李安民博士：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神解讀和資本市場機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)

2021年12月8—10日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在京召開，會(huì)議分析了當(dāng)前形勢(shì),首提需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”，部署了2022年工作,提出了備受關(guān)注的“房住不炒、跨周期調(diào)節(jié)、雙碳、共同富?！钡?2.6政治局會(huì)議沒提的表述，也有“擴(kuò)內(nèi)需的具體舉措沒提、且刪掉了促消費(fèi)”等意外之處；但是，更為重要的，這是一次“解放思想、政策糾偏、重塑共識(shí)”的會(huì)議，也是一次督促各方“努力干活”的會(huì)議,有人形容為新時(shí)期的”千人大會(huì)”（1962年1月）。

總之，2022年,特別是上半年,政策環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場應(yīng)會(huì)比較友好,對(duì)資本市場也比較有利,仍是投資的好機(jī)會(huì)，但同樣面臨挑戰(zhàn)。

會(huì)議精神解讀

一、本次會(huì)議最大的不同：這是一次“解放思想、政策糾偏、重塑共識(shí)”的會(huì)議。

會(huì)議分析了形勢(shì)，統(tǒng)一了思想，明確了應(yīng)以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，正確處理各種關(guān)系。對(duì)當(dāng)前社會(huì)關(guān)注的5個(gè)方面 “要正確認(rèn)識(shí)和把握”（共同富裕放在首位），比較實(shí)事求是的予以分析和解讀，有利于統(tǒng)一社會(huì)各界的認(rèn)識(shí)和執(zhí)行中央的政策。會(huì)議指出，我國“進(jìn)入新發(fā)展階段，我國發(fā)展內(nèi)外環(huán)境發(fā)生深刻變化，面臨許多新的重大理論和實(shí)踐問題，需要正確認(rèn)識(shí)和把握”，并就共同富裕、資本、初級(jí)產(chǎn)品保障、防風(fēng)險(xiǎn)、雙碳等五方面社會(huì)關(guān)注的思想認(rèn)識(shí)問題進(jìn)行了糾正。具體如下：

1、要正確認(rèn)識(shí)和把握實(shí)現(xiàn)共同富裕的戰(zhàn)略目標(biāo)和實(shí)踐途徑，先把“蛋糕”做大做好、再切好分好。

2、要正確認(rèn)識(shí)和把握資本的特性和行為規(guī)律，首提要為資本設(shè)置“紅綠燈”。

3、要正確認(rèn)識(shí)和把握初級(jí)產(chǎn)品供給保障，節(jié)約與安全并重，關(guān)注種子安全、能源安全。

4、要正確認(rèn)識(shí)和把握防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，要求“壓實(shí)企業(yè)自救主體責(zé)任”，關(guān)注個(gè)別企業(yè)和地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

5、要正確認(rèn)識(shí)和把握碳達(dá)峰碳中和，后續(xù)雙碳應(yīng)不會(huì)“運(yùn)動(dòng)式、一刀切”。

二、強(qiáng)調(diào)“各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任”，而且要“靠前、超前”，指向2022年地方政府應(yīng)會(huì)“努力干活”，尤其是2021年地方財(cái)政發(fā)力慢的局面有望改觀。

基于對(duì)當(dāng)前國內(nèi)外形勢(shì)判斷，認(rèn)為2022年是人事變動(dòng)大年（約 50-70%的省份更換省長省委書記和市縣一把手），地方新班子要擔(dān)起責(zé)任；新增“各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前”，并要求“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，最直觀的，預(yù)計(jì)2022年地方債也很大可能會(huì)在上半年前置發(fā)力，盡力穩(wěn)定下滑的經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭。

三、會(huì)議對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、2022年政策基調(diào)、重點(diǎn)工作等方面的具體分析和部署

1、對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷

會(huì)議在分析成績的同時(shí)，首提“必須看到我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”的困難和挑戰(zhàn)。

2、2022年的主要目標(biāo)，繼2018年之后，重提“堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，穩(wěn)中求進(jìn)是整體策略。2022年是政治年，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)是硬要求，確保二十大的順利召開。

3、七大具體策略

（1）、宏觀政策——逆周期重現(xiàn)，松貨幣、寬財(cái)政，降準(zhǔn)后可能還有降息，財(cái)政與貨幣的寬松組合拳出擊，新基建可望超前。

（2）、微觀政策——“加強(qiáng)”反壟斷和反不正當(dāng)競爭，惡意逃廢債被點(diǎn)名。反壟斷并不僅是“一次性脈沖”，2022年要繼續(xù)落實(shí)好2021年的“沖擊性”反壟斷政策。

