恒天財富：相信配置的力量

作者：恒天財富藍海FOF 齊新陽

2021年市場回顧

相比于2020年的普漲行情，2021年股票市場出現(xiàn)較大分化。代表大盤藍籌的上證50和滬深300指數(shù)均有不同幅度的下跌，而中盤藍籌的中證500指數(shù)有較大幅度上漲。滬深300指數(shù)和偏股混合基金指數(shù)的年內(nèi)高點均在2021年2月。2021年消費、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等賽道受政策影響表現(xiàn)不佳，新能源與半導體行業(yè)表現(xiàn)較好，周期行業(yè)具有波段投資機會。受“反壟斷”及“共同富?！钡日哂绊?，中小市值公司對比大市值龍頭公司表現(xiàn)更好。

主觀權(quán)益類產(chǎn)品

Wind等權(quán)重偏股混合型基金指數(shù)收益率為7.7%，我們根據(jù)年初的基金規(guī)模加權(quán)計算，收益率為3%。代表著基民2021年投資于主觀公募股票基金，獲取盈利的期望值在3%左右。相對來說，偏股型公募FOF收益率平均值在6%左右，通過FOF進行投資有一定優(yōu)勢。

私募基金因為數(shù)據(jù)不公開，涉及到統(tǒng)計范圍問題，大部分數(shù)據(jù)商的私募指數(shù)有一定失真。整體來看和公募基金類似，平均來看有一定正收益，但規(guī)模較大的私募整體表現(xiàn)一般。通過FOF產(chǎn)品觀察更加貼近投資者真實的投資體驗，以主觀私募多頭的FOF產(chǎn)品為例，市場上一些大型券商的相關(guān)產(chǎn)品收益率集中在0-5%。

風險水平來看，公募基金指數(shù)的最大回撤為16%，滬深300最大回撤為17%。部分2020年度的明星基金最大回撤接近30%。

量化指增產(chǎn)品

量化指增基金受益于中證500的上漲和超額收益的穩(wěn)定增強，是2021年表現(xiàn)最亮眼的產(chǎn)品類別。然而，在2021年9月開始的量化超額收益回撤中，量化基金也受到市場更多的關(guān)注和質(zhì)疑。相對而言，規(guī)模較大的量化私募的超額收益下降較快，甚至出現(xiàn)全年無超額或者個位數(shù)超額的現(xiàn)象，選擇量化基金的難度也相應提高。

相對于部分私募指增產(chǎn)品的高收益率，尤其是有些年初規(guī)模較小的私募拉升了整體的“平均”超額水平，券商指增FOF的收益率雖然絕對數(shù)值較高，在14%-25%左右，但相對中證500的超額收益率比排行榜上的明星有較大差距。量化基金也是今年FOF產(chǎn)品表現(xiàn)的決定因素，配置了哪些基金和配置的比例，決定了私募FOF整體表現(xiàn)差異。

市場中性產(chǎn)品

中性產(chǎn)品給市場帶來了最大的超預期。一方面在整體收益率上，部分中性產(chǎn)品或因為超額較高，或因為疊加敞口，或疊加了CTA策略，給投資者帶來雙位數(shù)的回報；另一方面同樣因為風控的放松，導致過去長期對于中性產(chǎn)品的預期最大回撤5%左右，變成了今年的最大回撤15%。頭部機構(gòu)的中性產(chǎn)品收益率全年-7%~+4%左右，難以達到投資者預期。券商的中性策略FOF收益率在2%-4%左右。

CTA產(chǎn)品

CTA產(chǎn)品全年收益一般。經(jīng)歷了2020年的收益大年，2021年CTA市場也發(fā)生了分化，全年市場經(jīng)歷了兩輪過山車行情，都是先漲后跌。因2020年CTA策略的優(yōu)秀表現(xiàn)，再加上2020年底市場預期商品市場仍將在未來出現(xiàn)較大波動，利好CTA策略，大量資金涌入CTA市場，部分管理人管理規(guī)?？焖贁U張。然而2021年大幅波動的商品市場卻并未給CTA策略帶來如同2020年那般的高收益，反而帶來了較大的凈值波動，部分CTA策略產(chǎn)品在2021年突破了產(chǎn)品歷史最大回撤。

