寒冬下的再思考：為什么對醫(yī)藥板塊不悲觀

去年下半年以來，A股及港股醫(yī)藥板塊公司普遍“膝蓋斬”，不得不讓人感嘆，寒冬過于凜冽。

不過，如果對美國生物科技公司泡沫史有所了解的人，應(yīng)該不會(huì)對這樣級別的市場波動(dòng)大驚小怪。

1992年的時(shí)候，美國的生物科技企業(yè)遭遇了一輪泡沫破裂。BTK生物科技指數(shù)從1992年1月223.92點(diǎn)，跌至1995年3月的77.56的低點(diǎn)，直到1999年才終于漲回7年前的水平，2021年對于美股生物科技企業(yè)迎來高光的一年，BTK指數(shù)一度超漲至6000點(diǎn)。與之相對應(yīng)的則是A股及港股的醫(yī)藥板塊企業(yè)在經(jīng)歷2021年上半年的瘋狂后，開始了長達(dá)近九個(gè)月的下跌。

醫(yī)藥板塊的很多子行業(yè)和生物科技行業(yè)一樣，長期有著一個(gè)好的趨勢，但行業(yè)的發(fā)展不可能一帆風(fēng)順，發(fā)展的曲折總是隨著資本的潮起潮落。對于投資人來講，每一次歷史級別的調(diào)整，往往都是一次難得的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)資本潮水退去，我們才得以冷靜判斷誰是金子，誰又在裸泳。

1.   此輪醫(yī)藥行情回顧

A.潮起

這一輪醫(yī)藥股行情從19年開始啟動(dòng)，終于21年7月。行情的底層邏輯其實(shí)很簡單，就是決策者并通過各種政策（例如：帶量采購、創(chuàng)新藥進(jìn)醫(yī)保等），倒逼藥企、生物科技企業(yè)、醫(yī)療器械企業(yè)及醫(yī)療服務(wù)企業(yè)加速自身迭代，以促進(jìn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，并積極扶持一批具有創(chuàng)新能力的企業(yè)，最終最大限度解決和醫(yī)療相關(guān)的民生問題。在這個(gè)大邏輯下，資本市場改革也如期而至，2018年開始，隨著香港18A、上交所科創(chuàng)板的問世，整個(gè)醫(yī)藥板行情逐步啟動(dòng)。在這期間，市場涌現(xiàn)出了眾多牛股，如Pharma的恒瑞醫(yī)藥，CXO的藥明康德，Biotech的百濟(jì)神州、金斯瑞生物，癌癥檢測的諾輝健康，還有創(chuàng)新器械的沛嘉醫(yī)療等等。

B.高潮

伴隨著21年港股創(chuàng)新藥/創(chuàng)新器械上市熱潮，醫(yī)藥板塊的市場情緒被推到了頂峰。不少公司的股價(jià)，要么透支了業(yè)績，要么過于樂觀，這都在估值層面得以體現(xiàn)。試想，一個(gè)只有早期管線的創(chuàng)新藥公司，動(dòng)輒估值上百億是一件多么匪夷所思的事情。

C.潮落

潮起潮落，醫(yī)療板塊這輪調(diào)整，固然有宏觀層面的因素，但也有合理的一面。醫(yī)保談判降價(jià)、創(chuàng)新藥出海失敗的種種風(fēng)險(xiǎn)，刺激著市場脆弱的神經(jīng)。去年下半年以來，很多醫(yī)藥板塊的公司都經(jīng)歷了殺邏輯、殺估值、殺業(yè)績的過程。

殺邏輯：醫(yī)藥行業(yè)的大邏輯似乎沒有那么順暢，一方面美國可能打遏制中國生物醫(yī)藥發(fā)展的牌，另一方面國內(nèi)高層也似乎察覺了過度依靠資本，行業(yè)發(fā)展暴露出不少問題，政策開始出現(xiàn)一些調(diào)整。

