靠虛構(gòu)電視機(jī)貿(mào)易、非法用工湊上市標(biāo)準(zhǔn)？恒茂高科創(chuàng)業(yè)板上會待考！

每個招股書都有一個核心投資故事，以期獲得投資者的認(rèn)可，或?yàn)榱搜谏w不為人知的“秘密”。

縱觀湖南恒茂高科股份有限公司（簡稱“恒茂高科”）擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的招股書，最大的投資故事就是“ODM”。

ODM這個故事，仿佛是一盒萬金油，它可以被恒茂高科用來解釋為何毛利率顯著高于同行業(yè)那些體量更大的可比公司，它也可以用來解釋ROE為何如火箭般速度躥升，它甚至可以被用來解釋招股書中的一切異常特征！

但這個精致的故事背后，卻依然難掩恒茂高科為達(dá)到創(chuàng)業(yè)板“最近兩年凈利潤均為正，且累計(jì)凈利潤不低于5000 萬元”的第一套上市標(biāo)準(zhǔn)，而采取的一系列灰暗操縱。

估值之家發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務(wù)為交換機(jī)等通信設(shè)備的恒茂高科，在2020年突然向Silo USA LLC銷售電視機(jī)的“神來之筆”，有太多說不清道不明的交易細(xì)節(jié)，極有可能涉嫌虛假貿(mào)易。

估值之家還發(fā)現(xiàn)，恒茂高科的生產(chǎn)工人有一肚子苦水需要傾訴，他們每個月的平均工作時長可能達(dá)到了310個小時白班或289個小時夜班，按照每月工作26天計(jì)算，每人每天的工作時長可能達(dá)到了可怕的12個小時白班或11個小時夜班，即便如此辛勞，薪水卻依舊微薄，這可能涉嫌違反了《勞動法》的相關(guān)規(guī)定！

監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施的現(xiàn)場督導(dǎo)中更是發(fā)現(xiàn)，恒茂高科實(shí)控人及其一致行動人的個人銀行賬戶及其控制的銀行賬戶，在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)發(fā)生大額取現(xiàn)行為，但恒茂高科的相關(guān)解釋卻漏洞百出！

★ 可疑的高毛利率：是否存在體外資金循環(huán)？

據(jù)招股書披露，恒茂高科的主要產(chǎn)品為交換機(jī)、路由器及無線Wifi接入設(shè)備、網(wǎng)卡，業(yè)務(wù)模式為ODM/OEM，同時對境內(nèi)、境外品牌通信廠商進(jìn)行銷售。

其中，交換機(jī)為主打產(chǎn)品，各期收入占比均達(dá)80%以上；ODM為主要業(yè)務(wù)模式，各期ODM模式下的收入占比在87%至96%之間波動；境內(nèi)、境外銷售占比大致相當(dāng)，呈現(xiàn)出境內(nèi)銷售占比持續(xù)上升、境外銷售占比持續(xù)下降的趨勢。

2018、2019、2020、2021上半年，恒茂高科分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.36億元、4.17億元、5.89億元、3.11億元，分別實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2593萬元、3559萬元、5098萬元、2676萬元。

恒茂高科2017年3月就完成了股份制改制，并于當(dāng)年5月即接受了保薦機(jī)構(gòu)西部證券的輔導(dǎo)，卻直至2020年11月才申報(bào)IPO材料，擬按照“最近兩年凈利潤均為正，且累計(jì)凈利潤不低于5000 萬元”的上市標(biāo)準(zhǔn)在創(chuàng)業(yè)板上市。

恒茂高科2019、2020年的累計(jì)扣非歸母凈利潤為8657萬元，略超上述上市標(biāo)準(zhǔn)。

恒茂高科所處的通信設(shè)備制造行業(yè)，上游是PCB、電源、電子元器件等電子零部件廠商，上游具備分散性強(qiáng)、競爭激烈、價(jià)格透明的特征；下游是華為、新華三、銳捷網(wǎng)絡(luò)、D-LINK等品牌通信設(shè)備廠商，下游具備集中度高、議價(jià)能力強(qiáng)的特征。

