八問大莊園集團：是否虛構存貨？

大莊園肉業(yè)集團股份有限公司（簡稱“大莊園”）近日更新了擬赴上交所主板上市的招股說明書。

招股書厚度達957頁，居然與2020年中芯國際IPO招股書厚度相當，保薦機構中信建投為這家法人治理混亂、關聯(lián)交易龐雜、業(yè)務疑點頗多的公司可謂使出了洪荒之力。

縱觀中信建投的“大作”，雖然相關數(shù)據(jù)披露已頗為詳細，但仍有避重就輕之嫌，難掩大莊園業(yè)務運營及財務關鍵數(shù)據(jù)的諸多異常。

大莊園的主營業(yè)務為牛羊肉的采購、屠宰、初加工或深加工、銷售，主要銷售模式包括貿易商模式、經(jīng)銷商模式、商超模式、直營連鎖店模式和電商模式。

作為一家年營業(yè)收入超40億元、貿易商模式與經(jīng)銷商模式合計收入占比超80％的公司，居然有一半以上的收入來自于自然人（含個體工商戶），這意味著，大莊園的貿易商客戶和經(jīng)銷商客戶大部分都是自然人。

可疑的是，2018、2019年，實控人及其關聯(lián)方與發(fā)行人產生了頻繁且巨額的資金拆借，2020年期初，實控人及其關聯(lián)方占用發(fā)行人資金高達8.5億元！

至于拆借資金的詳細用途，招股書卻并未披露。

考慮到大莊園遠高于行業(yè)可比公司的毛利率、遠低于行業(yè)可比公司的存貨周轉率、凈利潤呈增長趨勢但資金鏈卻愈發(fā)緊繃，以及IPO前夕大量身份可疑的外部自然人突擊入股，身份為實控人親屬的第一大客戶陳超年齡可能只有20多歲，關聯(lián)方或疑似關聯(lián)方替發(fā)行人承擔成本費用，直營連鎖業(yè)務收入異常，財務內控制度混亂、報表混亂、披露不清晰等等諸多疑點，令人不得不懷疑實控人拆借的巨額資金是否用于缺乏商業(yè)實質的體外資金循環(huán)？

對于這些疑點，估值之家最感到最困惑的是，大莊園的貿易商客戶超2000家、經(jīng)銷商客戶近200家，其中大部分是自然人或個體工商戶，中信建投及其他中介機構在5個月的輔導期內是如何執(zhí)行核查程序的，到底實地走訪核查了多少家？如果核查家數(shù)較少，該如何保證收入確認的真實性？

對此，“招股書達人”中信建投卻沒有披露。

★ 第一問：毛利率為何大幅高于上海梅林國內牛羊肉業(yè)務？

2018、2019、2020、2021上半年，大莊園分別實現(xiàn)營業(yè)收入35.17億元、40.27億元、46.75億元、21.84億元，分別實現(xiàn)凈利潤0.99億元、1.71億元、1.55億元、2.09億元，毛利率分別為10.57％、15.35％、10.52％、18.87％。

可見，報告期內，大莊園營業(yè)收入持續(xù)增長，凈利潤也大致呈增長趨勢、但各期波動較大，毛利率則呈現(xiàn)出明顯的劇烈波動特征。

對于毛利率大幅的波動的原因，大莊園解釋稱主要受進口牛羊肉價格和國內牛羊肉銷售價格波動影響。

但大莊園毛利率的波動幅度與行業(yè)內多數(shù)可比公司均不一致，2021年上半年毛利率的波動方向與行業(yè)多數(shù)可比公司也不一致。報告期內，大莊園的毛利率更是遠高于同行業(yè)平均值：

可比公司中，康遠股份、澳菲利、額爾敦、羊羊股份均在新三板掛牌，年度營收體量大致在3至8億元之間，遠小于大莊園營收體量；且這幾家公司原材料大部分采購自國產牛羊，但大莊園原材料80％以上采購自新西蘭、巴西等國外供應商。因此，可比性較弱。

