由高速增長(zhǎng)到高質(zhì)量發(fā)展，樂(lè)信迎來(lái)新拐點(diǎn)

受美聯(lián)儲(chǔ)加息“靴子落地”以及金融委給市場(chǎng)開(kāi)出“定心丸”等利好因素影響，昨晚中概股普遍大漲。其中，樂(lè)信漲幅超30.39%，在268只中概股中，漲幅排在第45位。

要說(shuō)樂(lè)信股價(jià)漲幅居前，我覺(jué)得公司財(cái)報(bào)起到了很大作用。透過(guò)財(cái)報(bào)，我們也能看到樂(lè)信有幾個(gè)方面做得不錯(cuò)：

一是，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)并創(chuàng)新高。2021年，公司全年促成借款額2138億元同比增長(zhǎng)21%；調(diào)整后息稅前利潤(rùn)30億，同比增長(zhǎng)195.6%。兩者均創(chuàng)歷史新高。

二是，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)仍然穩(wěn)定在低位。受上游流動(dòng)性減少以及宏觀經(jīng)濟(jì)影響，行業(yè)近期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。在行業(yè)逾期率普遍環(huán)比上升0.2至0.4個(gè)百分點(diǎn)的情況下，公司僅環(huán)比上升0.07個(gè)百分點(diǎn)。

三是，公司業(yè)務(wù)取得了更高質(zhì)量的發(fā)展。一方面，公司信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，年化利率低于24%貸款占比已從年初的37.4%提升到60%。另一方面，公司通過(guò)優(yōu)化管理流程，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)效率提升。

考慮到最近外部環(huán)境充滿不確定性，扎實(shí)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也使公司在應(yīng)對(duì)新一輪行業(yè)變化時(shí)有了更多底氣。下面，我就以財(cái)報(bào)出發(fā)，詳細(xì)闡述樂(lè)信發(fā)展策略的轉(zhuǎn)變、行業(yè)即將到來(lái)的變化以及樂(lè)信在行業(yè)變化中的調(diào)整與機(jī)遇。

01穩(wěn)增長(zhǎng)、提效率，樂(lè)信實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)

先說(shuō)結(jié)論：樂(lè)信正實(shí)現(xiàn)由高速度增長(zhǎng)到高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變。一個(gè)重要的體現(xiàn)是，公司在維持各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，主動(dòng)進(jìn)行了信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整以及提高了業(yè)務(wù)效率。

透過(guò)財(cái)報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)都維持了穩(wěn)健增長(zhǎng)，2021年信貸規(guī)模實(shí)現(xiàn)2138億，同比增長(zhǎng)21%；注冊(cè)用戶達(dá)到1.65億，同比增長(zhǎng)40%，連續(xù)10個(gè)季度增長(zhǎng)超千萬(wàn)。

考慮到2021年四季度開(kāi)始，銀行季節(jié)性收緊貸款，造成上游資金流動(dòng)性減少，再疊加24%定價(jià)上限的影響，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)普遍抬升，所以樂(lè)信四季度營(yíng)收和利潤(rùn)同比有所下降。但從經(jīng)營(yíng)上看，這是主動(dòng)控制規(guī)模、管理風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，確保增長(zhǎng)出來(lái)的是價(jià)值而不是風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為是更穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)選擇。

雖然有外部環(huán)境的考驗(yàn)，但四季度樂(lè)信信貸、用戶規(guī)模仍保持增長(zhǎng)，一定程度上說(shuō)明樂(lè)信和中小平臺(tái)的差距正在進(jìn)一步拉大。更重要的是，公司年化利率低于24%的信貸規(guī)模占比已經(jīng)從2021年Q1的37.4%提升至2021年Q4的60%，結(jié)構(gòu)調(diào)整成效明顯。

在低利率結(jié)構(gòu)下，公司能夠獲得更優(yōu)質(zhì)的客群，優(yōu)質(zhì)客群又能為公司帶來(lái)更低的資金成本，最終使公司實(shí)現(xiàn)客群質(zhì)量和資金成本的優(yōu)化。

在信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時(shí)，樂(lè)信業(yè)務(wù)效率有所提升。反映在業(yè)績(jī)上，雖然公司營(yíng)收出現(xiàn)下滑，但公司全年調(diào)整后息稅前利潤(rùn)30億，同比增長(zhǎng)195.6%，為公司成立以來(lái)最好利潤(rùn)表現(xiàn)。在我看來(lái)，公司凈利潤(rùn)提升得益于兩點(diǎn)：

首先，得益于公司運(yùn)營(yíng)效率提升。按照管理層的說(shuō)法，公司平臺(tái)管理費(fèi)用同比下降5.8%。運(yùn)營(yíng)效率提升則是得益于管理流程的優(yōu)化。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，公司打通了各個(gè)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，將各環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化，從而提升了業(yè)務(wù)效率。

