維特偶IPO深度透視：多種異常指向財務(wù)報表可靠性不足！

3月3日，深圳市唯特偶新材料股份有限公司（簡稱“唯特偶”）將接受深交所創(chuàng)業(yè)板上市委員會審核。

表面上看，維特偶的資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤均呈現(xiàn)出一條漂亮的持續(xù)向上曲線。

但實際上，唯特偶的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)出一種畸形的特征：應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項融資等信用資產(chǎn)占比高達60%，貨幣資金捉襟見肘且受限比例較大，手握全是商票，主要資產(chǎn)全被抵押……

從宏觀視角來看，維特偶這種畸形的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與其上下游產(chǎn)業(yè)鏈特征、及其宣稱的行業(yè)龍頭地位非常之不匹配。

維特偶主要產(chǎn)品為錫膏、助焊劑，國內(nèi)產(chǎn)銷量排名分別為第一、第二，上游可選供應(yīng)商和下游目標客戶均非常之分散，這種產(chǎn)業(yè)鏈地位及規(guī)模優(yōu)勢理應(yīng)表現(xiàn)出現(xiàn)金流強勁的特征，但結(jié)果卻恰恰相反！

從微觀視角來看，維特偶的營收增速遠超行業(yè)產(chǎn)量增速、且各期收現(xiàn)比均小于1，多家經(jīng)銷商客戶由前員工控制且彼此商號近似，各期均存在大量的現(xiàn)金交易、第三方回款及個人卡代收貨款的情形，重要供應(yīng)商由旗下員工創(chuàng)立于日本、且其他同類供應(yīng)商拒絕提供可比數(shù)據(jù)，用電量與產(chǎn)量及營收的波動幅度差異較大，貨幣資金捉襟見肘、資本支出能力不足卻持續(xù)大額現(xiàn)金分紅……

這些微觀層面的異常，均指向了財務(wù)報表的可靠性問題，即維特偶存在通過操縱可疑客戶虛增營業(yè)收入的可能，也存在通過操縱關(guān)聯(lián)供應(yīng)商轉(zhuǎn)嫁營業(yè)成本的可能，進而存在對凈利潤形成最終操縱的可能！

而一切對收入、成本、費用的操縱，最終會造成資產(chǎn)負債表的“虛胖”，這可能就是導(dǎo)致維特偶資產(chǎn)結(jié)構(gòu)“畸形”且背離其產(chǎn)業(yè)鏈地位及優(yōu)勢的根本原因。

此外，估值之家發(fā)現(xiàn)，維特偶創(chuàng)業(yè)板IPO還存在多個硬傷。

比如，子公司維佳化工屬于高污染行業(yè)，而且環(huán)保投入相對不足。

再比如，研發(fā)人員薪酬歸集存在事實性錯誤，直接材料投入費用歸集是否合理也需要進一步核查或解釋。

還比如，募投項目“微電子焊接材料產(chǎn)能擴建項目”中用于購買機器設(shè)備的投入相當(dāng)于現(xiàn)有機器設(shè)備原值的5.3倍，募投項目達產(chǎn)后的產(chǎn)能消化可能存在嚴重問題！

多種異常指向財務(wù)報表可靠性不足

維特偶主營業(yè)務(wù)為微電子焊接材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品包括錫膏、焊錫絲、焊錫條等微電子焊接材料以及助焊劑、清洗劑等輔助焊接材料，其中微電子焊接材料收入各期占比均在80%以上。

2018、2019、2020、2021上半年，維特偶分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.67億元、5.18億元、5.91億元、3.5億元，分別實現(xiàn)凈利潤4100萬元、5416萬元、6524萬元、3701萬元。

2019、2020年，維特偶營業(yè)收入同比增幅分別為10.92%、14%，微電子焊接材料業(yè)務(wù)收入同比增幅分別為11.58%、12.23%，遠高于我國電子錫焊料產(chǎn)量2019年1.90%的增長速度（數(shù)據(jù)來源于維特偶審核問詢函）。

對此，維特偶解釋稱，“公司主要的上市公司客戶報告期內(nèi)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，最近三年平均的收入復(fù)合增速為 10.10%，與公司最近三年 12.46%的復(fù)合增速較為接近。”

其中，維特偶列舉的“主要的上市公司客戶”包括富士康、中興通訊、格力電器、四川長虹等大型電子或通信制造業(yè)公司，這些公司的原材料中“錫膏”等電子錫焊料占比非常小。

據(jù)此，維特偶根據(jù)大型客戶的營收增長率來證明自身營收增長率的合理性顯然不靠譜。

事實上，維特偶各期的營業(yè)收入均低于其銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，即各期收現(xiàn)比（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）均小于1，詳見下表：