上海梅林則作為老牌消費品，主營業(yè)務包括牛羊肉、豬肉產業(yè)鏈、罐頭食品、綜合食品等（上表中上海梅林毛利率系其綜合毛利率），其中，牛羊肉是其收入占比最大的業(yè)務板塊，2019年牛羊肉板塊營業(yè)收入規(guī)模為126億元、牛羊肉國內業(yè)務收入約為49億元，略高于大莊園當期收入；上海梅林的牛羊肉原材料主要源自新西蘭，與大莊園類似。因此，上海梅林的國內牛羊肉業(yè)務與大莊園可比性較強。

估值之家根據(jù)上海梅林各期年報中的牛羊肉毛利率、牛羊肉國內收入（新西蘭銀蕨中國銷售收入+聯(lián)豪食品收入）、海外業(yè)務收入結構、海外業(yè)務綜合毛利率等數(shù)據(jù)，大致估算出上海梅林2018年、2019年國內牛羊肉業(yè)務的毛利率分別為6.36％左右、12.53％左右，均大幅低于大莊園。

上海梅林自2016年收購了新西蘭最大的牛羊肉企業(yè)之一新西蘭銀蕨（牛肉業(yè)務份額新西蘭第一、羊肉業(yè)務新西蘭第二）之后隨即并表，牛羊肉業(yè)務直接躍升為第一大業(yè)務，相關收入占比過半。

2018、2019年，新西蘭銀蕨營業(yè)收入分別為113億元、120億元人民幣，其中向中國市場銷售金額分別為27億元、43億元。

2018、2019年，上海梅林牛羊肉收入分別為119億元、126億元，其中子公司聯(lián)豪食品（主要銷售牛排）收入分別為5.7億元、6.6億元，其余皆為新西蘭銀蕨的并表收入。

大莊園的牛羊肉源80％以上依賴進口，供應商主要來自新西蘭、澳大利亞、巴西等國的牛羊肉生產及加工企業(yè)；國內原材料以內蒙古活羊和黑龍江活牛為主、占比僅為20％以內，主要采購自羊經(jīng)紀人等。大莊園與進口供應商、主要國內供應商只是普通的商業(yè)合作關系，并不存在相關的股權合作。

此外，大莊園雖有毛利率較高的肉片、肉串等中央廚房類產品，但上海梅林旗下的銀蕨農場、聯(lián)豪食品同樣擁有在國內銷售的牛排、羊肉卷、肥牛卷、商務禮盒等較高毛利率產品。

2018、2019年聯(lián)豪食品的凈利潤率接近10％，據(jù)此推測其毛利率至少在20％以上，與大莊園中央廚房業(yè)務毛利率相當，而聯(lián)豪食品的營業(yè)收入略高于大莊園中央廚房業(yè)務收入，上海梅林國內牛羊肉業(yè)務收入也略高于大莊園營業(yè)收入，據(jù)此推算，兩家公司牛羊肉相關的高毛利率產品對綜合毛利率的貢獻度大致相同。

因此，大莊園把毛利率高于上海梅林牛羊肉業(yè)務的原因解釋為“中央廚房類產品毛利率較高”是站不住腳的！

綜上，上海梅林國內牛羊肉業(yè)務的采購成本優(yōu)勢、品牌溢價優(yōu)勢、銷售渠道優(yōu)勢均要明顯優(yōu)于大莊園，但大莊園的毛利率卻明顯高于上海梅林國內牛羊肉業(yè)務的毛利率，這顯然有違商業(yè)常識！

與毛利率異常相對應的是，報告期內，大莊園的凈利潤與經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額極度不匹配：

與經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額大幅波動相對應的是，大莊園各期期末的存貨余額也呈現(xiàn)出大幅波動的特征。