再者，公司撥備金額減少也是利潤(rùn)保持增長(zhǎng)的重要原因。財(cái)報(bào)顯示，2021年，公司擔(dān)?；蛴胸?fù)債信用損失準(zhǔn)備同比減少78%。撥備減少的原因在于，公司正向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的輕資本模式發(fā)力，在該模式下，公司不兜底壞賬，自然會(huì)降低撥備。

總的來(lái)說(shuō)，通過(guò)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)、提高業(yè)務(wù)效率，樂(lè)信正逐漸轉(zhuǎn)向較高質(zhì)量的發(fā)展。這也為它迎接行業(yè)新一輪變化打下了較好的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。

02短期挑戰(zhàn)：信貸風(fēng)險(xiǎn)上升，無(wú)礙行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展

了解行業(yè)的投資人應(yīng)該都知道，自從去年下半年以來(lái)，金融科技行業(yè)面臨著信貸風(fēng)險(xiǎn)上升的挑戰(zhàn)。

行業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)也不難理解，一方面，借款利率逐步壓低到24%的趨勢(shì)下，部分借款人被取消信貸資格，導(dǎo)致流動(dòng)性下降進(jìn)而影響了還款能力。另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)下行，也對(duì)用戶收入產(chǎn)生了負(fù)面影響。

目前來(lái)看，行業(yè)內(nèi)企業(yè)整體信貸風(fēng)險(xiǎn)都有所提升，但行業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)上升的過(guò)程中，樂(lè)信的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)還是穩(wěn)定在低位。在行業(yè)90天逾期率普遍上升0.2至0.4個(gè)百分點(diǎn)的情況下，但樂(lè)信僅環(huán)比上升了0.07個(gè)百分點(diǎn)。這在我看來(lái)，有兩個(gè)原因。

一是，公司降低了長(zhǎng)尾客戶服務(wù)占比，發(fā)力存量客戶經(jīng)營(yíng)。這在樂(lè)信的用戶數(shù)據(jù)上也有反映，四季度，公司注冊(cè)用戶同比增長(zhǎng)了40%，而借款用戶同比下降23.8%。

這兩個(gè)數(shù)據(jù)的一增一減說(shuō)明，主動(dòng)申請(qǐng)向樂(lè)信申請(qǐng)借款的用戶更多了，但樂(lè)信的放款策略反而更謹(jǐn)慎了-公司淘汰了一批資質(zhì)不佳的客戶，更專注的為資質(zhì)較好的新用戶以及之前的存量用戶進(jìn)行服務(wù)。而專注向高資質(zhì)用戶服務(wù)，自然有利于信貸表現(xiàn)的提升。

二是，公司上線了新的風(fēng)控模型。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，24%的定價(jià)上限改變了用戶行為，公司針對(duì)這一現(xiàn)象對(duì)風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行了調(diào)整。四季度，樂(lè)信與主流數(shù)據(jù)廠商開(kāi)展基于聯(lián)邦學(xué)習(xí)的聯(lián)合建模，為模型帶來(lái)15%-20%增益，在反欺詐高風(fēng)險(xiǎn)攔截等場(chǎng)景上效果有了一定程度的提升。

雖然信貸風(fēng)險(xiǎn)上升短期內(nèi)對(duì)行業(yè)造成了一定的負(fù)面影響。但如果把視線拉長(zhǎng)一點(diǎn)，我覺(jué)得信貸風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)樂(lè)信、360數(shù)科等企業(yè)是有一定積極作用的。

一個(gè)邏輯便是市占率的提升。行業(yè)整體信貸風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，部分抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的中小企業(yè)將被市場(chǎng)出清，進(jìn)而有利于市場(chǎng)集中度的提升。

而被市場(chǎng)留下來(lái)的企業(yè)，在應(yīng)對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，也會(huì)有意識(shí)地降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，減少高風(fēng)險(xiǎn)用戶貸款，加大對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量升級(jí)。樂(lè)信就表現(xiàn)出了這個(gè)特點(diǎn)，正如我上文提到的，公司降低了長(zhǎng)尾客戶占比，加大了對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶服務(wù)。相應(yīng)的，公司新獲取的用戶，資產(chǎn)質(zhì)量有了明顯提升，其新增借款FPD30連續(xù)18個(gè)月低于1%。

總體而言，短期內(nèi)，信貸風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)企業(yè)固然有影響，但判斷企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，還要從更長(zhǎng)維度來(lái)觀察。長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)變化也給樂(lè)信、360數(shù)科、信也科技等企業(yè)帶來(lái)了一定的發(fā)展機(jī)遇。

03長(zhǎng)期機(jī)遇：需求釋放、結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)尋找更多增長(zhǎng)點(diǎn)