（3）、結(jié)構(gòu)政策—房住不炒、因城施策等措辭都未發(fā)生本質(zhì)改變。保障性住房建設(shè)放在商品房前面。結(jié)構(gòu)政策還要求激發(fā)涌現(xiàn)一大批“專精特新”企業(yè)。

（4）、科技政策——強(qiáng)調(diào)扎實(shí)落地，關(guān)注“要實(shí)施科技體制改革三年行動(dòng)方案”（2021 年 11 月 24 日深改委審議通過了《科技體制改革三年攻堅(jiān)方案（2021－2023 年）》），“制定實(shí)施基礎(chǔ)研究十年規(guī)劃”；“強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量，發(fā)揮好國家實(shí)驗(yàn)室作用，重組全國重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，推進(jìn)科研院所改革”。加快構(gòu)建廢棄物循環(huán)利用體系、提高農(nóng)機(jī)裝備水平、抓好煤炭清潔高效利用、狠抓綠色低碳技術(shù)攻關(guān)、大企業(yè)特別是國有企業(yè)要帶頭保供穩(wěn)價(jià)、實(shí)施新的減稅降費(fèi)、保障農(nóng)民工工資發(fā)放。

（5）、改革開放政策——改革聚焦要素，資本是要素，壟斷資源也是要素。

“要素市場化配置綜合改革試點(diǎn)”、“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”、“完成國企改革三

年行動(dòng)任務(wù)”、“穩(wěn)步推進(jìn)電網(wǎng)、鐵路等自然壟斷行業(yè)改革”。

（6）、區(qū)域政策——區(qū)域平衡，東中西東北協(xié)調(diào)發(fā)展。

（7）、社會(huì)政策——兜住就業(yè)底線就業(yè)、養(yǎng)老、生育三大民生問題，就業(yè)第一。

資本市場的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)

一、整體判斷：機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)

1、面臨的壓力

（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，疫情對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來壓力，且分化明顯。

（2）通脹短期難以消退。

貨幣超量發(fā)行、 大宗商品價(jià)格上漲和全球運(yùn)輸成本提升，導(dǎo)致全球通貨膨脹水平上升。從2020年1月底到2021年10月，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了超過3萬億美元，增加了75%的基礎(chǔ)貨幣。

2008年金融危機(jī)以來，全球貨幣的貶值程度，可以從廣義貨幣供應(yīng)量得出相關(guān)數(shù)據(jù)。

根據(jù) 2021年9 月份 OECD 的評(píng)估，2020 年下半年至今， G20 消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）提高了  2.25%，其中約  75%來自大宗商品和運(yùn)輸成本的上漲。全球需求急劇反彈、供應(yīng)中斷和庫存枯竭，推高了全球各地的商品價(jià)格和運(yùn)輸成本，進(jìn)而拉高進(jìn)口價(jià)格和消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，預(yù)計(jì)這種影響還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

（3）受制于貨幣超發(fā)，主要國家的貨幣政策已逐步或?qū)⒔Y(jié)束寬松。

（4）A股盈利整體同比增長趨弱

（5）盈利增速的周期性減弱，結(jié)構(gòu)分化明顯增強(qiáng)

2、存在的機(jī)會(huì)

（1）中美關(guān)系緩和，政治上需要穩(wěn)定的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境。美聯(lián)儲(chǔ)Taper對(duì)A股影響有限，A股估值仍在合理范圍。

（2）疫情控制和政策調(diào)整后，供給側(cè)改善明顯，12月PPI環(huán)比開始下滑，企業(yè)基本面盈利的結(jié)構(gòu)性改善趨勢(shì)形成：供給壓制修復(fù)下2022年A股盈利結(jié)構(gòu)的三大看點(diǎn)

（3）與PPI下降類似，2022年中游制造業(yè)盈利修復(fù)將確立；以新能源汽車和新能源發(fā)電為代表的新基建、 數(shù)字經(jīng)濟(jì)、生物醫(yī)藥、碳中和產(chǎn)業(yè)帶來產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)機(jī)會(huì)。

（4）后疫情消費(fèi)景氣進(jìn)入中期修復(fù)通道

（5）新科技迎來新一輪產(chǎn)品創(chuàng)新高峰

（6）剛性兌付的打破，去杠桿和資管新規(guī)落地，銀行理財(cái)?shù)褪找娉B(tài), 股債、基金吸引力增加

（7）產(chǎn)品收益穩(wěn)定領(lǐng)先個(gè)股

（8）政策強(qiáng)化“房住不炒”預(yù)期，房地產(chǎn)投資下降，資金充盈。

（9）A股增量資金中“長錢”占比提升

2022年資產(chǎn)配置關(guān)注點(diǎn)