但是，這些賬面上的存貨都是真實的嗎？

★ 第二問：部分存貨是虛構的嗎？

各報告期末，大莊園的存貨余額分別為5.88億元、17.32億元、11.38億元、15.86億元，大致呈快速增長趨勢。

其中，2019年存貨由期初的5.88億暴增至期末的17.32億元，增幅高達195％！

對此，大莊園解釋稱，“2019 年國際國內牛羊原料價格持續(xù)提升，銷售價格利好促使公司不斷加大原材料采購量，但自2019年11 月起，相關產品價格發(fā)生較大幅度下跌，公司產品銷售受到一定沖擊，故 2019 年末原材料及在途物資結存數(shù)量相對較高，疊加 2019 年 1-10 月公司進口原材料采購價格持續(xù)提升影響，導致2019 年末公司存貨余額大幅增加?！?/p>

事實真的如大莊園所解釋的那樣嗎？

估值之家根據(jù)東方財富choice終端數(shù)據(jù)，整理了2018年年初至今的國內鮮羊肉批發(fā)價格走勢、國內鮮牛肉批發(fā)價格走勢、新西蘭羊肉價格指數(shù)走勢，發(fā)現(xiàn)2019年前10個月國際國內牛羊肉價格雖快速上漲，但2019年11月、12月國內鮮羊肉批發(fā)價格、鮮牛肉批發(fā)價格并未出現(xiàn)大幅度下降，而是呈現(xiàn)出小幅震蕩走高的走勢！

以國內鮮羊肉批發(fā)價格為例，2019年11月1日價格為63.03元/公斤，12月27日價格為63.16元/公斤，期間小幅震蕩走高。

再以國內鮮牛肉批發(fā)價格為例，2019年11月1日價格為66.71元/公斤，12月27日價格為67.75元/公斤，期間小幅震蕩走高。

考慮到大莊園的銷售市場為國內市場，因此，大莊園所宣稱的“自2019年11 月起，相關產品價格發(fā)生較大幅度下跌，公司產品銷售受到一定沖擊”，顯然與事實并不一致、甚至截然相反！

此外，新西蘭羊肉價格指數(shù)在2019年9月1日達到158的峰值之后，10月1日開始下跌，12月1日在119觸底，之后反彈至2020年1月1日的175。可見，新西蘭羊肉價格在2019年10月1日至年底之間呈現(xiàn)出大幅震蕩的走勢。

2019年末，大莊園存貨中的“在途物資”余額為6.05億元，其占存貨余額比重為32.1％，遠高于2018年末的2.71億元、2020年末的4.36億元、2021年上半年末的3.91億元。

此外，2019年年末6.05億元的“在途物資”中，羊原料肉為3.33億元，牛原料肉為2.7億元，其中，牛原料肉在途物資余額遠高于其他各期末。

根據(jù)招股書披露，大莊園向供應商下單至最終收貨，采購周期通常約為 3-4 個月，其中向新西蘭采購羊肉下單至最終收貨周期約為3個月（羊肉主要采購自新西蘭），向澳大利采購羊肉的周期約為3.5個月，向巴西等國家采購牛肉的周期約為4個月。

這意味著，在大莊園2019年年末6.05億元的“在途物資”中，羊原料肉的采購行為大部分發(fā)生在10月1日至年底之間，牛原料肉的采購行為大部分發(fā)生在9月1日之后。

而2019年10月1日至年底正是新西蘭羊肉價格發(fā)生大幅震蕩之時，而且11月、12月國內羊肉價格也結束了主升浪并出現(xiàn)小幅震蕩，此時大莊園選擇繼續(xù)大額下單進口羊肉（羊原料肉在途物資年末余額同比增長59％）的商業(yè)合理性不足。

與此同時，大莊園2019年末存貨中的原材料余額高達7.78億元、遠高于2018年年末的2億元。在原材料備貨已經(jīng)相當充足的情況下，繼續(xù)選擇大額下單進口羊肉的商業(yè)合理性就顯得更為不足。