這種上弱下強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈的典型特征，決定了通信設(shè)備制造行業(yè)的毛利率普遍不會太高、且不同企業(yè)之間應(yīng)該比較接近。

如果A企業(yè)的客戶是華為、新華三等大型品牌通信廠商，雖然下游議價(jià)能力相對較弱，但由于規(guī)模優(yōu)勢，對下游供應(yīng)商的議價(jià)能力就相對較強(qiáng)；如果B企業(yè)的客戶是銳捷網(wǎng)絡(luò)、D-LINK等中小品牌通信廠商，雖然下游議價(jià)能力相對較強(qiáng)，但由于規(guī)模劣勢，對下游供應(yīng)商的議價(jià)能力就相對較弱。

因此，綜合來看，A企業(yè)和B企業(yè)的毛利率理應(yīng)比較接近。

但恒茂高科的毛利率卻大幅高于通信設(shè)備制造行業(yè)的可比公司，詳見下表：

由表可見，恒茂高科各期的毛利率在21%至24%之間波動，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值在14%至19%之間的波動區(qū)間。

此外，可比公司中，光弘科技由于產(chǎn)品組合中包括智能手機(jī)、平板電腦、智能穿戴設(shè)備等消費(fèi)電子類產(chǎn)品，導(dǎo)致毛利率最高、可比性較差，如果將光弘科技剔除，那么恒茂高科的毛利率更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)均值水平！

另一方面，恒茂高科的營收規(guī)模卻遠(yuǎn)低于行業(yè)可比公司，詳見下表：

由表可見，即使是菲菱科思，營收規(guī)模也超過恒茂高科一倍有余。

面對營收規(guī)模遠(yuǎn)低于可比公司、毛利率卻遠(yuǎn)高于可比公司的異常，恒茂高科的大致解釋是，本公司研發(fā)實(shí)力強(qiáng)于其他公司，本公司以O(shè)DM為主、其他公司以O(shè)EM為主或OEM/ODM相結(jié)合。

為此，恒茂高科列舉了相關(guān)的證據(jù)：本公司擁有36項(xiàng)發(fā)明專利，遠(yuǎn)高于菲菱科思、劍橋科技、卓翼科技等可比公司。

關(guān)鍵是，上述的解釋靠譜嗎？

估值之家發(fā)現(xiàn)，恒茂高科的研發(fā)費(fèi)用率與可比公司大致相當(dāng)，2020、2021上半年的研發(fā)費(fèi)用率甚至還要低于可比公司均值，詳見下表：

由于恒茂高科的營收體量遠(yuǎn)小于可比公司，在研發(fā)費(fèi)用率較低的情況下，就意味著研發(fā)投入金額要遠(yuǎn)小于可比公司。

據(jù)此，恒茂高科僅從專利的相對數(shù)量出發(fā)，不考慮研發(fā)投入的相對規(guī)模，來證明高毛利率的合理性是缺乏嚴(yán)謹(jǐn)性的。

此外，恒茂高科宣稱的ODM模式是導(dǎo)致高毛利率的主要原因之解釋也不靠譜。

報(bào)告期內(nèi)，恒茂高科與菲菱科思在ODM模式下存在向同一客戶銷售的情況，但兩者的銷售毛利率卻差異巨大。

恒茂高科向友訊上海（D-LINK）的銷售毛利率詳見下表：

菲菱科思向友訊上海（D-LINK）的銷售毛利率詳見下表：

由于恒茂高科各期向D-LINK銷售的產(chǎn)品中交換機(jī)均占比90%以上，因此恒茂高科向友訊上海（D-LINK）的銷售毛利率與菲菱科思向友訊上海（D-LINK）的交換機(jī)銷售毛利率具有可比性，由表可見，恒茂高科在各期均要遠(yuǎn)高于菲菱科思！

在冷冰冰的數(shù)據(jù)面前，任何解釋都會顯得蒼白無力。

雖然尚不清楚恒茂高科與菲菱科思向友訊上海銷售的交換機(jī)品類有何差異，但據(jù)招股書顯示，兩家公司的交換機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似，不存在顯著差異。