由表可見，報告期內(nèi)，維特偶的收現(xiàn)比大致呈現(xiàn)出快速下降的趨勢，由于營業(yè)收入為不含稅指標，在進行含稅處理后可以發(fā)現(xiàn)，維特

偶各期的營業(yè)收入的現(xiàn)金含量變得越來越差！

與此相對應(yīng)的是，維特偶應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項融資三項應(yīng)收科目余額報告期內(nèi)呈現(xiàn)出迅猛增長的趨勢，2018、2019、2020、2021上半年，三項應(yīng)收科目合計金額分別為1.88億元、2.2億元、2.86億元、2.83億元，占當(dāng)期總資產(chǎn)比重分別為49%、55%、60%、58%。

通常而言，應(yīng)收科目的本質(zhì)是延期收款、滾動收款，長期來看一家企業(yè)的收現(xiàn)比大于等于1才是合理的，但維特偶報告期內(nèi)收現(xiàn)比卻持續(xù)低于1、且呈現(xiàn)出快速惡化的趨勢，這顯然是不正常的！

這種異常在一定程度上意味著企業(yè)有可能虛增了營業(yè)收入。為了驗證這種可能性，我們來看一看維特偶下游客戶的數(shù)量及結(jié)構(gòu)。

據(jù)招股書披露，“公司生產(chǎn)的微電子焊接材料下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，客戶數(shù)量眾多，報告期內(nèi)公司各年度交易的客戶超過上千家。”

下游客戶超千家，且前五大客戶收入占比各期均不超過20%，這說明維特偶的下游客戶非常之分散，保薦機構(gòu)的函證及走訪核查難度也將非常之大。

據(jù)維特偶審核問詢函回復(fù)信息顯示，監(jiān)管機構(gòu)現(xiàn)場檢查發(fā)現(xiàn)保薦機構(gòu)對發(fā)行人客戶的核查存在“客戶走訪不規(guī)范、客戶簽收單據(jù)核查不充分”等問題，甚至存在“部分確認函未蓋章僅由被訪談人員簽字，存在個別非被訪談人員簽字的情況，從而導(dǎo)致確認函效力不足。”

這種走過場式的核查程序，令維特偶的收入真實性難以得到有效確認。

值得注意的是，在維特偶的眾多客戶中，有4家經(jīng)銷商客戶與維特偶的商號類似，且報告期內(nèi)交易頻繁，詳見下表：

其中，維佳海象與維特偶旗下全資子公司維佳化工商號極其相似，而且維佳海象先是“搶注”了“維佳化工”的商標、之后又將該商標轉(zhuǎn)讓給了維特偶。

在如此“巧合”的現(xiàn)實面前，維特偶居然辯稱維佳海象是“熟識公司高管，后成為公司經(jīng)銷商”，稱與其不存在任何關(guān)聯(lián)關(guān)系！

從商業(yè)常識判斷，經(jīng)銷商基于商業(yè)利益及合作可持續(xù)性的考慮，通常不可能、也不敢去“搶注”上游廠家的商標。

據(jù)此，維佳海象極有可能被維特偶實質(zhì)性控制！

深圳市唯創(chuàng)興電子材料有限公司、深圳市唯銘新材料有限公司與維特偶商號也較為近似，而且均為維特偶前員工創(chuàng)立。對此，維特偶一概否認與之存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

此外，維特偶報告期內(nèi)存在大量且持續(xù)的現(xiàn)金交易、第三方回款及個人卡代收貨款的情形。

其中，報告期內(nèi)現(xiàn)金收款金額為584.98萬元、357.85萬元及155.29 萬元；第三方回款的分別為148.98萬元、193.32萬元及 447.79萬元；個人卡代收貨款的金額分別為242.86萬元、176.68萬元和25.16萬元。

詭異的是，各期發(fā)生現(xiàn)金收款的前五大客戶均為企業(yè)，尤其在2018、2019年每家企業(yè)客戶動輒向維特偶支付數(shù)十萬元的現(xiàn)金貨款，而且維特偶均一概否認與這些企業(yè)之間存在任何的關(guān)聯(lián)關(guān)系，這非常之不正常！

在銀行轉(zhuǎn)賬、支票付款等支付手段高度發(fā)達的時代，一家企業(yè)與多家客戶頻繁發(fā)生大額現(xiàn)金交易本身就是一件匪夷所思的事情！