企業(yè)的發(fā)展前景很大程度上還是由行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)決定。對(duì)于金融科技行業(yè)來(lái)說(shuō)，行業(yè)仍具有較大的業(yè)務(wù)發(fā)展空間。

一方面，政策已經(jīng)明確通過(guò)拉動(dòng)消費(fèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而消費(fèi)金融正是促進(jìn)消費(fèi)的重要手段之一，金融科技企業(yè)有望受益。另一方面，中長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)金融需求仍是剛需，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到6萬(wàn)億。

與此同時(shí)，行業(yè)面臨著結(jié)構(gòu)性調(diào)整。信用卡正面臨整改，取現(xiàn)額度、控制發(fā)卡數(shù)量的限制將導(dǎo)致信用卡發(fā)卡量和余額增速放緩，金融科技公司有機(jī)會(huì)享受到信用卡整改過(guò)程中的紅利。此外，像螞蟻等頭部平臺(tái)的溢出效應(yīng)，也會(huì)讓部分腰部平臺(tái)吃到更多紅利。

在這樣的結(jié)構(gòu)調(diào)整下，信用卡和頭部平臺(tái)溢出的客戶將流向腰部平臺(tái)。而腰部平臺(tái)中，樂(lè)信在獲客方面有著明顯優(yōu)勢(shì)：

樂(lè)信新消費(fèi)戰(zhàn)略的布局，將線上線下消費(fèi)場(chǎng)景與用戶需求相連接，能夠使公司依托消費(fèi)場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)自生引流。此外，隨著行業(yè)線上獲客成本提升，線下地推已經(jīng)成為重要獲客渠道，相比行業(yè)普遍以線上營(yíng)銷起家不同，樂(lè)信成立之初側(cè)重地推，這使公司較行業(yè)具備地推獲客的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。

在新消費(fèi)戰(zhàn)略之下，公司提出了“1+2”的業(yè)務(wù)布局，即圍繞消費(fèi)金融核心業(yè)務(wù)，打造科技零售、金融數(shù)科兩個(gè)新增長(zhǎng)極。

其中，科技零售是由公司整合場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)升級(jí)而來(lái)，主要以先享后付平臺(tái)“買吖”為主，公司也提到未來(lái)將在場(chǎng)景消費(fèi)端進(jìn)行更多業(yè)務(wù)探索。而在金融數(shù)科方面，公司將更多進(jìn)行科技輸出，為金融機(jī)構(gòu)提供科技及運(yùn)營(yíng)的解決方案，幫助銀行完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

在我看來(lái)，兩大新業(yè)務(wù)將與公司的消費(fèi)金融主業(yè)產(chǎn)生一定的協(xié)同效應(yīng)。

從目前看，進(jìn)行場(chǎng)景整合的科技零售業(yè)務(wù)既能夠通過(guò)場(chǎng)景為公司的消費(fèi)金融業(yè)務(wù)引流，也能通過(guò)多維度的服務(wù)增強(qiáng)公司的用戶黏性。而金融數(shù)科業(yè)務(wù)為銀行提供技術(shù)服務(wù)，也會(huì)加強(qiáng)樂(lè)信與資金方的黏性，穩(wěn)定甚至豐富公司的資金來(lái)源。

在各項(xiàng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進(jìn)下，樂(lè)信對(duì)未來(lái)也持有較好預(yù)期。按照公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的說(shuō)法，公司預(yù)計(jì)在追求有序高質(zhì)量的成長(zhǎng)原則下，全年促成借款額規(guī)模預(yù)期將比2021增長(zhǎng)約10%。

從上述角度看，樂(lè)信未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也會(huì)不錯(cuò)。但與業(yè)績(jī)形成鮮明對(duì)比的是，公司在二級(jí)市場(chǎng)跌破凈資產(chǎn)，公司目前PB只有0.41倍，意味著公司市值還不及公司凈資產(chǎn)的一半。

在業(yè)績(jī)與二級(jí)市場(chǎng)的反差下，樂(lè)信管理層宣布了回購(gòu)計(jì)劃，公司將在未來(lái)12個(gè)月回購(gòu)價(jià)值5000萬(wàn)美元的樂(lè)信ADS。而此前在2021年12月初，樂(lè)信核心管理團(tuán)隊(duì)也宣布將在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)，由個(gè)人出資，回購(gòu)不超過(guò)1000萬(wàn)美元的ADS。在我看來(lái)，頻繁的回購(gòu)，顯示了管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。

總體而言，樂(lè)信的業(yè)績(jī)與股價(jià)背離，更多的還是受監(jiān)管以及中概股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。但真正決定企業(yè)價(jià)值的還是公司的業(yè)務(wù)發(fā)展。作為投資人，我們應(yīng)該風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，用更長(zhǎng)周期的視角，來(lái)觀察樂(lè)信。