此外，雖然2019年9月1日之后國內鮮牛肉批發(fā)價格大致呈現(xiàn)出較快上漲的趨勢、至年底之前最高漲幅曾達9.78％，但年末高達2.7億元的牛原料肉在途物資相對于其他各期末余額仍顯得較為突兀。

畢竟，對于外部審計而言，那些飄在海上的在途物資無法實現(xiàn)現(xiàn)場盤點，只能根據(jù)訂單合同金額確認。

另一方面，即使是那些已入庫的牛羊肉原材料，在溫度低至零下20度左右的環(huán)境中，執(zhí)行存貨盤點相關的審計程序也頗有難度。

從存貨可比數(shù)據(jù)來看，大莊園各期的存貨周轉率也要遠低于行業(yè)均值和中位數(shù)。

從常識判斷，牛羊肉批發(fā)或加工行業(yè)通常都會追求原材料的新鮮度，同時高度重視庫存管理，因此這個行業(yè)的存貨周轉率普遍較高。

如上所述，上海梅林有很大一塊業(yè)務是國內牛羊肉業(yè)務，貨源也源自新西蘭，也有一部分在途物資在海上漂，但上海梅林各期的存貨周轉率更是遠高于大莊園！

對于大莊園而言，面對資金鏈持續(xù)緊繃的現(xiàn)實，更應該追求資金的高速周轉、盡量提高資金的使用效率、盡量降低存貨等流動資產對資金的占用，但結果卻與常識恰恰相反！

事出反常必有妖！難道大莊園的部分存貨是虛構的？

★ 第三問：實控人及關聯(lián)方占用巨額資金的用途是什么？

報告期內，大莊園呈現(xiàn)出資金鏈愈發(fā)緊繃的明顯特征。

由表可見， 2018、2019、2020、2021上半年，大莊園的流動比例分別為1.48、1.2、1.12、1.12，速動比例分別為0.96、0.49、0.18、0.21，流動比例大幅低于正常比例2、速動比例大幅低于正常比例1，兩個短期償債能力指標大致呈快速下降的趨勢，資金鏈愈發(fā)緊繃的特征明顯。

大莊園資金鏈持續(xù)緊繃的主要原因有兩個，一是高企的存貨占用了大量的流動資金，二是實控人陳希濱及其關聯(lián)方通過借款方式占用了公司巨額的資金。

2018年初，被實控人陳希濱及其關聯(lián)方占用的大莊園資金為6.93億元（陳希濱個人占用4.01億元），2018年末這一數(shù)據(jù)上升至7.96億元（陳希濱個人占用4.18億元），2019年末這一數(shù)據(jù)更是達到了8.5億元的峰值（陳希濱個人占用4.35億元）。

這意味著，陳希濱及其關聯(lián)方曾長期、持續(xù)占用大莊園的巨額資金。

2020年10月，大莊園股改前夕對關聯(lián)方資金占用進行了清理，清理的方式是：陳希濱及其關聯(lián)方通過自籌資金、債務承擔的方式償還大莊園4.38億元，同時通過同控合并實控人名下的其他資產、用相關股權抵減了4.46億元。

奇怪的是，解決關聯(lián)方資金占用之后的2020年末，大莊園的流動性狀況非但沒有改善、反而出現(xiàn)了進一步的惡化：流動比例由年初的1.2下降至1.12、速動比例由年初的0.48下降至0.18。

問題就出在同控合并之時的資產評估上，即合并進來的資產非但多數(shù)為虧損資產、而且資產評估價格大幅高于賬面凈資產。

由表可見，主要合并資產內蒙古大莊園、大莊園央廚，資產評估增值率分別高達24.41％和33.52％，分別抵減資金占用3.33億元、0.66億元。2020年，內蒙古大莊園虧損5996萬元，大莊園央廚盈利47.24萬元。