1、債市：警惕短期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但中長期配置價(jià)值凸顯

  （1）美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng) Taper 后，全球供給不足約束仍強(qiáng)，持續(xù)推升通脹和通脹預(yù)期，美國2021年12月通脹已達(dá)到8%左右，為40年來最高，引發(fā)市場流動(dòng)性邊際趨于收緊，美國加息預(yù)期提高，可能會(huì)引發(fā)美債利率有所上行，對(duì)國內(nèi)債市形成一定擾動(dòng)；

  （2）國內(nèi)穩(wěn)增長壓力加大背景下，財(cái)政加快發(fā)力將帶動(dòng)國債供給明顯增加，同時(shí)受制于通脹高企貨幣政策寬松力度有限，短期內(nèi)也會(huì)對(duì)債市造成一定沖擊；

  （3）經(jīng)濟(jì)步入周期性下行通道，決定國內(nèi)貨幣穩(wěn)中寬松不會(huì)缺席，待全球供給緩慢恢復(fù)、通脹中樞拐頭向下時(shí)，利率重新回落值得期待，債市中長期配置價(jià)值凸顯。

2、二級(jí)市場：不必過分悲觀，結(jié)構(gòu)化機(jī)會(huì)猶存，短期調(diào)整是機(jī)會(huì)。

（1）國內(nèi)外宏觀、流動(dòng)性環(huán)境日趨復(fù)雜嚴(yán)峻，決定  A  股難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，市場屬于震蕩市或平衡市。

（2）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大疊加大宗商品價(jià)格高企，不斷壓縮中下游企業(yè)盈利，削弱其對(duì) A 股的支撐；

（3）資金面上，國內(nèi)寬信用、寬貨幣節(jié)奏或偏慢，A  股估值全面抬升動(dòng)力短期有限；

（4）美聯(lián)儲(chǔ)開啟退出寬松帶動(dòng)全球流動(dòng)性邊際收緊，美國通脹高企，加息預(yù)期明顯提高，可能導(dǎo)致處于高位的海外金融市場出現(xiàn)調(diào)整，對(duì)國內(nèi)市場流動(dòng)性帶來沖擊，對(duì)  A  股風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)也會(huì)形成一定制約。

（5）2022年下半年CPI反彈，對(duì)政策刺激形成約束

（6）上半年機(jī)會(huì)較多，下半年相對(duì)平淡

（7） A 股性價(jià)比凸顯，對(duì)市場不必過分悲觀。如截至  9 月末，國內(nèi)股債吸引力指標(biāo)、股票與理財(cái)產(chǎn)品吸引力指標(biāo)，即滬深  300 股息率分別與十年期國債收益率和  3 個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率的比值，分別處于近五年  70%分位數(shù)上方和  90%分位數(shù)上方，表明相比債券和理財(cái)，投資股票的獲勝概率已偏大（見圖  81-82）。實(shí)際上，隨著國內(nèi)資本市場制度建設(shè)提速、理財(cái)產(chǎn)品收益率整體趨于回落、加上房地產(chǎn)投資性價(jià)比下降，國內(nèi)居民財(cái)富向權(quán)益市場、股權(quán)投資市場轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)已日漸清晰，對(duì) A 股中長期走勢(shì)將形成重要支撐。

（8）2021年結(jié)構(gòu)上碳中和、新基建、周期板塊跑贏概率仍大。2022年，一方面，國內(nèi)貨幣政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)加大對(duì)科技創(chuàng)新、綠色領(lǐng)域的流動(dòng)性支持力度，碳中和、新基建相關(guān)板塊投資改善，未來盈利增長仍有支撐。

3、大宗商品：漲價(jià)基本確認(rèn)步入尾聲階段

從需求端看，全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)  PMI  均已見頂回落數(shù)月，表明全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)已明顯放緩，對(duì)商品價(jià)格的支撐減弱。從供給端看，疫情擾動(dòng)疊加居民就業(yè)意愿下降，導(dǎo)致全球生產(chǎn)供給恢復(fù)持續(xù)偏慢，尤其是部分資源國工業(yè)生產(chǎn)尚未恢復(fù)至疫前水平，短期內(nèi)或繼續(xù)對(duì)大宗商品價(jià)格形成一定支撐，但中長期供給約束料趨于改善。從金融層面看，四季度美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng) Taper，帶動(dòng)全球流動(dòng)性邊際加快收緊，美元指數(shù)趨于回升，對(duì)商品價(jià)格形成一定負(fù)面沖擊。四是從監(jiān)管層面看，國家不斷出臺(tái)政策，對(duì)商品價(jià)格上漲形成壓制，當(dāng)前商品價(jià)格指數(shù)回落到2021年9月左右水平。