也就是說，即使恒茂高科與D-LINK保持了長期的合作關(guān)系，甚至D-LINK是其第一大客戶，但在相同的ODM模式下采購交換機(jī)時，D-LINK沒有理由向恒茂高科支付高出菲菱科思很高的價(jià)格。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對恒茂高科實(shí)施現(xiàn)場督導(dǎo)的過程中也發(fā)現(xiàn)，“客戶 D-LINK 回函相符，但回函金額系用裁剪的紙張單獨(dú)貼在回函上，且未有騎縫章?！?/p>

回函金額為何要用裁剪的紙張單獨(dú)貼在回函上呢？這顯然不正常，難道回函金額被人為修改過嗎？

監(jiān)管機(jī)構(gòu)在現(xiàn)場督導(dǎo)的過程還發(fā)現(xiàn)，2017至2020年，恒茂高科實(shí)控人郭敏及其一致行動人蔣漢柏的個人銀行賬戶或其控制的他人銀行賬戶頻繁發(fā)生大額取現(xiàn)行為，其中，郭敏開立賬戶合計(jì)取現(xiàn)715萬元，蔣漢柏開立賬戶合計(jì)取現(xiàn)579萬元，二人控制的他人銀行賬戶合計(jì)取現(xiàn) 505 萬元，共計(jì)取現(xiàn)1799萬元！

此外，郭敏及蔣漢柏還向董監(jiān)高及員工、采購部員工郭小超轉(zhuǎn)出超500萬元。

另據(jù)招股書顯示，2018、2019、2020年，恒茂高科分三次共向股東現(xiàn)金分紅5968萬元。截至招股書簽署日，郭敏、蔣漢柏合計(jì)直接持有發(fā)行人68.62%的股權(quán)，簡單計(jì)算，兩人可直接獲得現(xiàn)金分紅4000萬元左右。

考慮到實(shí)際的扣稅分紅所得，這意味著，郭敏及蔣漢柏將大部分現(xiàn)金分紅所得以現(xiàn)金的方式從銀行賬戶取出來，或直接轉(zhuǎn)賬給董監(jiān)高或員工！

對此，保薦機(jī)構(gòu)解釋為，1799萬元的取現(xiàn)資金用途為購買陰沉木等收藏品（667 萬元）、民間借貸（395 萬元）、別墅裝修及家庭日常開支（232 萬元）。剩余505萬元取現(xiàn)金額卻沒有相應(yīng)解釋。

但現(xiàn)場督導(dǎo)組卻認(rèn)為，“購買的陰沉木存放于花茂村村民委員會后院，無專人看管，且未進(jìn)行遮蓋或其他保護(hù)措施，公開資料顯示，陰沉木具有不宜暴曬或受潮的特征；此外，其所稱民間借貸的合作方亦稱相關(guān)民間借貸業(yè)務(wù) 2016 年已停止。”

可見，保薦機(jī)構(gòu)西部證券的蒼白解釋，在現(xiàn)場督導(dǎo)組的檢查面前不堪一擊！

從常識出發(fā)，無論是購買陰沉木、民間借貸還是別墅裝修，均可以通過銀行轉(zhuǎn)賬或移動支付來完成，1799萬元的大額取現(xiàn)本身就非常不正常！

難道這些大額取現(xiàn)資金是用于體外資金循環(huán)，幫助發(fā)行人承擔(dān)采購成本或進(jìn)行缺乏業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)的銷售回款？

對此，保薦機(jī)構(gòu)西部證券可能需要予以進(jìn)一步的核查！

★ 電視機(jī)貿(mào)易是不是虛構(gòu)的？

2020年，恒茂高科的營業(yè)收入同比大幅增長41%或1.72億元，其中，貿(mào)易業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)了5227.66萬元。

可疑的是，2020年之前，恒茂高科并沒有發(fā)生任何的貿(mào)易業(yè)務(wù)，2021上半年貿(mào)易業(yè)務(wù)收入也迅速萎縮至385.74萬元。

在2020年貿(mào)易業(yè)務(wù)收入中，發(fā)行人子公司天冠香港從境內(nèi)采購電視機(jī)成品銷售給美國Silo USA LLC，銷售金額為4099.83萬元，詳見下表：

