另一個后勁更猛，增速快。

從估值層面看，樂信的估值是三家公司里最低的。其中，360數(shù)科的估值基本在樂信的2倍以上，而信也科技的估值也至少在樂信的1.5倍以上。

再結(jié)合是三家公司的業(yè)務(wù)規(guī)模看，樂信與360數(shù)科在業(yè)務(wù)層面的差距遠(yuǎn)沒有估值體現(xiàn)得那么大。從各項經(jīng)營指標(biāo)看，樂信的規(guī)模在360數(shù)科的37%-85%之間，但估值只有360數(shù)科的22%。至于信也科技和樂信，由于兩家公司業(yè)務(wù)各有優(yōu)勢，估值很難直接比較。但從過去看，溢價往往出現(xiàn)在行業(yè)龍頭身上。規(guī)模更大的樂信是否應(yīng)該有如此明顯估值折價，我對此是存疑的。

而且，如果你仔細(xì)去看樂信的業(yè)務(wù)，你會發(fā)現(xiàn)樂信的基本面遠(yuǎn)遠(yuǎn)比估值體現(xiàn)得要好的多。在全年貸款額保持30%增速的同時，樂信的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在不斷向好。這點主要體現(xiàn)在三個方面：利率結(jié)構(gòu)優(yōu)化、運營效率提升以及向B端小微企業(yè)的延伸。

在利率結(jié)構(gòu)方面，按照公司的說法，9月份促成借款中，年化利率低于24%的部分占比近50%。在利率降低的同時，樂信的經(jīng)營效率也在提升。以管理費用為例，三季度，樂信單季管理費用已降至1億元，環(huán)比下降17%，占營收和管理在貸比重為3.33%和0.11%，金額及占比均為近年來最低。在B端業(yè)務(wù)上，樂信的業(yè)務(wù)進(jìn)展也不錯。三季度，公司面向小微經(jīng)營的信用借款業(yè)務(wù)52億元，環(huán)比增長31%。

除了主營業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展外，樂信在新消費業(yè)務(wù)的探索也值得關(guān)注。三季度，樂信新消費業(yè)務(wù)中的先享后付產(chǎn)品-買鴨已在多個品牌和購物中心開啟試點合作，實現(xiàn)交易額4.73億元，環(huán)比增長43.8%。截至三季度末，公司已經(jīng)覆蓋了近60萬用戶和2433家商戶。

先買后付的前景，看看國外的Affirm就知道了。作為海外先買后付模式的代表，三季度Affirm實現(xiàn)營收2.7億美元，同比增長55%。如今，Affirm的市值高達(dá)371.35億美元。

從產(chǎn)品形態(tài)上看，買鴨與Affirm與并無本質(zhì)區(qū)別，都是滿足B、C兩端的需求，To B作為營銷工具為商戶提升客單價和交易量，To C服務(wù)用戶超前消費的需求。由此，資本市場對Affirm前景的樂觀態(tài)度對買鴨具有很強(qiáng)的參考意義。

總的來說，樂信在估值層面處于行業(yè)低位，在業(yè)務(wù)層面也不乏運營亮點。從這個角度上說，樂信這家公司后續(xù)值得多多關(guān)注。