從CTA細分策略來看，因為更好判斷政策面影響，2021年全年表現(xiàn)最好的當屬主觀CTA策略。而與之相對應的量化CTA策略則表現(xiàn)不及預期，年內(nèi)多個因素影響下大部分量化CTA都出現(xiàn)較大回撤的情況，例如長周期量化CTA在二季度的回撤是由于本輪商品牛市的尾聲利潤回吐，而三季度中短周期量化CTA的回撤是由于政策指導商品品種限制開倉，一些主要盈利品種成交量下滑、沖擊成本提升，導致策略勝率降低，策略大部分盈利變成大部分虧損，造成產(chǎn)品整體持續(xù)回撤。

從券商的CTA FOF產(chǎn)品表現(xiàn)看，全年收益率在2%-5%左右。對于FOF產(chǎn)品來說，雖然CTA產(chǎn)品收益率全年不高，但是能有效的降低產(chǎn)品波動，仍然值得配置。

相信配置的力量

2021年，我們最大的收獲是制定了產(chǎn)品的長期投資策略，即風險預算（減少擇時，快速建倉）+量化策略為主（獲取超額收益）+分散（降低波動率）。我們的策略更適合長期堅持，主要有幾個原因：

1、風險預算策略為主，不進行擇時

市場上有多個關(guān)于擇時問題的研究，主要成果均是擇時長期來看很可能是負貢獻。我們只有在勝率非常高的情況下，也就是市場極度高估或低估，才可能進行擇時。根據(jù)對過去18年滬深300的月度收益進行“窮舉”的擇時測試，如果月度勝率為50%，跑贏滬深300的概率只有10%，期望年化的超額收益率為-5%；如果月度勝率達到56%，才能有50%的概率跑贏滬深300，這還是在沒有計算交易成本的前提下完成；如果月度勝率達到60%，則有可能有80%勝率戰(zhàn)勝指數(shù)，獲得3%的超額年化收益。擇時的誘惑是如此之大，這也是為什么判斷市場漲跌是最有吸引力的話題。然而我們看到市場上幾乎沒有機構(gòu)宣傳自己有能力進行市場方向判斷來獲利，而是以行業(yè)和個股選擇為主。道理其實很簡單，指數(shù)長期期望是上漲的，如果有一定時間資金不在場，那就錯過了這部分上漲的期望，需要有較高的準確率來彌補損失。

2、分散配置

分散配置符合組合投資理論。組合投資理論認為覆蓋投資多種策略，依賴于策略低相關(guān)甚至負相關(guān)性，可以有效降低夏普比率（收益率/波動率）的“分母”，也就是降低波動和風險。我們在每個資產(chǎn)類別上，都堅持多策略分散配置，有效降低產(chǎn)品風險。同時，多種策略收益預期較為一致，并不會降低整體的收益預期。

3、量化策略為主

這里主要解釋為什么權(quán)益類部分的投資以量化為主，其他策略本身就是量化居多。從學術(shù)角度看，主動投資的評價標準很統(tǒng)一，并不需要區(qū)分主觀和量化。格林諾德在80年代就提出了“Fundamental Law of Active Management”即主動投資的基本原理，也就是衡量投資能力需要使用如下公式：

IR（信息比率）=IC（選擇能力）* √Breadth（決策數(shù)量）

對應到權(quán)益市場，衡量標準也就變成了信息比率即超額收益/超額收益的波動率。在信息比率指標上，量化產(chǎn)品表現(xiàn)出了遠超主觀產(chǎn)品的穩(wěn)定性。

以Wind普通股票型指數(shù)基金（885000.WI）在2004年12月31日至2021年10月31日的業(yè)績表現(xiàn)為例來看主觀股票產(chǎn)品的超額收益和信息比率情況。

a) 超額收益：統(tǒng)計期間，該指數(shù)上漲16倍，年化收益率18%，同期滬深300指數(shù)上漲6.5倍，年化收益率12%，超額收益率6.2%，超額的年化波動率12.9%（月度計算）。若與中證500指數(shù)相比，超額收益率則只有4.7%。

b) 信息比率：統(tǒng)計期間，該指數(shù)的超額穩(wěn)定性信息比率為0.25（假設無風險收益率3%），最近表現(xiàn)最好的3年為1.39。而量化基金的信息比率平均來看長期穩(wěn)定在2以上。在信息比率這把公平的尺子的衡量下，在目前的市場階段，選擇量化基金為主進行投資，有顯而易見的優(yōu)勢。關(guān)鍵是我們要降低對于超額收益率的預期。