殺估值：醫(yī)藥行業(yè)很多公司估值都處于歷史比較高的位置，尤其是很多未盈利的18A企業(yè)。行情好的時(shí)候市場的投資人都看PEG，都愿意聽創(chuàng)新藥/創(chuàng)新器械的商業(yè)化前景。一旦遭遇市場調(diào)整，尤其是投資邏輯的變化，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好就變的很低。

殺業(yè)績：下跌過程中最慘的就是邏輯不順、估值太高，業(yè)績還被證偽的公司。這里面的典型就是一些創(chuàng)新器械公司，這些企業(yè)上市后業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期，市值縮水嚴(yán)重。

2.   醫(yī)藥板塊是否可以重新介入

就像霍華德·馬克斯所說，市場的鐘擺從來不會(huì)在半路停下來，一定要走到階段。現(xiàn)在的市場反應(yīng)可能過度了。我對國內(nèi)醫(yī)藥板塊依然保持信心，這是源于：1）醫(yī)藥行業(yè)的大邏輯沒有變，民眾需要在能夠負(fù)擔(dān)的情況下用更好的藥、更好的器械，接受更精準(zhǔn)的診療，享受更便捷的醫(yī)療服務(wù)；2）我們?nèi)匀豢梢钥吹胶芏囝^部的企業(yè)，仍能交出滿意的答卷，就拿預(yù)期最不確定的創(chuàng)新藥企業(yè)來說，大部分頭部公司剛剛邁入商業(yè)化的第二或第三個(gè)完整年度，但不少公司的收入已經(jīng)邁過10億元大關(guān).

3. 眼下投資醫(yī)療板塊，需要關(guān)注什么

周期避無可避，我們需要做的是，尋找能夠穿越周期的公司。經(jīng)歷這段時(shí)間以來的調(diào)整，哪些公司更值得關(guān)注呢？我們應(yīng)該關(guān)注那些細(xì)分行業(yè)賽道前景好，增長邏輯清晰可驗(yàn)證，企業(yè)抗壓能力強(qiáng)（在政策、疫情等不利影響下依然穩(wěn)健），財(cái)務(wù)指標(biāo)健康（現(xiàn)金流好、盈利指標(biāo)不錯(cuò)）的企業(yè)，這里我關(guān)注的是獨(dú)立第三方檢驗(yàn)（ICL）中的特檢企業(yè)

4. 為什么看好特檢賽道

首先，這個(gè)市場的成長性十分確定。

一方面，在基因組學(xué)的推動(dòng)下，精準(zhǔn)治療已經(jīng)成為“剛需”。在美國，超過85%的腫瘤治療，都是靶向藥或免疫治療，對應(yīng)著特檢的需求。隨著未來精準(zhǔn)治療及創(chuàng)新藥的發(fā)展，特檢的需求只會(huì)越來越廣泛。

另一方面，隨著醫(yī)改深入，DRG／DIP等一系列針對醫(yī)院端的政策出臺(tái)，醫(yī)院檢測需求的外溢是必然事件。參考?xì)W美市場，歐洲ICL滲透率超過50%，日本滲透率達(dá)到60%，即便美國稍低，但也達(dá)到35%。而我國目前滲透率不足10%。特檢作為ICL最重要的組成，外溢會(huì)更為明顯。

其次，行業(yè)壁壘高。大部分醫(yī)療行業(yè)容易內(nèi)卷，但特檢領(lǐng)域是個(gè)例外。

一方面，特檢行業(yè)的準(zhǔn)入門檻較高。由于檢測項(xiàng)目眾多，且所需的技術(shù)難點(diǎn)差異極大，如何構(gòu)建有競爭力的產(chǎn)品線，對公司的研發(fā)能力要求極高；另一方面，特檢又是個(gè)拼服務(wù)的業(yè)務(wù)。例如，標(biāo)本需要及時(shí)送檢的特點(diǎn)，要求特檢服務(wù)需要強(qiáng)大的物流體系作為支撐。這對公司的供應(yīng)鏈、物流管控以及實(shí)驗(yàn)室實(shí)力要求都很高。