由上表及招股書資料可見，美國Silo USA LLC在2020年之前并未與恒茂高科發(fā)生過任何交易，2021上半年交易金額則大幅萎縮至310.62萬元。

主營業(yè)務(wù)為通信設(shè)備的恒茂高科為何會突然賣電視機(jī)給Silo USA LLC？Silo USA LLC為何不向中國數(shù)量眾多的電視機(jī)生產(chǎn)廠商直接采購，反而要讓恒茂高科平白無故賺一筆二道販子的錢呢？

對此，保薦機(jī)構(gòu)解釋稱，Silo USA LLC 在北美市場具有一定電子產(chǎn)品銷售渠道，發(fā)行人 2020 年與Silo USA LLC 建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系主要為了公司網(wǎng)絡(luò)通信產(chǎn)品未來進(jìn)入其銷售渠道建立信用記錄及基礎(chǔ)，另外疫情期間美國市場的電視銷售逆勢增長。

但現(xiàn)場督導(dǎo)組卻指出，“保薦人在亞馬遜、Fry's 連鎖電器城等電商網(wǎng)頁檢索了Silo TV關(guān)鍵詞并截圖，即得出 Silo 具備一定的渠道優(yōu)勢的結(jié)論。督導(dǎo)組在亞馬遜美國電商平臺搜索Silo TV，顯示該產(chǎn)品已下架且以往僅有 17 個訂單評價(jià)，目前 Silo品牌無在售產(chǎn)品；2021 年 2 月 24 日，F(xiàn)ry's 宣布永久關(guān)閉?！?/p>

這意味著，保薦機(jī)構(gòu)所解釋的Silo USA LLC“在北美市場具有一定電子產(chǎn)品銷售渠道”可能站不住腳。

從海關(guān)數(shù)據(jù)與發(fā)行人境外銷售收入的明顯差異上，也可以發(fā)現(xiàn)一些異常，詳見下表：

由表可見，恒茂高科2020年的海關(guān)出口金額為19890.38萬元，境外營業(yè)收入為24657.29萬元，境外營業(yè)收入高出海關(guān)出口金額4767萬元。

據(jù)招股書相關(guān)披露可知，恒茂高科向Silo USA LLC的銷售路徑為：Silo USA LLC先向天冠香港采購電視機(jī)，天冠香港再向天冠電子采購電視機(jī)，天冠電子再向電視機(jī)生產(chǎn)廠商深圳康冠科技采購，即深圳康冠科技→天冠電子→天冠香港→Silo USA LLC。其中，天冠香港和天冠電子均為恒茂高科全資子公司。

天冠香港向天冠電子的采購金額詳見下表：

由表可見，2020年天冠香港向天冠電子的4921.81萬元的采購金額中應(yīng)該主要是電視機(jī)。

上述銷售路徑意味著，無論是由天冠電子先出口至香港、然后由天冠香港轉(zhuǎn)口銷售至Silo USA LLC，還是由天冠電子直接出口至美國Silo USA LLC，均要辦理海關(guān)報(bào)關(guān)手續(xù)。

那么，電視機(jī)的出口金額也必然包含在海關(guān)出口金額口徑內(nèi)，同時也必然包括在境外營業(yè)收入的口徑內(nèi)。

而境外營業(yè)收入高出海關(guān)出口金額的4767萬元，恰好與向美國Silo USA LLC的4099.83萬元銷售金額較為較近，是不是意味著這批電視機(jī)壓根就沒有出口給Silo USA LLC？

另據(jù)招股書披露，“2021 年 1-6 月，公司支付該業(yè)務(wù)（電視機(jī)貿(mào)易）上游供應(yīng)商深圳市康冠科技股份有限公司違約金 60.42 萬元（超期庫存費(fèi)用）?！?/p>

這里的問題是，到底是何種情況下才需要向深圳康冠科技支付高達(dá)60.42萬元的超期庫存違約金？

2021上半年，恒茂高科僅向Silo USA LLC銷售了310.62萬元貨值的電視機(jī)，如此小規(guī)模的貨值與高達(dá)60.42萬元的超期庫存違約金明顯不匹配。