經(jīng)過以上分析比較，我們將不做主觀和量化之間的切換，把兩種產(chǎn)品放在同一個尺度下進行對比，不難得出長期（3-5年內(nèi)）以量化投資為主的結(jié)論。主觀的優(yōu)勢在于看長期市場，短期則一定會遇到市場各種波動導致的不穩(wěn)定。量化的優(yōu)勢是看幾分鐘到一個月左右的市場，短期的波動影響較小。在整體投資組合追求穩(wěn)健、超額回撤小、超額波動低的投資中，以量化投資為主可以更好的達成目標。同時，指增中盡量選擇針對超額提取業(yè)績報酬的基金，也可以有效避免管理人向市場本身的指數(shù)收益收費。我們只能找到3-5年長期正確的方向，無法進行短期主觀和量化的走勢判斷。想獲取長期正確的收益，只能犧牲短期波動，容忍部分時間量化表現(xiàn)不佳。這可能是藍海配置型FOF做的最主動的選擇。我們也將關(guān)注量化產(chǎn)品信息比率下降的情況，及時跟蹤調(diào)整。當然，適當配置主觀產(chǎn)品也能降低整體產(chǎn)品的波動，我們將仔細選擇主觀權(quán)益類基金進行配置。

4、策略穩(wěn)定

我們的配置策略還有一個好處是具有長期性、普適性，基于風險預算策略形成的資產(chǎn)配置比例不會輕易變化，配置邏輯和投資規(guī)則易于理解。投資人可以在較短時間理解我們的投資策略。只要認可了這種策略，長期堅持就有希望獲得相應的回報。我們也是私募FOF行業(yè)最早踐行風險預算策略+量化策略的管理人。

5、策略可復制、便于規(guī)?；?/span>

目前的配置策略易于復制，具有較強的業(yè)績一致性，且具有很高的策略容量有利于長期發(fā)展。尤其是業(yè)績一致性問題，我們通過分散投資，把“子基金分散”轉(zhuǎn)換成了“因子分散”。也就是我們投資的目標是覆蓋市場上更多的有效策略（因子）。單一管理人可能規(guī)模較大，研發(fā)能力較強，但我們通過覆蓋更多的管理人，也可以解決因子覆蓋面問題。長期看只要投資足夠分散，就可以解決管理人封盤問題。

市場和策略展望

對于未來一年的資本市場，我們認為仍然處處充滿了不確定性，處處充滿挑戰(zhàn)。

疫情對于全球經(jīng)濟的影響仍將繼續(xù)。疫情仍然不斷反復，Omicron的高傳染性，進一步引發(fā)對未來的擔憂，仍看不到疫情短期內(nèi)結(jié)束的希望。另一方面我們也能看到，從12月Omicron疫情爆發(fā)以來，全球新冠新增確數(shù)大幅上升但新冠死亡數(shù)并未出現(xiàn)明顯變化來看，Omicron變種的毒性可能偏弱，那么其對全球經(jīng)濟的影響也將有限。

美聯(lián)儲議息會議確認Taper加速和加息時點提前，但無需擔憂對全球風險偏好的影響。盡管美聯(lián)儲議息會議加快了Taper縮債速度并前移了加息時點預期，但由于此前已經(jīng)對市場進行了充分溝通，整體上對短期的市場風險偏好影響有限。未來隨著美國經(jīng)濟加速恢復，美聯(lián)儲加息的頻率有可能繼續(xù)超市場預期，因為美國11月公布的失業(yè)率為4.2%，愈發(fā)接近美聯(lián)儲4.0%的長期失業(yè)目標。并且美聯(lián)儲公布的經(jīng)濟預測中，對于2022年和2023年失業(yè)率預測均為3.5%，存在潛在經(jīng)濟過熱風險，需通過加息予以應對。

2022年一季度經(jīng)濟回暖主要依靠消費支撐。隨著疫后長期制約消費復蘇的掣肘逐步消退，疊加春節(jié)返鄉(xiāng)、個稅優(yōu)惠、各地潛在“促消費”政策出臺等短期利好，疊加去年同期消費低基數(shù)的背景下，2022 年一季度消費有望顯著回暖，我們預計Q1 社會消費品零售總額同比增速將達到6.1%。

總體來看，展望2022年，股市估值處在較為合理的水平，全球疫情影響持續(xù)，全球經(jīng)濟存在很大不確定性，預計流動性依然較為寬松。在這種不確定的市場環(huán)境下，通過預測股市漲跌難以帶來收益。未來我們堅持既定的投資策略不變，通過分散配置多資產(chǎn)多策略產(chǎn)品，降低組合風險，耐心期待長期股市回報和管理人的超額回報。

新年伊始，萬象更新。感謝過去一年各位投資人對藍海FOF的信任和支持，新的一年藍海FOF仍將堅信配置的力量，在投資的路上與您相伴前行。祝愿大家2022年身體健康，投資順利！