此外，我們還可以從用電量指標與產(chǎn)量指標的匹配度來觀測維特偶的收入真實性問題。

估值之家發(fā)現(xiàn)，維特偶2019年用電量為86.47 萬度，較2018年的84.23萬度僅增長2.66%；2019年錫膏產(chǎn)量同比增長11.65%，焊錫條產(chǎn)量同比增長15.98%，焊錫絲產(chǎn)量同比增長5.93%，助焊劑產(chǎn)量同比增長13.74%，清洗劑產(chǎn)量同比增長4.89%；2019年營業(yè)收入同比增長10.92%。

可見，2019年維特偶所有產(chǎn)品的產(chǎn)量增幅均顯著高于用電量增幅，而且營業(yè)收入的增幅也要顯著高于用電量增幅。

對此，維特偶辯稱“不一致的主要原因為公司輔助生產(chǎn)設(shè)備用電與公司產(chǎn)量沒有對應(yīng)關(guān)系”。

維特偶所稱的“輔助生產(chǎn)設(shè)備”包括安全生產(chǎn)通風(fēng)設(shè)備、處理廢氣環(huán)保設(shè)備、屋頂降溫噴淋設(shè)備及動力設(shè)備，主要起到通風(fēng)、控溫、環(huán)保安全等作用。

通常而言，工廠只有在生產(chǎn)的時候才會用到上述通風(fēng)等輔助生產(chǎn)設(shè)備，停工時則不會用到。據(jù)此，維特偶所辯稱的輔助生產(chǎn)設(shè)備的用電量與產(chǎn)量沒有對應(yīng)關(guān)系或無直接關(guān)系可能是站不住腳的。

此外，我們還可以從危險廢物第三方處理費、第三方環(huán)境檢測費、環(huán)保咨詢服務(wù)費等第三方處理費來觀察維特偶產(chǎn)量的真實性。

2019年維特偶環(huán)保投入中的第三方處理費為14.35萬元，較2018年的14.52萬元略有下降。

通常而言，產(chǎn)量與危廢物處理費等第三方處理費匹配度較高，2019年維特偶產(chǎn)量顯著增長但第三方處理費卻略有下降，兩者波動方向相反需要引起高度關(guān)注。

從成本角度來看，維特偶也存在操縱關(guān)聯(lián)供應(yīng)商進而轉(zhuǎn)嫁營業(yè)成本的可能。

交易所審核問詢函顯示，維特偶報告期內(nèi)持續(xù)向旗下研發(fā)部員工山口敏在日本設(shè)立的YM公司進行化工材料大額采購，采購金額合計超3000萬元。

YM公司的收入結(jié)構(gòu)中來自維特偶的采購占比高達90%以上，YM公司在各期的凈利潤僅在4萬元至7萬元區(qū)間小幅波動，YM 公司代理唯特偶采購化工原材料業(yè)務(wù)的毛利率分別為12.36%、6.16%、7.37%和 7.40%。

可見，YM公司的主要業(yè)務(wù)就是代理維特偶的采購化工原材料業(yè)務(wù)，這家公司基本不掙錢，毛利率很低且呈現(xiàn)出下滑的趨勢。

對此，審核問詢函要求保薦機構(gòu)“結(jié)合其他經(jīng)銷商經(jīng)銷同類產(chǎn)品毛利率情況、YM 公司向其他客戶經(jīng)銷該產(chǎn)品毛利率情況進一步說明發(fā)行人與 YM 公司關(guān)聯(lián)交易公允性”。

但保薦機構(gòu)的回復(fù)卻是，“雖然公司多次向深圳宏碩、金騰龍等國內(nèi)的經(jīng)銷商溝通，希望取得其相關(guān)產(chǎn)品的毛利率的數(shù)據(jù)，但由于涉及其核心商業(yè)秘密，截至本問詢函回復(fù)出具日，公司仍未能獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，因此公司無法直接比較 YM 公司與其他經(jīng)銷商銷售同類產(chǎn)品的毛利率情況”。

但根據(jù)保薦機構(gòu)披露的維特偶向深圳宏碩、金騰龍采購的同類產(chǎn)品報價與向YM公司采購的同類產(chǎn)品均價的對比可以發(fā)現(xiàn)，維特偶向YM公司的采購均價均顯著低于深圳宏碩、金騰龍采購的同類產(chǎn)品報價！

面對這樣一家產(chǎn)品價格低、不為掙錢、由員工控制、主要為自己服務(wù)的貿(mào)易型供應(yīng)商，維特偶很難洗脫轉(zhuǎn)嫁營業(yè)成本的嫌疑！

以上收入的可靠性問題、營業(yè)成本的可靠性問題，最終會反映在凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的匹配性問題上。

