瀚信資產(chǎn)蔣龍：穩(wěn)增長行情難以持續(xù)，市場將重回科技成長主線

當(dāng)前市場運(yùn)行讓很多投資者看不懂：明明是前途廣闊的新經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)，最近卻是跌跌不休，而代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的大基建、大金融和傳統(tǒng)消費(fèi)醫(yī)藥確強(qiáng)勢上行，似乎又回到過去的感覺的，甚至又開始老調(diào)重彈——再回核心資產(chǎn)！

瀚信資產(chǎn)認(rèn)真分析，試圖撥開層層迷霧，為大家提供一些不同于市場的觀點(diǎn)：穩(wěn)增長行情難以持續(xù)，市場將重回新興成長主線。

01：2022年瀚信的核心觀點(diǎn)：科技成長仍是主線

瀚信認(rèn)為，2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力下的穩(wěn)增長行情與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大背景下的新興成長行情是今年的兩大主線，但我們認(rèn)為，穩(wěn)增長的目的并不是為了回到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，而仍然是為了新經(jīng)濟(jì)，是為了經(jīng)濟(jì)更好地轉(zhuǎn)型。所以，穩(wěn)增長有機(jī)會(huì)，但代表新經(jīng)濟(jì)的新興成長更有機(jī)會(huì)。

站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)看，穩(wěn)增長行情即將已告一段落，市場將回到代表新經(jīng)濟(jì)的新興成長主線，所以，對此，我們需要有堅(jiān)定的信念。

02：穩(wěn)增長行情的出發(fā)點(diǎn)仍是新興成長

瀚信認(rèn)為，穩(wěn)住房地產(chǎn)，搞基建，其目的是過渡性安排，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢不會(huì)改變。2022年起將是中國經(jīng)濟(jì)增長的元年！中國將逐漸告別以房地產(chǎn)為核心增長引擎的時(shí)代，迎來科技和消費(fèi)作為核心增長引擎的大國強(qiáng)盛時(shí)代！

2022年在“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力下，GDP下行壓力加大。我們之所以可以在2021年中期大力支持新經(jīng)濟(jì)，關(guān)停小產(chǎn)能支持碳中和，正如一些人所謂的運(yùn)動(dòng)式雙減，就是因?yàn)槿ツ晟习肽杲?jīng)濟(jì)很好，GDP增速達(dá)到12.7%，為新經(jīng)濟(jì)的政策傾斜留下空間。但經(jīng)濟(jì)自下半年以來急劇回落，并且決策層指出了需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，這是非常嚴(yán)峻的。需求收縮，則下游生產(chǎn)收縮，老百性的消費(fèi)欲望也會(huì)降低。供給沖擊也至少體現(xiàn)在兩方面，一是上游價(jià)格大幅上價(jià)，壓縮了下游的利潤和需求；二是上游產(chǎn)能收縮，即使?jié)q價(jià)供給也跟不上。去年的煤炭是很典型的，甚至引發(fā)了限電危機(jī)。如果說需求收縮、供給沖擊會(huì)引會(huì)發(fā)滯脹，那么預(yù)期轉(zhuǎn)弱將影響信心，經(jīng)濟(jì)就會(huì)越發(fā)承壓。所以，在這種情況之下，經(jīng)濟(jì)必然要維增長，并要重拾信心。

穩(wěn)增長的措施是什么?首先便體現(xiàn)在貨幣政策、財(cái)政政策和社融數(shù)據(jù)上，這些大概率都將超預(yù)期。從去12月政策局會(huì)議及中央經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)來看，2022年流動(dòng)性仍將寬松。去年12 月份已降準(zhǔn)1次，釋放流動(dòng)性1.2萬億，今年還有降息預(yù)期。財(cái)政政策上今年強(qiáng)調(diào)“保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度”的提法，比原來關(guān)注結(jié)構(gòu)的提法更為積極。社融方面的增速也要好于今年。其次，房地產(chǎn)將邊際放松，大基建會(huì)加大力度。在這樣的預(yù)期之下，穩(wěn)增長行情如期來臨。

03：穩(wěn)增長行情的持續(xù)性不長，空間有限

穩(wěn)增長行情雖然如期來臨，但我們認(rèn)為，這種行情持續(xù)的時(shí)間不會(huì)太長，空間也有限。

第一、預(yù)期決定一切：看不遠(yuǎn)的前景決定走不遠(yuǎn)的行情

正如癌癥患者很容易走向死亡一樣，因?yàn)樗麄冾A(yù)期自己很快就會(huì)死亡。股票上漲本質(zhì)是由預(yù)期決定的。2、3年前的核心資產(chǎn)逐漸走向泡沫，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)參與的人都堅(jiān)信所謂“頭部經(jīng)濟(jì)，頭部效應(yīng)”，相信“上帝造物的神創(chuàng)論”，也就說，一個(gè)行業(yè)，一個(gè)領(lǐng)域，競爭格局一旦確定，就難以改變，會(huì)永久持續(xù)。

瀚信資產(chǎn)認(rèn)為，穩(wěn)增長行情是一開始就能看到結(jié)束的行情，這也注定這種行情難以持續(xù)，空間有限，即使這些公司能收獲較好的業(yè)績，市場也難也給出足夠的估值。