這里的主要問題有三個：

一是如果采取未來收益法評估，內蒙古大莊園在虧損的情況下是否還會出現(xiàn)評估大幅增值？

二是如上表所示，內蒙古大莊園2020年5月31日的凈資產賬面價值為2.98億元，評估價值為3.7億元，評估增值0.72億元。

但據(jù)招股書披露，內蒙古大莊園的主要資產為旗下子公司錫盟肉業(yè)，內蒙古大莊園0.72億元的資產評估增值全部系錫盟肉業(yè)資產評估增值所產生。

而錫盟肉業(yè)資產評估增值的原因，是對1.95億元遞延收益進行扣稅后零值處理（負債評估減值1.85億元）、土地使用權評估增值0.15億元、固定資產評估增值0.21億元，據(jù)此計算，三者合計評估增值2.21億元，遠大于0.72億元評估增值。

這兩種披露口徑計算的評估增值金額為何有如此巨大的差異？

三是內蒙古大莊園2020年末的凈資產為4.29億元，較2020年5月31日3.7億元的評估價值增加了0.59億元，另一方面，2020年內蒙古大莊園卻虧損5996萬元。

凈資產增加額居然與虧損額基本一致，難道是內蒙古大莊園會計記賬方向記反了嗎？

比清理資金占用過程中的疑點更可疑的是，陳希濱及其關聯(lián)方曾長期、持續(xù)占用大莊園的巨額資金的詳細用途是什么？

招股書只披露了“2017年5月，陳希濱利用大莊園的借款向天鷹合信股權投資基金實繳出資300萬元”，“陳希濱及兩個女兒從發(fā)行人借款用于增資”。

陳希濱及兩個女兒曾在2010年12月、2016年1月和4月，分別向大莊園增資3000萬元、5000萬元、1.5億元，三次合計2.3億元，假設其增資資金全部來源于發(fā)行人借款，那么2019年年末陳希濱個人占用的4.35億元資金中仍有2億元“用途不明”。

值得一提的是，截至招股書簽署日，陳希濱及兩個女兒實際控制的關聯(lián)公司有7家，其中未實際開展業(yè)務的公司有6家，唯一開展業(yè)務的冰城黑牛是大莊園的活牛供應商。

這7家關聯(lián)公司中，有4家曾經(jīng)占用過大莊園的資金。下表是2020年年初這4家關聯(lián)公司占用大莊園資金的明細：

可疑的是，既然阿米利亞信息、阿米利亞旅游、茂澤信息未實際開展業(yè)務，那么這3家公司占用大莊園資金的用途是什么呢？

既然陳希濱及兩個女兒實際控制的關聯(lián)公司只有7家、且有6家并未開展業(yè)務、剩余1家冰城黑牛自身已有占用資金，那么陳希濱個人占用大莊園的4.35億元資金中，除了支付300萬元對外投資款、2.3億元的增資款之外，還有2億元資金的用途又是什么呢？

這是個迷。

此外，冰城黑牛作為大莊園的活牛供應商，為何在2020年實施同控合并時未納入合并范圍？為何要留下這么一個關聯(lián)交易的“尾巴”？這也是個迷。

★ 第四問：IPO前夕突擊入股的26名外部自然人真實身份是什么？

大莊園的股東有三方，一方是陳希濱及兩個女兒直接持股比例達81.12％，一方是飛鶴乳業(yè)董事長冷友斌直接持股9.26％，一方是四個持股平臺共計持股9.64％。

四個持股平臺分別是伊禾投資、泳灃投資、奧石投資、煦沃投資，均設立于2020年10月或12月，伊禾投資合伙人為陳希濱、20 名外部自然人及 6 名發(fā)行人員工，泳灃投資合伙人為6名外部自然人、29名行人員工，奧石投資、煦沃投資均為陳希濱及兩個女兒和發(fā)行人員工。