各報告期，除2018年之外，維特偶的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額均低于凈利潤，凈現(xiàn)比（經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/凈利潤）均小于1，甚至2021上半年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)了負值，詳見下表：

必要性、恰當(dāng)性不足的大額現(xiàn)金分紅

報告期內(nèi)，維特偶的貨幣現(xiàn)金僅在2000萬元至5000萬元之間波動，而且受限資金占比較大，詳見下表：

由表可見，其他貨幣資金均為受限資金，各期的銀行存款僅在1498萬元至3684萬元之間波動。

與此同時，維特偶的短期借款各期末的余額分別為3000萬元、2000萬元、1500萬元、4936萬元，除2020年末之外，其他各期末短期借款金額均大于或等于銀行存款余額。

此外，各報告期，維特偶為獲取銀行貸款，應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)等主要資產(chǎn)均進行了質(zhì)押或抵押。

也就是說，一旦應(yīng)收賬款回款出現(xiàn)困難，維特偶將面臨極大的流動性危機。

為此，維特偶被迫過起了“節(jié)衣縮食”的日子。

報告期內(nèi)，維特偶購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的資本支出均顯著低于固定資產(chǎn)等折舊金額，詳見下表：

資本支出能力的不足，也導(dǎo)致了維特偶報告期內(nèi)的固定資產(chǎn)凈值由2018年末的7775萬元一路下降至2021上半年末的6223萬元。

異常的是，在流動性如此緊張的情況下，維特偶寧愿“節(jié)衣縮食”，也要持續(xù)大額現(xiàn)金分紅，恰當(dāng)性顯得不足，與其自身財務(wù)狀況的匹配度也較差。

報告期內(nèi)，維特偶實施現(xiàn)金分紅款分別為1319萬元、3079萬元、3518萬元和3079萬元。

其中，實際控制人廖高兵、陳運華及其控制的利樂緣共計實際收到780萬元、1820萬元、2080萬元、1892萬元的分紅款，詳見下表：

鑒于上述分紅具有大額且持續(xù)的特征，交易所審核問詢函曾要求保薦機構(gòu)核查實控人是否利用分紅款進行體外資金循環(huán)。

據(jù)保薦機構(gòu)對實控人及其控制企業(yè)的銀行賬戶的核查結(jié)論顯示，上述實際所得分紅款大部分均用于“投資理財支出”，但保薦機構(gòu)未能進一步披露“投資理財支出”的資金流向明細。

而沒有“投資理財支出”的資金流向明細的披露，維特偶就無法洗脫利用分紅款進行體外資金循環(huán)的嫌疑。

此外，由于實控人將分紅款主要用于“投資理財支出”，生活支出等必要支出較少，因此也凸顯了報告期內(nèi)持續(xù)大額分紅的必要性也顯得不足。

子公司屬于重污染行業(yè)、環(huán)保投入相對不足

維特偶全資子公司維佳化工主要從事助焊劑、清洗劑等輔助焊接材料的生產(chǎn)，其中部分助焊劑、清洗劑等屬于危險化學(xué)品，

交易所審核問詢函顯示，“根據(jù) 2013 年 12 月 18 日環(huán)保部《企業(yè)環(huán)境信用評價辦法（試行）》（環(huán)發(fā)〔2013〕150 號），惠州惠陽生產(chǎn)基地（維佳化工）所屬化工行業(yè)，符合該辦法第三條第三款規(guī)定的 16 類重污染行業(yè)范疇?！?/p>

對此，維特偶解釋稱，“雖然子公司維佳化工由于所處行業(yè)為化工行業(yè)，因此從行業(yè)屬性上被認定為高污染、高排放行業(yè)，但從具體的排放量及當(dāng)?shù)刂鞴懿块T的認定來看，公司及子公司均不屬于高污染、高排放企業(yè)?！?/p>

據(jù)招股書披露，2020年維佳化工營業(yè)收入為5126.98萬元、環(huán)保投入為23.54萬元，環(huán)保投入占營業(yè)收入比例為0.46%。

根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部和環(huán)境保護部聯(lián)合下發(fā)的《全國城市生態(tài)保護與建設(shè)規(guī)劃（2015-2020 年）》，規(guī)定環(huán)境保護投資占 GDP 的比重不低于3.5%。