這些因素使得特檢領(lǐng)域很難內(nèi)卷起來。可以看到，特檢公司的利潤率非常不錯(cuò)，比普檢公司能高出20個(gè)百分點(diǎn)左右。

更重要的是，特檢行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢顯著。

特檢服務(wù)，與醫(yī)生使用習(xí)慣息息相關(guān)。一旦某個(gè)檢測項(xiàng)目率先進(jìn)入市場，就有可能率先被醫(yī)生認(rèn)知，俗稱“占領(lǐng)心智”，建立先發(fā)優(yōu)勢。與此同時(shí)，特檢公司在提供檢測結(jié)果的同時(shí)，還需要提供額外的咨詢服務(wù)，在醫(yī)生確定治療方案過程中提供幫助。誰能做得更好，自然就不會(huì)被輕易更換，這是品牌優(yōu)勢。

這也意味著，當(dāng)前在特檢領(lǐng)域發(fā)力，并逐漸擁有品牌優(yōu)勢的公司，往往能夠強(qiáng)者恒強(qiáng)。體現(xiàn)在業(yè)務(wù)層面，不僅是公司營收能夠持續(xù)增長，還能實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的規(guī)模效應(yīng)，讓利潤率持續(xù)提升。

因?yàn)椋瑱z測服務(wù)的硬性成本，主要是檢測員工薪酬支出、外包裝、原材料及物流成本等。其中，外包裝成本、原材料成本會(huì)隨著業(yè)務(wù)量的增加，同步增長；而員工薪酬支出和其它費(fèi)用，則會(huì)隨著業(yè)務(wù)量的增加被攤薄，由此帶來毛利率的提升。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，兩項(xiàng)費(fèi)用會(huì)被持續(xù)攤薄。

也難怪，不管是金域醫(yī)學(xué)還是迪安診斷，都把特檢業(yè)務(wù)作為第二成長曲線去發(fā)展。

目前，這個(gè)賽道的主要玩家有泛生子、燃石科技、華大基因、諾輝健康、康圣環(huán)球等。每家的玩法不太一樣，有的和政府合作走大單品路線，有的立足癌癥早篩試劑，有的提供一站式?？铺貦z解決方案。不管是哪個(gè)模式，只要能走通，都能取得不錯(cuò)的發(fā)展。

5. 特檢頭部玩家亮點(diǎn)拆析

行業(yè)的特性，往往也會(huì)反映到公司層面。這一點(diǎn)，我們可以從特檢頭部公司康圣環(huán)球的發(fā)展來窺探一般。

康圣環(huán)球是國內(nèi)最大的血液特檢服務(wù)商，近年來基于血液特檢建立的優(yōu)勢，逐漸將業(yè)務(wù)拓展至遺傳病及罕見病、神經(jīng)學(xué)、婦科、傳染病、腫瘤檢測等多個(gè)領(lǐng)域。

最初發(fā)現(xiàn)這家公司，是因?yàn)楣?/span>投資者陣容極其強(qiáng)大，上市前獲得晨興創(chuàng)投、KPCB、瑞伏醫(yī)療健康基金、CPE源峰、全球第三方醫(yī)學(xué)檢測龍頭Mayo Clinic、中銀國際、農(nóng)銀國際、Investcorp、鼎珮集團(tuán)等海內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資。

而IPO引入的基石投資者陣容也非常豪華，包括貝萊德、雪湖資本、歐洲資管公司Carmignac、DNCA Finance、Athos Capital及常春藤等頂級資本。

隨后，我開始跟蹤這家公司，可以說是始于“顏值”，陷于“內(nèi)涵”。所謂內(nèi)涵指的是公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)情況。