陳希濱及兩個女兒通過上述持股平臺間接持有大莊園2.17％股權，直接和間接持有大莊園股權比例達83.29％。

值得一提的是，伊禾投資合伙人中有20 名外部自然人，泳灃投資合伙人中有6名外部自然人，除冷友斌外，共有26名外部自然人突擊入股。

據(jù)招股書披露，26名外部自然人中，有11人與大莊園發(fā)生過銷售商品或采購或裝修或房屋租賃的交易，其余15人情況不明。

與大莊園發(fā)生過交易的11人中，多數(shù)與陳希濱是同學或朋友關系。

需要注意的是，這26名外部自然人的合計銷售額（實際為前述11人的銷售額）占大莊園各期營業(yè)收入的比重最高雖只有0.53％，但據(jù)估值之家統(tǒng)計，這26名外部自然人通過伊禾投資、泳灃投資共計間接持有大莊園的股權卻高達5.86％！

這顯然不正常！在商業(yè)的世界中，任何交易都是等價交換，除非這26名外部自然人為大莊園或陳希濱付出了與5.86％股權比例相匹配的價值！

況且，26名外部自然人中，還有15人情況不明，招股書也沒有任何相關披露！

大莊園遞交IPO材料的時間是2021年6月，伊禾投資的成立時間是2020年10月，泳灃投資的成立時間是2020年12月，這屬于典型的突擊入股。

而從常識出發(fā)，IPO前夕突擊入股的行為，在一定程度上相當于給入股方送錢！

這26名外部自然人的入股價格均為8元/每出資份額、相當于8元/股，以大莊園2020年0.63元的每股收益、23倍的發(fā)行市盈率計算，發(fā)行價格為14.49元，即使不考慮上市首日44％的漲幅、此后數(shù)個交易日大概率連扳漲停的收益，發(fā)行價格較入股價格的收益率也高達81％！

問題是，大莊園出于何種目的給這26名外部自然人“送錢”？情況不明的15名外部自然人的真實身份又是什么？

另一個有意思的現(xiàn)象是，上述持股平臺的員工持股中，大莊園財務系統(tǒng)（財務總監(jiān)、財務部員工、審計監(jiān)察部）共有15名員工入股（財務10人、審計5人），僅次于營銷中心19名員工入股，高于生產中心10名員工入股。

而截至2021年6月底，大莊園的財務人員、銷售人員、生產人員分別為84人、858人、1610人，財務系統(tǒng)入股員工比例遠高于銷售和生產。

★第五問：身份系實控人親屬的第一大客戶陳超是否只有20多歲？

2018、2019、2020、2021上半年，陳超及其控制的北京華澳莊園均是大莊園的第一大客戶或第二大客戶（交易主體主要為自然人陳超），合計銷售金額高達4.58億元。

陳超是何許人也？

據(jù)招股書披露，陳超與董事長陳希濱之兄陳漢宣系爺孫關系，陳超及其控制的北京華澳莊園長期從事牛羊肉產品的貿易業(yè)務，具有長期積累的穩(wěn)定客戶。

陳希濱1959年6月出生，今年還不到63歲，其兄陳漢宣又該有多少歲呢？假設陳漢宣70歲，其孫陳超今年也大概率不超過30歲。畢竟，陳希濱的小女兒也只有33歲。

此外，據(jù)天眼查信息顯示，北京華澳莊園成立于2016年8月，截至2020年末繳納社保人數(shù)僅為3人，2017年工商年報中的聯(lián)系電話號碼與北京某財務代理記賬公司相同。

就是這么一個年齡可能只有20多歲的實控人親屬，這么一家成立時間不久、員工寥寥無幾、財務委托代理公司記賬的公司，2018年卻是大莊園的第一大客戶、銷售金額高達1.17億元，并在之后的報告期內在前五大客戶中持續(xù)霸榜！

問題是，招股描述的“陳超及其控制的北京華澳莊園長期從事牛羊肉產品的貿易業(yè)務”，與陳超的年齡以及北京華澳的成立時間之事實可能嚴重不符！

除陳超之外，自然人曹長春也于2019、2020、2021上半年出現(xiàn)在大莊園前五大客戶名單中。

大莊園的前五大客戶結構與同行業(yè)大多數(shù)可比公司差異較大，據(jù)康遠股份2020年報、羊羊股份2020年報、額爾敦2019年報顯示，這三家公司的前五大客戶均為法人；據(jù)上海梅林2020年報顯示，應收賬款前五大客戶均為法人；只有澳菲利的前五大客戶以自然人為主。