中國自2021年就進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)型的時(shí)代，站在 2021 年的時(shí)間點(diǎn)看，不漲的東西都是傳統(tǒng)的東西，漲的東西都是新東西，而這種傳統(tǒng)的東西卻又正是穩(wěn)增長的方向，所以事實(shí)上，穩(wěn)增長的這些方向自去年開始就沒有什么投資機(jī)會(huì)了，沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春，它們都是該讓位新東西的老東西了。但是，雖然未來的方向在新經(jīng)濟(jì)，然而當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)的體量還不夠大，不能單憑新經(jīng)濟(jì)來拉動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)，所以在經(jīng)濟(jì)總量出現(xiàn)下行壓力的時(shí)候，我們?nèi)匀恍枰獋鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)來托底，這就是穩(wěn)增長。所以我們應(yīng)當(dāng)知道，維穩(wěn)的目的并不是為了回到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，而仍然是為了更好地發(fā)展新經(jīng)濟(jì)，是為了更好地轉(zhuǎn)型。一旦新經(jīng)濟(jì)能足夠拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)問題，也就無所謂穩(wěn)增長了。從這一個(gè)角度上說，即使穩(wěn)增長的方向今年能收獲較好的業(yè)績，但市場也給不起足夠的估值，也就難以有較好的股價(jià)表現(xiàn)。

第二、每一次大的上漲或者反彈都有長遠(yuǎn)的邏輯和主題，否則，根本不會(huì)持續(xù)多長時(shí)間。

2013—2015年的持續(xù)上漲，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)提出的“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”疊加收購兼并，這一邏輯和主題在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下，是可以講出大邏輯的，并且難以被證偽。

2016—2020年的藍(lán)籌股持續(xù)上漲并走向泡沫，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)提出的“供給側(cè)改革”疊加國有企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)巨頭的高歌猛進(jìn)，加上廣大中小市值的不專業(yè)收購和兼并，導(dǎo)致原形畢露，所以，就有了持續(xù)5年的核心資產(chǎn)行情，甚至海天味業(yè)、貴州茅臺(tái)等只有個(gè)位數(shù)增長的公司給予100倍左右的靜態(tài)市盈率。

第三、歷史上的證券行情復(fù)辟從未有大的成功，當(dāng)新事物拋棄舊事物的時(shí)候，從來都是一去不復(fù)返

1997年以四川長虹為代表的彩電泡沫之后，再無大的彩電行情；2007年的房地產(chǎn)泡沫之后，再無系統(tǒng)性的房地產(chǎn)行情；智能手機(jī)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈泡沫之后，到今天也依然沒有看到智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性行情。

第四、貨幣政策和財(cái)政政策的寬松是暫時(shí)的，疫情影響今年經(jīng)濟(jì)信心，也會(huì)影響政策效應(yīng)的發(fā)揮

從貨幣政策、財(cái)政政策的角度看，在全球流動(dòng)性收緊的大背景下，國內(nèi)流動(dòng)性寬松是穩(wěn)增長和通脹預(yù)期下的艱難決策，從這個(gè)角度，一旦經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住，則流動(dòng)性仍將呈邊際收緊趨勢。因此，2022年的行情背景是，要么是流動(dòng)性寬松+經(jīng)濟(jì)承壓，要么是經(jīng)濟(jì)向好+流動(dòng)性收緊，不論是哪些情況，都不是利指數(shù)級行情。而維穩(wěn)角度的個(gè)股又將大概率構(gòu)成指數(shù)，從這個(gè)意義上說，維穩(wěn)行情的漲幅將整體有限。

經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長還取決于人們的信心，而當(dāng)前信心的缺失減弱了流動(dòng)性寬松對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力度。在“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的壓力下，信心的恢復(fù)、需求的重啟仍然需要時(shí)間，而不是簡單地通過釋放流動(dòng)性能解決的。從12月貨幣數(shù)據(jù)看，企業(yè)端不愿意貸款，居民房貸意愿也不強(qiáng)，貨幣的傳導(dǎo)仍然需要時(shí)間。這種貸款意愿的缺失不是降準(zhǔn)所能解決的，恐怕還真得需要降息。從這一個(gè)角度看，市場先前所期待的“寬貨幣、寬信用”基本可視為證偽，亦即相當(dāng)于穩(wěn)增長行情已告一段落，除非未來有更強(qiáng)的刺激力度。

第五、本次穩(wěn)增長的措施和力度有限，顯然決策層還只是希望拖住底，而不是改變方向

到目前為止，出臺(tái)的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施與2008年不可同日而語，公開報(bào)道的只有3萬億元左右。2021年中國GDP至少達(dá)到110萬億以上，而2008年的GDP只有31萬億，當(dāng)時(shí)采取了4萬億元的刺激規(guī)模。

04：市場將回到代表新經(jīng)濟(jì)的新興成長主線。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是未來方向，新興成長將是未來5-10年的市場主線。