難道是2020年向美國Silo USA LLC銷售的4099.83萬元貨值的電視機(jī)，壓根就沒有從深圳康冠科技的倉庫里提出來？

另外，2020年第四季度恒茂高科的營業(yè)收入為1.95億元，環(huán)比增幅高達(dá)44%，同比增幅高達(dá)73%，詳見下表：

這里的問題是，2020年第四季度1.95億元的營業(yè)收入中是否包括向Silo USA LLC銷售的4099.83萬元？如果包括的話，2021上半年發(fā)生的60.42萬元的電視機(jī)超期庫存違約金，實(shí)質(zhì)上是不是2020年第四季度與深圳康冠科技簽訂電視機(jī)采購合同卻未實(shí)際支付貨款的違約金？

值得一提的是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過現(xiàn)場督導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，“查看工作底稿未見境外客戶寄回視頻訪談材料的相關(guān)物流面單及相關(guān)寄件地址與工商地址核對底稿?！?/p>

保薦機(jī)構(gòu)在第三輪反饋意見回復(fù)中，只是提及Silo USA LLC的視頻訪談資料系“通過郵件回復(fù)”，依然沒有給出Silo USA LLC在美國內(nèi)華達(dá)州的具體辦公地址，詳見下表：

此外，恒茂高科在2020年將此前從未發(fā)生、此后規(guī)模驟降的貿(mào)易收入納入主營業(yè)務(wù)收入的做法也頗值得商榷，詳見下表：

由表可見，貿(mào)易收入具有偶發(fā)性、持續(xù)性較差的特征，計(jì)入其他業(yè)務(wù)收入可能更加合適！

★ 是否壓榨生產(chǎn)工人？是否違反《勞動法》？

百度知道上有個關(guān)于“湖南恒茂高科股份有限公司怎么樣”的帖子，下面有幾個疑似內(nèi)部生產(chǎn)工人的回帖，可謂是怨聲載道，把恒茂高科壓榨生產(chǎn)工人的日常勾勒的很生動，詳見以下截圖：

百度地圖上也也有類似的評論，詳見以下截圖：

由這兩張截圖可見，這些回帖或評論中反映的問題集中在兩個方面：工資低，工作時間過長（每周工作6天、每天工作12小時）。

為了驗(yàn)證上述帖子的真實(shí)性，估值之家根據(jù)恒茂高科的招股書信息及其普工招聘信息測算了其一線生產(chǎn)工人的平均工作時長。

以2020年為例，據(jù)招股書披露，恒茂高科直接生產(chǎn)人員的平均年薪為5.21萬元，比2018年的4.15萬元、2019年的4.8萬元都要高，具有典型性。

可以計(jì)算出，直接生產(chǎn)人員5.21萬元的平均年薪對應(yīng)4342元的平均月薪。

另據(jù)普工招聘網(wǎng)的信息顯示，恒茂高科招聘普工的月薪為4200至5500元/月，與上述4342元的平均月薪相符，詳見以下截圖：

恒茂高科招聘普工的工資采取計(jì)時制，“計(jì)時，白班14元，晚班15元”，詳見以下截圖：

以4342元的平均月薪、白班14元/小時、晚班15元/小時計(jì)算，恒茂高科的生產(chǎn)工人每人每個月的平均工作時長達(dá)到了310個小時白班或289個小時夜班。

按照每月工作26天計(jì)算，每人每天的工作時長達(dá)到了驚人的12個小時白班或11個小時夜班，與上述百度貼吧和百度地圖中所吐槽的每月工作26天、每天工作12個小時的描述相符。

根據(jù)《勞動法》第36條規(guī)定，“國家實(shí)行勞動者每日工作時間不超過八小時、平均每周工作時間不超過四十四小時的工時制度”，第41條規(guī)定“用人單位由于生產(chǎn)經(jīng)營需要，經(jīng)與工會和勞動者協(xié)商后可以延長工作時間，一般每日不得超過一小時；因特殊原因需要延長工作時間的，在保障勞動者身體健康的條件下延長工作時間每日不得超過三小時，但是每月不得超過三十六小時”。

如果一線生產(chǎn)工人真的存在百度貼吧、百度地圖中所吐槽的每月工作26天、每天工作12小時的現(xiàn)象，那么恒茂高科無疑將涉嫌違反《勞動法》！