第一，公司財(cái)務(wù)情況很好。2021年，公司在戰(zhàn)略性調(diào)整的基礎(chǔ)上，沒有過多去涉足核酸檢測市場，導(dǎo)致這塊業(yè)務(wù)收入下滑47.3%（2021年為6210萬元，2020年為1.18億元），但公司總收入依然實(shí)現(xiàn)了正增長。原因便是，其主營特檢業(yè)務(wù)給力。得益于產(chǎn)品線擴(kuò)張和滲透率提升，康圣環(huán)球特檢收入同比增長12.3%，達(dá)到8.68億元。

不考量會(huì)計(jì)處理的情況下，康圣環(huán)球其實(shí)已連續(xù)多年盈利，2021年，公司調(diào)整后凈利潤為8105萬元，經(jīng)營現(xiàn)金流為6802萬元。根據(jù)公開資料，公司現(xiàn)金流連續(xù)四年為正。這在港股醫(yī)療板塊并不多見。

加上去年公司在市場頂峰時(shí)融到大筆資金，截至2021年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物充沛，達(dá)到17.97億元。在資本寒冬里，這無疑是大大的加分項(xiàng)。

第二，公司非常專注。大家都知道，過去兩年，不少ICL企業(yè)因?yàn)楹怂?/span>業(yè)務(wù)得以續(xù)命。艾迪康更是靠核酸檢測徹底翻身，沖刺IPO。但這種疫情帶來的收益周期性過強(qiáng)，可以看作錦上添花，卻不能是“主菜”，我們終究要回到主營軌跡去探究企業(yè)的增長邏輯和價(jià)值。在后疫情時(shí)代，康圣選擇繼續(xù)在特檢領(lǐng)域的深入布局。通過最新財(cái)報(bào)我們可以看到，康圣環(huán)球基于兩個(gè)維度不斷擴(kuò)充產(chǎn)品線。

一是現(xiàn)有6大核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)品擴(kuò)張，比如，去年血液學(xué)新增了50個(gè)檢測產(chǎn)品，傳染病新增28個(gè)項(xiàng)目，新項(xiàng)目已經(jīng)開始創(chuàng)造收入，例如髓系疾病新項(xiàng)目銷量實(shí)現(xiàn)了突破性增長。

二是檢測領(lǐng)域的外擴(kuò)。?？铺貦z領(lǐng)域較多，康圣環(huán)球正基于其在血液特檢建立的優(yōu)勢，不斷往其它科室擴(kuò)張，比如心血管、眼科、風(fēng)濕病等。從市場規(guī)?？矗@幾個(gè)領(lǐng)域都是大市場，預(yù)計(jì)未來能帶來不錯(cuò)的增量。

更重要的是，寒冬里公司還在通往未來的免疫組技術(shù)方面做了布局。所謂免疫組庫測序技術(shù)，是指采用PCR或者高通量測序，對基體免疫組庫的多樣性和T/B淋巴細(xì)胞克隆的特異性序列進(jìn)行分析，從而全面分析免疫系統(tǒng)狀態(tài)和與疾病的關(guān)系。

基于這一特性，該技術(shù)不僅可以用于淋巴血液瘤疾病、自身免疫疾病的分析，還可以用于抗體和細(xì)胞治療的研究，檢測行業(yè)巨頭紛紛在這一領(lǐng)域布局。

康圣環(huán)球的提前卡位，也讓其未來擁有更多外延增長的可能。

6. 總結(jié)

當(dāng)然，作為LDT特檢第一股的康圣環(huán)球也面臨很多挑戰(zhàn)。例如：特檢賽道不夠性感，很難出現(xiàn)爆發(fā)式增長；康圣的特檢業(yè)務(wù)也會(huì)受到疫情的影響；康圣的股票流動(dòng)性欠佳。不過對于一個(gè)長期能夠保持兩位數(shù)增長且行業(yè)持續(xù)向好的企業(yè)，我們應(yīng)給予關(guān)注，更何況公司自己還在不斷回購。