我們剛說過，中國自2021年起已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在加速的時(shí)代。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型談了很多年了，但2021年很不一樣，或者說，仍然很不一樣，那就是中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在加速。以前中國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，言必稱房地產(chǎn)、大基建，但2020年，已經(jīng)不通過房地產(chǎn)來拉經(jīng)濟(jì)了，只不過仍然強(qiáng)調(diào)內(nèi)需，而內(nèi)需典型的就是大消費(fèi)（醫(yī)療本質(zhì)上也是大消費(fèi)），所以2020年仍然還存在傳統(tǒng)的消費(fèi)醫(yī)藥的行情。而2021年，房地產(chǎn)、大基建已是過去式，連傳統(tǒng)的大消費(fèi)也淡化了，講的都是新東西，比如2021年七月份的政治局會(huì)議，講的就是新能源汽車、碳中和、卡脖子技術(shù)等等。

我們認(rèn)為，這可能有兩個(gè)原因，或者說兩個(gè)變化，而且這種變化就發(fā)生在2021年。

第一，新經(jīng)濟(jì)的成熟度已經(jīng)達(dá)到了一程度，并且已經(jīng)具有足夠的體量，從而能接力傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。信息化基礎(chǔ)設(shè)施、新能源包括光伏、儲(chǔ)能、新能源汽車，這些產(chǎn)業(yè)中國本身就具有優(yōu)勢地位，就算是薄弱環(huán)節(jié)的芯片，經(jīng)過貿(mào)易戰(zhàn)后兩年來國內(nèi)客戶不斷的測試、試用，今年已在快速進(jìn)行國產(chǎn)替代，我們估計(jì)大概率在5—8年基本完成進(jìn)程。在新興經(jīng)濟(jì)已經(jīng)足夠成熟并且已具有足夠規(guī)模的情況下，已經(jīng)沒必要通過強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)領(lǐng)域來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)了。

第二，貿(mào)易戰(zhàn)及疫情以來，中國在中美競爭中可能已越來越自信和主動(dòng)，兩國在阿拉斯加的對話更是將這種自信和主動(dòng)公開化。過去在同美國的競爭中，偏于防守，通過成熟的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)守住基本盤，也可能會(huì)盡量避免在高科技領(lǐng)域刺激美國，從而引來不必要的制裁。當(dāng)然，這也只是個(gè)人的想法，猜測而已。而當(dāng)前看，已經(jīng)明顯感到，中國已在新興領(lǐng)域發(fā)起突破，從而形成對美國有效的戰(zhàn)略競爭。這些領(lǐng)域，我們認(rèn)為就是以硬科技、醫(yī)療創(chuàng)新為代表的科技創(chuàng)新，以及以光伏、儲(chǔ)能、新能源汽車為代表的新能源。再強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，這種變化就發(fā)生在2021年，所以2021年漲這些東西確實(shí)是有道理的。

這種經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)型自2021年開始的，將長期持續(xù)，并將是未來市場5-10年的主線。這是時(shí)代所決定的。只不是當(dāng)前發(fā)生了一些變化，或者說自2021年四季度以來發(fā)生了一些變化，那就是在經(jīng)濟(jì)下行壓力下開始需要經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)，對新經(jīng)濟(jì)的支持力度也將有所變化。最近的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到，要適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在減污、降碳、新能源、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)集群等領(lǐng)域加大投入，既擴(kuò)大短期需求，又增強(qiáng)長期動(dòng)能。從這種表述看，我們認(rèn)為，2022 年對新經(jīng)濟(jì)的刺激力度將不像去年，這也是對去年一定程度的糾偏，但轉(zhuǎn)型仍是方向，但考慮政策力度的變化必將導(dǎo)致行情的分化和稍作推遲。

經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)將穩(wěn)住基本盤，也事實(shí)上相當(dāng)于穩(wěn)住了股市，從而打開新興成長的結(jié)構(gòu)性機(jī)構(gòu)機(jī)會(huì)。因此，經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)反而打開了新興成長的空間。

從經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的角度看，今年 GDP 的預(yù)期，基本仍將在 5%以上，很可能在5.5%左右，這就相當(dāng)于穩(wěn)住了基本盤，也事實(shí)上相當(dāng)于穩(wěn)住了股市。只要指數(shù)能穩(wěn)住，我們相信結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)仍將層出不窮。結(jié)構(gòu)的方向，就是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，即是以專精特新和碳中和為代表的新興成長，典型的是元宇宙、人工智能、智能汽車和儲(chǔ)能、綠色電力。

瀚信認(rèn)為，投資就是投一個(gè)時(shí)代，穩(wěn)增長所面向的行業(yè)它們的時(shí)代已經(jīng)過去，早已是明日黃花，而未來的時(shí)代屬于以專精特新和碳中和為代表的新經(jīng)濟(jì)，這些新東西到處都是機(jī)會(huì)。去的已經(jīng)去了，來的盡管來著。“沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春”。這背后隱含了產(chǎn)業(yè)的興衰、時(shí)代的變遷。瀚信所致力探求的，就是要把握其中的脈搏，并穿越周期、穿越牛熊，從而獲取長期而穩(wěn)定的復(fù)合回報(bào)。（瀚信資產(chǎn)基金經(jīng)理蔣龍）