此外，大莊園的銷售模式有貿易商模式、經(jīng)銷商模式、商超模式、直營連鎖店模式和電商模式五種，各報告期，貿易商模式和經(jīng)銷商模式合計銷售收入占營業(yè)收入比重均超80％。

各報告期，除連鎖C端和電商C端之外，大莊園面向其他C端客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比重均超過50％。

這意味著，大莊園貿易商貿易商客戶和經(jīng)銷商客戶中大部分都是自然人（含個體工商戶）。

2020年末，大莊園貿易商數(shù)量達2411個，經(jīng)銷商數(shù)量達183個。

面對數(shù)量龐大且以自然人為主的貿易商客戶和經(jīng)銷商客戶，不知保薦機構及其他中介機構該采取何種核查或審計程序，才能合理保證大莊園收入的真實性？

此外，報告期內，大莊園的其他應收款中有較多的無關聯(lián)第三方借款，金額較大的有曹濱江700萬元借款（2018至2020期間掛賬）、王昕200萬元借款（2018至2019期間掛賬）。

既然是無關聯(lián)的第三方，大莊園為何要借款給這些人？這些人是不是大莊園的貿易商或經(jīng)銷商客戶？

★ 第六問：關聯(lián)方替發(fā)行人承擔費用的行為清理完畢了嗎？

報告期內，陳希濱父女實際控制的阿米利亞旅游、阿米利亞信息曾持續(xù)代替大莊園承擔勞務費、車輛費、辦公費等費用，費用承擔金額分別為2916萬元、1647萬元、542萬元、14萬元。

雖然上述費用承擔已基本予以還原清理，但其他關聯(lián)方替大莊園承擔成本費用的行為卻未予以清理。

各報告期末，大莊園的其他應付款中的個人借款明細如下表：

其中，于澤、郭成彬曾以疑似“明股實債”的方式借款給大莊園，孟祥貴、李少博則以免息的方式借款給大莊園。

需要注意的是，于澤、孟祥貴均是伊禾投資的合伙人，其中孟祥貴通過伊禾投資間接持有大莊園0.56％的股權。

這里的問題是，孟祥貴是否以替大莊園承擔借款利息的代價獲得了入股的資格？李少博為何會以免息的方式借款給大莊園，前述26名外部投資者中是否有李少博的親屬？

更大的問題是，其他身份不明的外部投資者是否也存在替大莊園承擔成本費用的行為？

★第七問：直營連鎖業(yè)務的收入是真實的嗎？

報告期內，大莊園的直營連鎖業(yè)務分別實現(xiàn)銷售收入2.05億元、2.2億元、2.41億元、0.93億元，占營業(yè)收入比重分別為5.83％、5.48％、5.17％、4.25％。

直營連鎖業(yè)務增長緩慢，僅略高于GDP增速；同時，收入占比卻持續(xù)下降。

直營連鎖門店數(shù)量也在報告期內小幅波動，2018至2021年上半年僅增長了9家。

據(jù)招股書披露，直營連鎖業(yè)務的毛利率在各期均要顯著高于其他銷售模式。

那么，毛利率最高的直營連鎖業(yè)務為何在大盤子中越做越??？

估值之家在大眾點評網(wǎng)查閱了大莊園在國內主要城市的直營連鎖門店分布，發(fā)現(xiàn)其上海的2家門店已全部關閉歇業(yè)，北京的3家門店中有2家也關閉歇業(yè)，呼合浩特只有1家門店，長春有2家門店，沈陽有5家門店，哈爾濱作為大本營有超過60家門店。