雖然3.5%的規(guī)定是從宏觀層面對我國環(huán)保投資比例進行了下限約束，但對企業(yè)環(huán)保投資也有一定的指導(dǎo)意義。

從這個角度而言，維佳化工身處化工重污染行業(yè)但環(huán)保投入僅占營業(yè)收入0.46%，在一定程度說明其環(huán)保投入相對不足。

研發(fā)費用歸集錯誤，直接材料投入歸集是否合理？

監(jiān)管機構(gòu)現(xiàn)場檢查發(fā)現(xiàn)，維特偶研發(fā)費用核算不準確，具體表現(xiàn)為兩方面的問題。

一是發(fā)行人將總經(jīng)理薪酬 146.58 萬元、質(zhì)控部部門負責(zé)人薪酬以及非研發(fā)專用設(shè)備折舊全額計入研發(fā)費用。

二是總經(jīng)辦、營銷辦的部分人員在履行本職工作的同時參與了輔助研發(fā)工作，參與輔助研發(fā)當(dāng)月工資未予分攤?cè)坑嬋胙邪l(fā)費用，與實際工作開展情況不匹配。

針對以上問題，維特偶在審核問詢函回復(fù)中對研發(fā)費用進行了調(diào)整。

2018、2019、2020年，調(diào)整前的研發(fā)費用率分別為4.22%、4.12%、3.51%，調(diào)整后的研發(fā)費用率分別為4.14%、3.99%、3.39%。

從實務(wù)中來看，研發(fā)費用往往是個“垃圾桶”，企業(yè)或基于取得高新技術(shù)企業(yè)資格、或基于所得稅加計扣除、或基于提高毛利率的動機，往往會將本該屬于營業(yè)成本、其他費用的成本及費用“丟進”研發(fā)費用。

雖然維特偶已就監(jiān)管機構(gòu)現(xiàn)場檢查發(fā)現(xiàn)的研發(fā)人員薪酬歸集問題進行了調(diào)整，但其研發(fā)費用中一度占比過半的直接材料費用的歸集是否合理還有待進一步核查。

報告期內(nèi)，維特偶經(jīng)調(diào)整的研發(fā)費用結(jié)構(gòu)詳見下表：

由表可見，報告期內(nèi)研發(fā)費用中的直接材料投入占比快速下降，從2018年的51.14%下降至2021上半年的30.03%，下降幅度超20個百分點，尤其是2021上半年直接材料投入金額僅為262.07萬元，年化金額遠低于2020年。

對于如此大的差異，保薦機構(gòu)應(yīng)對2018至2020年的直接材料投入金額的合理性、以及2021上半年直接材料投入金額較小的原因，進行充分解釋。

募投項目達產(chǎn)后產(chǎn)能消化或面臨嚴重問題

維特偶擬募集資金4.08億元，募投項目詳見下表：

由表可見，“微電子焊接材料產(chǎn)能擴建項目”系第一大募投項目，投資總額高達1.78億元。

“微電子焊接材料產(chǎn)能擴建項目”的建設(shè)周期為24個月，具體投資計劃詳見下表：

由表可見，該項目擬購買1.5億元的機器設(shè)備。

據(jù)招股書披露，2020年機器設(shè)備原值為2835.26萬元，對應(yīng)微電子焊接材料的產(chǎn)能為2672萬噸，對應(yīng)輔助焊接材料的產(chǎn)能為6470萬噸，詳見下表：

這意味著，“微電子焊接材料產(chǎn)能擴建項目”擬購買的機器設(shè)備價值相當(dāng)于現(xiàn)有機器設(shè)備原值的5.3倍！

而現(xiàn)有機器設(shè)備的產(chǎn)能既包括微電子焊接材料、又包括輔助焊接材料，“微電子焊接材料產(chǎn)能擴建項目”擬購買的機器設(shè)備對應(yīng)產(chǎn)能應(yīng)僅為微電子焊接材料。

這進一步意味著，“微電子焊接材料產(chǎn)能擴建項目”擬購買的機器設(shè)備所對應(yīng)的微電子焊接材料產(chǎn)能要超過現(xiàn)有2672萬噸產(chǎn)能的5.3倍，即對應(yīng)的微電子焊接材料產(chǎn)能在14162噸以上！

而招股書卻稱，募投項目新增產(chǎn)能只有2344噸，詳見下表：

這里的問題是，或者“微電子焊接材料產(chǎn)能擴建項目”的具體投資計劃是胡亂拼湊的，或者招股書中關(guān)于募投項目新增產(chǎn)能的測算存在嚴重錯誤！

如果按照上述投資計劃購買1.5億元的機器設(shè)備，那么維特偶“微電子焊接材料產(chǎn)能擴建項目”達產(chǎn)后的產(chǎn)能消化極有可能面臨嚴重的問題！

畢竟，對于任何一家公司而言，在未來24個月，都很難消化相當(dāng)于目前5.3倍以上的產(chǎn)能！