4、黃金：短期依舊承壓，配置時(shí)機(jī)仍需等待

   一方面，美聯(lián)儲(chǔ)Taper 實(shí)施，美債收益率和美元指數(shù)趨于回升，短期對(duì)黃金價(jià)格始終形成重要壓制；另一方面，全球貨幣超發(fā)嚴(yán)重導(dǎo)致通脹中樞抬升，隨著全球新冷戰(zhàn)開始，美元儲(chǔ)備貨幣地位面臨被削弱風(fēng)險(xiǎn)，中長期看黃金的硬通貨屬性強(qiáng)化，未來戰(zhàn)略配置價(jià)值或猶存。

5、IPO股權(quán)投資市場

   中國證券基金業(yè)協(xié)會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，截至2021年11月底，存續(xù)私募基金數(shù)量達(dá)12.15萬只，管理規(guī)模高達(dá)19.73萬億元，較年初大幅增加了3.76萬億元，同比增長23.81%。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年11月末，存續(xù)私募證券投資基金數(shù)量達(dá)7.49萬只，存續(xù)規(guī)模達(dá)6.1萬億元，較去年末大幅增加61.8%，創(chuàng)下新高，占市場規(guī)模的30.8%，特別是量化私募突破萬億元；股權(quán)基金規(guī)模13.6萬億元，占69.2%。這說明，私募市場已被越來越多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人認(rèn)可；也說明私募股權(quán)投資作為一種重要的財(cái)富增長的方式，在資產(chǎn)配置中扮演越來越重要的角色。

   從規(guī)模上來講，中國已成為全球的第二大股權(quán)投資市場。政府層面的推動(dòng)、法律法規(guī)的完善、注冊(cè)制的落地、北京證券交易所的開市，都是股權(quán)投資市場上的推力，為各類企業(yè)特別是中小企業(yè)上市打開了大門，上市越來越容易，退出路徑越來越多，退出時(shí)間越來越短，當(dāng)然，投資的收益率也越來越低。

   股權(quán)投資作為國內(nèi)高凈值人士和中產(chǎn)階層最關(guān)注的資產(chǎn)類別之一，也越來越成為資產(chǎn)配置的首選。不過需要注意的是，股權(quán)投資在資產(chǎn)配置當(dāng)中的占比，建議最好不要超過20%，雖然回報(bào)可能不錯(cuò)，但周期長，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)也高。從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，超過這個(gè)比例就存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，如果要投，一定要尋找專業(yè)的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的幫助。

6、一級(jí)半市場

  定增“黃金坑”正當(dāng)時(shí)，定增市場收益、規(guī)模雙回升。

  2020年2月再融資新政催生定增市場新機(jī)會(huì)。定增預(yù)案在2021年進(jìn)入密集發(fā)行期，同時(shí)收益回暖也吸引了公募基金、產(chǎn)業(yè)資本等眾多資金的持續(xù)流入，推動(dòng)定增發(fā)行規(guī)模大幅回暖。2021年1-9月，定增市場發(fā)行352例（同比+141%），涉及融資規(guī)模4846億元（同比+75.8%）。在存量項(xiàng)目充裕的背景下，定增市場發(fā)行難度依舊較大。2021年有近三成的定增發(fā)行失敗，而成功發(fā)行的定增中有35%左右的項(xiàng)目發(fā)行募資不滿額，并且超半數(shù)的定增為底價(jià)發(fā)行，但最近市場熱度增加，情況有所改變。

   2021年供大于求的格局下，定增市場折價(jià)率持續(xù)處于高位，保障了定增市場高勝率的同時(shí)，擁有可觀的收益率。2021年競價(jià)定增的平均折價(jià)率為18.2%，其中近七成的項(xiàng)目折價(jià)率超過了15%。同時(shí)，在中小市值公司基本面向好疊加政策支持的背景下，市場持續(xù)轉(zhuǎn)向中小市值風(fēng)格，以中小市值公司為主的定增市場α收益顯著回暖。這位短期投資者帶來一定機(jī)會(huì)，但也需認(rèn)真研究，控制風(fēng)險(xiǎn)。