這在一定程度上可以理解大莊園連鎖業(yè)務所面臨的困境：大本營哈爾濱市場可能已經(jīng)接近飽和，在一線城市又屢屢戰(zhàn)敗！

此外，大莊園各個連鎖店的客單價（元/銷售總單數(shù)）差異較大，大致分布在每單70元至120元之間，上海旗艦店2020年的客單價為102.75元，高于這個客單價的門店有20家左右，其中錫林浩特旗艦店客單價高達505.76元。

對此，大莊園解釋稱，部分高客單價門店因為涉及批發(fā)業(yè)務，錫林浩特旗艦店則內含餐飲業(yè)務，導致客單價高于其他門店。

但據(jù)大眾點評顯示，迄今為止，錫林浩特旗艦店只有來自于2017年的1個顧客點評，點評內容涉及“價格好便宜”的描述，而且人均消費也標注為50元/人。

綜合考慮直營連鎖業(yè)務毛利率最高但收入?yún)s增長緩慢、上海北京直營店大部分關閉歇業(yè)、20家左右門店客單價高于上海旗艦店、錫林浩特旗艦店高客單價與大眾點評信息不符等異常特征，加之直營門店現(xiàn)金收款比例較高，保薦機構需要進一步核查各個直營門店收入的真實性！

★ 第八問：財務內控制度是否有問題？

大莊園的財務內控的混亂主要體現(xiàn)在三個方面：

一是財務記賬混亂。

大莊園與關聯(lián)方的拆借、還款等巨額往來款分散在經(jīng)營活動現(xiàn)金量表、投資活動現(xiàn)金流量表、籌資活動現(xiàn)金流量表中記載，使得現(xiàn)金流量表的呈現(xiàn)質量、可分析性大打折扣！

這也導致了經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額、投資活動現(xiàn)金流量凈額、籌資活動現(xiàn)金流量凈額在各報告期波動均十分劇烈！

從合理性的角度，關聯(lián)方拆借應該記載在經(jīng)營活動或籌資活動現(xiàn)金流量表中，實務中很少見到分散混亂記載的現(xiàn)象。

二是關鍵財務信息披露不充分。

2020年期末，未分配利潤為1.82億元，較2019年減少了0.86億元，而2020年的凈利潤可是整整實現(xiàn)了1.55億元的凈利潤，未分配利潤非但沒有增加卻反而下降了，原因何在？

在未分配利潤明細表中，我們可以看到2020年期末有一項“其他減少”扣減了2.29億元。

令人驚訝的是，對于如此巨大的金額，招股書卻并未解釋半句！

這筆高達2.29億元的“其他減少”，到底是用于現(xiàn)金分紅還是用作其他用途？

三是出納崗位員工曾用5個個人銀行卡收付業(yè)務款，各報告期末，這些個人銀行卡的余額分別為396.38 萬元、305.89 萬元、0 萬元和0 萬元。

更加過分的是，實控人陳希濱曾從這些個人銀行卡中借錢。

可見，陳希濱是多么地缺錢，連這些用于零星代收付款的個人銀行卡也看得上。

更嚴重的問題是，2020年10月股改前夕，陳希濱及其關聯(lián)方為解決資金占用，通過自籌資金、債務承擔的方式償還給大莊園4.38億元還款給大莊園。

據(jù)招股披露，2020年12月31日，為了解決大莊園與郭成彬之間的疑似“明股實債”問題，陳希濱替大莊園承擔了2640萬元的債務。

扣除掉這筆債務承擔，陳希濱及關聯(lián)方自籌資金可能高達4.12億元。

2020年10至12月，陳希濱及關聯(lián)方通過將所持部分大莊園股權轉讓給冷友斌及4個持股平臺，大約凈獲得2.7億元資金。

這意味著，陳希濱及關聯(lián)方可能至少負債了1個億。

那么，在資金如此緊張的情況下，實控人是否還會繼續(xù)占用發(fā)行人的資金？

當然，如果IPO成功，陳希濱的資金問題將不再是問題！